四川上市公司大宗商品套期保值產學研系列03 | 天齊鋰業：穿越10倍震盪的生死線，深度拆解全球鋰業龍頭2026-2028套保戰略局中局

（來源：天府對衝基金學會）

成都市天府新區對衝基金學會

CHENGDU TIANFU NEW AREA HEDGE FUND ASSOCIATION

產融結合 · 實體經濟金融服務 · 公眾號專欄

穿 越 鋰 周 期

天齊鋰業套期保值體系實踐與 2026—2028 年戰略展望

——一大宗商品全球風險管理研究小組

按語

—— 成都市天府新區對衝基金學會 

目錄

一、引言：當「鋰周期」成為常態

作為一名長期身處鋰行業一線的套期保值業務負責人，我時常被問到同一個問題：鋰價何時見頂、何時見底？坦率地説，沒有人能精確回答。但這恰恰是套期保值存在的全部意義——我們無法預測周期，卻可以管理周期。

過去四年，碳酸鋰價格走出了一條令所有從業者刻骨銘心的曲線：2021 年起步於約 5 萬元/噸，2022 年下半年衝上接近 60 萬元/噸的歷史高位，2023 年急轉直下至 10 萬元/噸附近，2024 年至 2025 年上半年長期在 6—9 萬元/噸的成本線附近徘徊，部分高成本雲母提鋰企業一度「賣一噸、虧兩萬」。而進入 2025 年四季度，在「反內卷」預期、礦端擾動與儲能需求爆發的共振下，價格強勢反彈，2025 年底站上 12 萬元/噸，2026 年一季度更一度衝破 18 萬元/噸。

十倍以上的價格振幅，對於一家以鋰礦開採、鋰精礦與鋰化工產品生產銷售為主業的企業而言，意味着利潤表的劇烈擺動。天齊鋰業 2022 年歸母淨利潤高達約 241 億元，2024 年卻鉅虧約 79 億元，2025 年又艱難扭虧至 4.63 億元。這種「過山車」式的業績，正是本報告要回答的核心命題：在一個註定波動的市場里，企業如何用套期保值守住經營的確定性。

本報告將依次回顧公司 2025 年經營與套保現狀，研判 2026—2028 年鋰價供需格局，剖析核心風險敞口，並提出一套可落地的中期套期保值戰略框架，最后從產融結合的角度提出對行業的啟示。

二、2025 年經營回顧與套保業務現狀

2.1 業績扭虧：周期底部的韌性驗證

2025 年，天齊鋰業實現營業收入 103.46 億元，歸母淨利潤 4.63 億元，同比大幅增長約 105.85%，成功實現扭虧為盈；經營活動產生的現金流量淨額達 29.61 億元，為持續發展提供了充足資金保障。值得關注的是，第四季度單季貢獻利潤約 2.83 億元，佔全年利潤的六成以上——這表明公司業績對鋰價反彈具有極高彈性，硬幣的另一面，則是對價格下行同樣高度敏感。

進入 2026 年，公司發佈一季度業績預告，預計歸母淨利潤 17 億—20 億元，同比增長 1530%—1818%；扣非淨利潤 16.00 億—19.60 億元。業績彈性的「雙刃劍」特徵再次凸顯：在上行周期它是放大器，在下行周期它則是風險敞口。這正是套期保值需要介入的根本理由。

表1天齊鋰業 2025 年核心財務表現概覽

2.2 資源與一體化稟賦：套保的現貨根基

套期保值的本質是「為現貨保險」，因此清晰的現貨敞口結構是策略設計的前提。天齊鋰業的資源稟賦在全球鋰行業中具備稀缺性：

▍上游資源：控股的格林布什鋰輝石礦是全球產量最大的鋰礦之一，氧化鋰品位優異，鋰精礦合計產能約 162 萬噸/年，規劃產能達約 214 萬噸/年；

▍中游冶煉：在四川射洪、安居、江蘇張家港、重慶銅梁及西澳奎納納建成約 9.16 萬噸/年鋰化工品產能，江蘇 3 萬噸/年氫氧化鋰工廠已竣工；

▍戰略協同：通過參股 SQM（約 22.16%）、日喀則扎布耶（20%）及自有措拉礦，實現鋰資源 100% 自給自足，並前瞻佈局硫化鋰等下一代固態電池材料。

這種「礦—冶」垂直一體化結構帶來顯著成本優勢，但也意味着公司同時持有大量上游鋰精礦存貨與下游鋰鹽待售敞口，價格波動會沿產業鏈層層傳導，套保設計必須覆蓋採購、庫存與銷售三個環節。

2.3 現行套保制度框架與邊界

公司已構建較為完備的衍生品風險管理制度體系。董事會先后於 2024 年、2025 年審議通過開展碳酸鋰等鋰鹽商品期貨套期保值業務的議案，並制定《商品期貨及衍生品套期保值業務管理制度》。其核心邊界可概括為：

表2天齊鋰業現行套期保值業務制度邊界

需要強調的是：當前 8 億元的單日合約價值上限，相對於公司動輒百億元級的營收與存貨規模仍屬審慎試點性質。這一額度框架在 2027 年 3 月到期后的接續與擴容，將是 2026—2028 年戰略落地的關鍵制度變量。

