長鑫科技這頓飯是老天爺賞的

5月17號晚上，長鑫科技更新了招股書。

一季度營收508億，淨利潤330億，半年預期營收1100到1200億，歸母淨利500到570億。

數字一出來，整個投資圈都炸了，雪球上有人喊兩萬億市值，有人説這是A股新王，甚至還有人已經在算參股公司能漲幾個板了。

我理解這種興奮，一家累計虧了366億的公司，一個季度賺回來330億，擱誰身上都覺得爽。

説實話，我也興奮了大概五分鍾，然后，把招股書翻開，開始拆這330億到底是怎麼來的，拆完之后，興奮感消退了一大半。

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長鑫當然好，十年磨一劍，國產DRAM從零到全球第四，這個成就是實打實的，可是，這330億里面，到底有多少是長鑫自己掙的，有多少是老天爺賞的？

因為這直接決定了，它到底該值5000億還是兩萬億。

先看一組毛利率：

2023年，長鑫的毛利率是負2.19%；2024年，5%。2025年全年，41.02%；到了2026年一季度，淨利潤率已經接近65%，毛利率只會更高。

從虧錢到暴賺，中間只隔了兩年。長鑫突然變強了嗎？技術突然升級了嗎？管理突然開竅了嗎？都不是。

這兩年里長鑫當然在進步，產能在爬坡，份額在擴大，產品結構在優化，這些都是真的，但真正讓利潤曲線陡峭到近乎垂直的那個變量，叫DRAM價格。

我又查了查行業數據，從2025年下半年開始，全球DRAM進入了一輪漲價周期，業內管它叫「史詩級」。

截至2026年一季度末，DRAM價格半年內累計漲幅超過100%；部分規格的DDR4顆粒，過去一年漲了接近20倍。2026年一季度DRAM合約價環比再漲超過60%。

說白了，DRAM變成了硬通貨。

那漲價原因也不復雜，AI服務器對存儲的需求是「虹吸式」的，一臺AI服務器需要的DRAM容量是傳統服務器的好幾倍。

三星、SK海力士、美光這三大巨頭，把產能優先分配給了利潤更高的HBM和服務器DDR5，消費級的DDR4和LPDDR產能被大幅壓縮。

所以，供給收縮，需求爆發，價格就起飛了。看到這，你可能說了這跟長鑫有什麼關係？關係大了。

根據招股書，2025年上半年，LPDDR系列佔長鑫營收的69.74%，DDR系列佔27.82%。LPDDR主要賣給手機廠商，DDR主要賣給PC和服務器。

長鑫七成的收入來自手機端，它直接吃AI算力的紅利？吃不上。它吃的是漲價從服務器端向消費電子端傳導的「跟漲」紅利。

這不丟人，漲價周期里，賣水的就是賺錢。長鑫手里有貨，別人沒有，價格漲了它就賺了。

當然，長鑫自己這兩年也沒閒着：

它的全球市場份額，從2025年二季度的3.97%漲到了四季度的7.67%，差不多翻了一倍；產能利用率從87%拉到了接近95%，三座工廠全線拉滿。月產能從7萬片往15萬片爬，量確實在放。

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量之外還有一個變量容易被忽略，叫產品結構。

長鑫這兩年不只在擴產，產品線也在往高端切，LPDDR5系列2023年纔開始量產，DDR5是2025年11月才首次公開展示，都是新東西。

招股書的問詢函里也提到，2026年第四代工藝技術平臺的銷量佔比會快速提升；高端產品單價更高，毛利也更好，這部分能力是長鑫自己掙來的，沒有人能否認。

可麻煩在於，這輪漲價是全品類的。

DDR4過去一年漲了近20倍，DDR5漲了3.5倍，不管新品老品，價格都在飛；產品結構優化帶來的那點溢價，跟整個市場翻倍的漲幅混在一起，你根本分不清哪塊錢是升級賺的，哪塊錢是漲價賺的。

這是一個模糊地帶，它讓長鑫的實力看起來比實際更強，也讓周期的貢獻看起來比實際更弱，我沒辦法精確拆分，只能提醒你注意這個變量的存在。

但問題來了：營收翻倍，到底是量推上去的，還是價推上去的？

我算了一下，價格翻了一倍多，量大概也翻了一倍；所以單看營收，價格和量各貢獻一半左右，誰也別說誰多。

利潤這塊，情況就完全不同了，重資產製造業有個特點，成本是剛性的；折舊該多少就是多少，不會因為DRAM漲價就減少。

2024年長鑫一年的固定資產折舊是148.75億，這錢不管DRAM賣什麼價都得攤；價格一漲，多出來的收入，扣掉變動成本之后，大部分直接變成了淨利潤。

所以，在利潤層面，我的判斷是：價格貢獻了至少六到七成，量和效率貢獻了三到四成。

這不叫精確計算，就是個框架性的估算；330億里面，大概有200億以上是周期給的，100多億是長鑫自己掙的。

自己掙的那部分，周期退了還在，周期給的那部分，潮水退了就沒了；我覺得，這是所有在喊萬億市值的人，需要先想清楚的第一個問題。

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還有另一個問題，比330億更值得琢磨，誰最需要這個IPO成功？