三、2026—2028 年鋰價供需格局與價格中樞研判

套保比例的高低，本質上取決於對未來價格分佈的判斷。我們不預測點位，但必須建立情景框架。綜合賣方機構觀點，未來三年鋰市場的核心矛盾是：需求端確定性高增，供給端增量集中但擾動頻發，行業由「嚴重過剩」逐步走向「緊平衡」。

3.1 需求端：動力與儲能雙輪驅動

需求側的確定性顯著強於以往任何一輪周期。動力電池方面，全球新能源汽車滲透率持續提升，2026 年國內新能源乘用車滲透率有望接近六成，構成剛性需求基本盤。真正的邊際變量來自儲能：多家機構預計 2026 年全球儲能電池出貨量同比增速可達 40%—60%，儲能對鋰需求的拉動佔比有望從約 15% 躍升至 25% 以上，成為接力動力電池的「第二增長極」。綜合多家口徑，2026—2028 年全球鋰需求中樞有望維持 18%—27% 的年增速。

3.2 供給端：增量集中但擾動頻發

供給端 2026 年迎來集中放量，國內鹽湖、澳礦、非礦及海外鹽湖共同貢獻增量。但增量產能多集中於下半年釋放，且江西雲母合規停產、礦權證問題、海外項目爬坡延迟等擾動頻發，實際供給屢屢低於名義產能。結果是：行業過剩量正快速收窄。

據中信證券測算，2025—2028 年全球鋰行業供應過剩量分別約為 10.1 萬噸、7.8 萬噸、2.9 萬噸、1.1 萬噸 LCE，呈逐年大幅收窄態勢，2027 年前后行業有望進入實質性緊平衡甚至階段性短缺。

3.3 價格情景：三條路徑與戰略含義

基於上述供需研判，我們歸納出三種價格情景，作為套保策略的決策基準：

▍樂觀情景（「第三次鋰超周期」）：以瑞銀為代表，認為電動車與儲能雙輪驅動開啟新超級周期，2026 年中樞約 17 萬元/噸、2027 年約 20 萬元/噸、2028 年回落至約 18 萬元/噸；

▍中性情景（緊平衡）：以中信、長江證券為代表，2026 年供需緊平衡、2027 年轉向短缺，價格中樞運行於 12—15 萬元/噸區間；

▍謹慎情景（有序熊市）：以高盛為代表，認為減產與累庫制約價格彈性，價格中樞維持 8—9 萬元/噸的成本支撐區間。

負責人研判：我們傾向於以「中性偏樂觀」作為基準情景，並賦予樂觀/中性/謹慎情景約 30%/45%/25% 的主觀概率。核心邏輯是：儲能需求的確定性已被反覆驗證，而供給擾動具有結構性而非偶發性。但必須清醒：高盛的謹慎情景並非小概率，2026 年下半年新增產能集中釋放可能帶來階段性回調——這正是套保需要鎖定的尾部風險。

四、核心風險敞口剖析

策略設計之前，必須先回答：「我們究竟在對衝什麼？」基於公司業務結構，我將主要風險敞口按對經營利潤波動的相對貢獻度排序如下。

4.1 價格風險與定價機制錯配

鋰鹽銷售價格風險是第一大敞口。更隱蔽的是定價機制錯配：歷史上，控股子公司的化學級鋰精礦定價機制與公司鋰化工產品銷售定價機制之間存在時間周期錯配，曾在鋰價單邊下行時顯著放大虧損。雖然 2025 年隨着鋰礦定價周期縮短，錯配影響已大幅減弱，但只要「礦價跟隨鋰價、且兩者計價周期不一致」的結構存在，期現套保就必須將這一錯配納入對衝設計。

4.2 庫存跌價與基差風險

一體化模式下，公司沿產業鏈持有規模可觀的鋰精礦與鋰鹽存貨。在價格下行周期，存貨跌價準備會直接侵蝕利潤；而運用期貨對衝庫存時，期貨與現貨價格走勢背離將產生基差風險，碳酸鋰合約在極端行情下的流動性不足也可能導致無法在理想價位成交。

4.3 匯率與跨境敞口

公司鋰礦資產位於澳大利亞、參股資產位於智利，鋰精礦採購及部分銷售以美元計價，澳元與美元匯率波動會通過成本端與匯兌損益兩條路徑影響利潤。同行業已有企業出現匯兌與衍生品雙重虧損的前車之鑑，匯率敞口的中性化管理不可或缺。此外，參股 SQM 的投資收益受其經營與税務訴訟影響波動較大，且 2031 年起阿塔卡馬核心鋰業務控制權將生變，構成中長期不確定性，但此項屬股權層面，非商品套保覆蓋範圍，應在策略中予以隔離説明。

五、2026—2028 年套期保值戰略框架

5.1 戰略目標與基本原則

未來三年套保工作的戰略目標，不是「賺取期貨收益」，而是將公司核心鋰鹽業務的毛利率波動區間壓縮到可承受範圍，把不可控的價格風險轉化為可管理的基差風險。我們堅持四項原則：以現貨敞口為錨、以套保為唯一目的、嚴禁投機套利、不超未鎖價現貨頭寸。

5.2 分情景套保比例決策矩陣

套保不是「一刀切」的固定比例，而應隨價格情景與基差水平動態調整。基於前述三情景，我們構建如下分情景套保比例決策矩陣，作為各業務環節的操作基準。

矩陣的核心邏輯是反向操作而非追漲殺跌：在謹慎情景（價格走弱風險大）下，對鋰鹽銷售與庫存採取高比例賣出保值（70%—80%），鎖定利潤、規避跌價；在樂觀情景（價格上行）下，則降低銷售套保比例（30%）以保留價格彈性，同時提高鋰精礦採購的買入保值比例（60%）以鎖定成本。期權組合在各情景均維持中高比例，用於以有限成本保留單邊收益。

5.3 工具組合設計：從單一期貨到含權結構

單純賣出期貨雖能鎖價，卻會在價格上行時放棄彈性。建議未來三年逐步構建「期貨打底、期權增強、含權貿易補充」的工具體系：

表32026—2028 年套期保值工具組合設計

5.4 期現結合與基差管理

作為一體化企業，公司的真正優勢在於「期現結合」。建議設立專門的基差管理臺賬，對鋰精礦、鋰鹽分品種跟蹤期現基差，在基差顯著偏離歷史區間時進行套保比例的逆向調節；同時利用碳酸鋰期貨的價格發現功能，豐富市場化定價要素，推動與下游頭部客户的長期協議從「固定價」向「期貨價＋基差」模式演進，將套保能力轉化為定價能力與客户黏性。

六、風險控制與組織保障

再好的策略，也需要嚴密的組織與風控體系託底。公司已組建套期保值領導小組，並嚴格執行前、中、后臺職責與人員分離原則。未來三年，建議在此基礎上進一步強化以下機制。

▍（1）額度管理：推動 2027 年 3 月到期的授信額度平穩接續，並結合業務規模論證適度擴容，使套保覆蓋能力與百億級現貨敞口相匹配；

▍（2）止損與盯市：建立逐日盯市與分級止損機制，對單一策略與組合層面分別設定虧損閾值與強制平倉預案，防範保證金被強平風險；

▍（3）套保會計：積極適用套期會計，使衍生品損益與被套保現貨損益在同一會計期間匹配，避免利潤表因公允價值波動產生「虛假波動」；

▍（4）壓力測試與審計：定期開展極端行情（如價格單日劇烈波動、流動性枯竭）壓力測試，由法務風控及監察審計部門獨立檢查執行情況。

一句心里話：套期保值最大的風險，從來不是市場，而是把套保做成投機。任何脱離現貨敞口的「機會性頭寸」，都是對制度紅線的試探。守住「不超未鎖價現貨頭寸」這條底線，比任何精妙策略都重要。

七、對產融結合的啟示（對衝學會視角）

從對衝基金學會服務實體經濟的立場看，天齊鋰業的實踐提供了三點可推廣的啟示：

▍其一，套保是實體企業的「基礎設施」而非「金融遊戲」。鋰、PTA、純鹼等大宗商品產業鏈上的西部企業，應像建設安全生產體系一樣建設套期保值體系；

▍其二，一體化企業更要全鏈條對衝。擁有上游資源不等於免疫價格風險，採購—庫存—銷售的全鏈條敞口管理，纔是穿越周期的關鍵；

▍其三，金融機構與行業組織應做好「翻譯」與「陪伴」。學會將持續推動期貨公司、商業銀行與產業企業的對接，開展 PTA、純鹼、碳酸鋰等品種的套保培訓與人才培養，把成都打造為連接東西部、貫通產與融的風險管理高地。

結語

鋰價的下一輪周期一定會到來，正如它一定會再次離去。我們無法做「預測周期的先知」，但可以做「管理周期的工匠」。對天齊鋰業而言，2026—2028 年既是鋰價中樞有望抬升的戰略機遇期，也是供給放量、擾動頻發的風險考驗期。一套科學、審慎、動態的套期保值體系，將是這家全球鋰業龍頭穿越周期、把經營確定性牢牢握在自己手中的核心能力。

謹以此文，與所有在周期中堅守的產業人和金融人共勉。

1. 本報告由成都市天府新區對衝基金學會基於公開信息整理撰寫，不代表天齊鋰業股份有限公司任何在職人員的個人觀點或公司官方立場。

2. 報告涉及的財務數據來源於天齊鋰業 2025 年年度報告及 2026 年一季度業績預告等公開披露文件；行業供需與價格情景引自瑞銀、中信證券、長江證券、高盛、東吳證券等機構公開研報，由學會歸納整理，不保證其準確性與完整性。

3. 報告中的套保比例矩陣、風險敞口結構及工具組合均為研究性示意框架，不構成任何投資建議或操作指引。衍生品交易存在重大風險，相關決策應由企業依據自身實際並經法定程序審議。