我翻了翻長鑫的股東名單，發現一件有意思的事，這張牌桌上坐着的每一方，都有自己的賬要算。

先説最大的那位：

合肥產投系，通過清輝集電持股21.67%，是第一大股東。合肥這些年靠「風投城市」的名頭吃了不少紅利，京東方、蔚來、長鑫，都是合肥模式的招牌。

可招牌得兑現，京東方上市后走了多少年的漫長消化期，合肥產投心里比誰都清楚。長鑫這一把，募資295億，背后牽着整個合肥半導體產業集群的估值中樞。

它是合肥模式的一次階段性交卷，考試時間，恰好趕在了DRAM漲價最猛的窗口。

再看大基金二期，持股8.73%。

大基金這幾年的日子不太平。反腐風暴、投資回報被質疑、社會輿論壓力大。它太需要一個標杆性的退出案例了，來證明國家意志砸進半導體的錢沒白花。

長鑫如果能在高位上市，對大基金來説，就是一張最好的成績單。

然后是阿里雲，2025年6月花了61億拿了3.85%的股權。

阿里要的是供應鏈安全，在中美脱鈎的大背景下，雲廠商必須鎖定國產存儲的供給。這61億買的是一張保險。長鑫上市越順利，這張保險的價值越高。

最有意思的是兆易創新，我查了一下它今年3月底的公告。2026年度，兆易創新向長鑫採購DRAM相關產品的預計額度是8.25億美元，摺合人民幣57億。2025年這個數字是多少？11.82億人民幣。

一年時間，關聯交易額度漲了接近5倍。

兆易創新持有長鑫1.8%的股權，同時也是長鑫的大客户；更關鍵的是，朱一明同時擔任兩家公司的董事長。左手持股，右手採購，一個人坐在牌桌的兩把椅子上。

我不是説這里面有什麼貓膩，關聯交易走的是合規程序，朱一明在審議時也做了迴避表決，但這個利益結構本身，就值得你多看兩眼。

兆易創新的DRAM業務，幾乎完全依賴長鑫代工。

長鑫上市后估值越高，兆易持有的那1.8%就越值錢，同時，兆易向長鑫採購的規模越大，長鑫的營收數據就越好看，招股書就越漂亮。

這叫利益同向，當所有人的利益都指向同一個方向的時候，事情就會朝那個方向走。

現在你把這張牌桌攤開看：合肥要交卷，大基金要成績單，阿里要保險單，兆易要估值和業務雙重增長，每一方都需要長鑫在最好的時間窗口，以最好的價格上市。

而這個「最好的時間窗口」，恰好就是現在，DRAM漲價的頂部區域。

所以，再看IPO本身。長鑫計劃募資295億，IPO前最后一輪估值1500億，按市場上主流的樂觀預期，上市后市值奔着一到兩萬億去。

從1500億到兩萬億，中間差了十幾倍，這個差額，一級市場的股東們是不會來填的，他們的籌碼成本早就鎖定了。

填這個差額的人，是二級市場的投資者，他們是這張牌桌上最后入場、信息最少、成本最高的玩家。

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漲價不會永遠漲下去，群智諮詢有個判斷我認為靠譜：

2026年下半年，DRAM漲幅會從一季度的70%以上收窄到5%到20%，年底逐步走平；價格不會崩，會維持在高位，就是漲不動了。

這意味着什麼？意味着長鑫2026年的利潤，大概率是它未來幾年的峰值。

我不是説它會虧錢，漲價潮退到合理水平之后，長鑫憑現有的產能和份額，一年賺個100到200億，我覺得問題不大。

份額從4%漲到近8%是實打實的，三座工廠、15萬片月產能是搬不走的，客户名單里的阿里雲、字節、聯想、小米也不會突然跑掉。

可100到200億的利潤，跟一季度330億、半年500到570億，完全是兩個故事。

按100到200億的穩態利潤算，給30倍PE，對應3000到6000億的市值，跟現在市場上喊的一到兩萬億，差了好幾倍。

A股有個現成的參照：中芯國際。

2020年7月，中芯國際頭頂「科創板最大IPO」的光環上市，首日市值衝到將近7000億。那時候也是一片看好，也有人喊萬億。

然后呢？股價從上市當天的高點一路回落，最低跌破40塊，市值跌破3000億。

從7000億到3000億，足足花了五年時間，纔在2025年9月重新摸到萬億的門檻；五年，中間經歷了美國製裁、管理層動盪、行業下行周期。

即便到現在，中芯國際的A股PE還在200倍以上，遠高於臺積電的不到20倍；市場給中芯國際的估值，從來不是按業績算的，要按「國產替代信仰」來看。

長鑫大概率也會走這條路。

上市時頂着周期峰值的利潤，市場情緒給出一個極高的定價。然后漲價潮退，利潤回落，估值開始漫長的消化。中間如果疊加一輪DRAM下行周期，股價回撤個百分之四五十，一點都不奇怪。

最后消化完估值的時間成本，全部由二級市場的投資者承擔。

長鑫的價值是真的，國產DRAM第一、全球第四、十年磨一劍、客户覆蓋半個中國科技圈，這些東西都不會因為漲價退潮就消失。

可價格和價值是兩件事，分不清這兩件事的人，最終會為這個差額買單。

本文來自微信公眾號「王智遠」，作者：王智遠，36氪經授權發佈。