中信建投：科技中期趨勢不改，復甦牛抬頭

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　　來源：中信建投證券研究

文|夏凡捷 何盛

　　5月以來科技因全球巨頭資本開支及業績超預期加速上漲，產業趨勢獲市場共識。但近期受三重因素擾動回調：TMT交易過熱成交額佔比超40%高位；高利率及高油價加劇宏觀擾動；英偉達H200對華出售窗口引發國產算力擔憂。整體看，科技中期行情未改，中報業績驗證纔是關鍵節點。歷史顯示TMT成交額破40%后多波動加劇但維持震盪上行，H200事件負面影響有限，反而利好光模塊等北美供應鏈，並短期補充國內算力缺口，國產算力調整后有望回補。后續聚焦「算力+復甦」雙主線佈局，重點關注： AI、光模塊、PCB、存儲芯片、煤炭、煤化工、工業金屬、電網設備、人形機器人等。

　　5月以來，在全球科技巨頭資本開支上漲、業績超預期等產業因素催化下，科技方向共振加速上漲，市場對於產業趨勢的遠期邏輯認可度逐步一致。但近期市場情緒、宏觀擾動與突發事件疊加，引發三重擔憂：其一是TMT短期交易過熱，成交額佔比再度超過40%高位；其二是宏觀擾動顯著加劇，高利率高油價推升緊縮預期；其三是英偉達H200階段性對華出售窗口引發國產算力擔憂。英偉達H200對華出售整體負面影響較小，一方面該事件是中美關係階段性緩和窗口的結果，另一方面光模塊、PCB等主要依託北美供應鏈，出貨量增加對國內算力公司利多為主，且國產算力芯片產能受限背景下短期補充強化國內資本開支擴張，國產算力在短期壓制后預計很快會被資金重新回補。未來如果宏觀擾動減輕時可視為有效的左側交易信號。

　　行業佈局方面，算力牛與復甦牛雙輪驅動。算力方向，佈局一季報業績最佳的細分環節，光通信、存儲芯片環節彈性最為突出，英偉達產業鏈綁定較深的環節更受益；復甦方向，近期銅鋁價格持續上漲，工業金屬或率先迎來修復，國內六張網政策發佈下基建、電網建設景氣顯著回暖，主網高壓設備訂單密集落地；主題方向，關注人形機器人板塊海外訂單驗證與量產預期共振。

　　重點關注板塊包括：AI、光模塊、PCB、存儲芯片、煤炭、煤化工、工業金屬、電網設備、人形機器人等。

科技波動加劇不改中期景氣趨勢

隨着5月以來算力產業鏈的產業催化不斷增多，全球資金在4月回補科技頭寸后繼續加倉，全球高AI算力暴露的方向加速上漲，市場對於產業趨勢的遠期邏輯認可度逐步一致。但是近期市場有3個擔憂漸起：其一是TMT短期交易過熱的擔憂；其二是宏觀擾動加強，高油價和高利率擔憂強化；其三是英偉達H200階段性對華出售窗口引發國產算力擔憂。整體來看，我們認為后續科技產業的行情中期還將延續，預計中報業績驗證纔是考察這一輪行情的真正節點。

5月以來，在科技巨頭資本開支上漲、業績普遍超預期等眾多產業因素催化下，全球資金加速湧入科技板塊，AI算力方向共振加速上漲，市場對於產業趨勢的遠期邏輯認可度逐步一致。

但是近期市場情緒、宏觀擾動與突發事件疊加，引發市場的3個擔憂：

其一是TMT短期交易過熱的擔憂，尤其是TMT板塊成交額佔比再度超過40%的高位。

　　覆盤過往TMT成交額佔比較高的時點，可以看到2023年ChatGPT發佈后是一個分界點。在此之后TMT成交

額佔比由20%上下波動上升至30%左右震盪，整體中樞顯著抬升。

同時梳理發現，幾乎每年都會出現TMT成交佔比超過40%的時間。包括2023年上半年chatgpt發佈后第一次全市場算力行情、2025年一季度DeepSeek發佈引發第二次全市場算力行情、2025年三季度由一季報發佈后后連續數月的全球算力行情以及最近一次2026年一季報后全球資金加速流入引發的算力行情。

　　具體來看：

1）只有大級別產業趨勢邏輯的驗證纔會導致TMT階段性被超買從而成交額佔比超過40%；

2）歷次成交額佔比剛剛突破40%閾值時，往往后續1-2個月TMT板塊會出現波動加劇，資金博弈性質加強的情況，但整體維持震盪上行；

3）市場充分定價后會出現中期調整，此后成交額佔比逐步回落至中樞（目前中樞約為30%），等待下一次大級別產業趨勢的驗證引發新的行情。

其二，近期宏觀擾動顯著加劇，高油價高利率擔憂強化：市場在通脹與更高更久的利率預期下，正逐步交易緊縮邏輯。

　　本周美國CPI和PPI均超預期，PPI同比6.0%和環比1.4%大幅超出4.8%和0.5%的預期，通脹擔憂抬升；美聯儲新任主席沃什即將接任，美聯儲政策不確定性提升。以上宏觀背景疊加美債供給壓力加大、英債利率持續走高等因素引發美債利率迭創新高，10年期美債收益率向上突破4.5%，30年期收益率站上5.0%，全球流動性面臨階段性擠壓。

同時高油價本身構成通脹壓力，本周WTI原油快速突破101美元/桶、布倫特原油升至105美元上方，能源成本直接推升美國核心PCE維持於3%左右的高位，引發的加息擔憂促使名義利率快速上行並壓制估值，美銀與高盛等機構已全面推迟美聯儲降息時點至2027年，疊加市場對主要央行降息預期的全面回撤，推動美元指數走強的同時令貴金屬走勢承壓；

　　在此背景下，周五資金從擁擠交易板塊和成長板塊撤離的跡象明顯，韓國等新興市場股市已率先出現顯著調整，韓國等前期漲幅領先的新興市場本周已出現顯著回調，貝萊德iShares MSCI韓國ETF單周淨流出9.7億美元創歷史紀錄。A股相比其他新興市場受到的影響可能邊際弱化，但也需持續關注流動性和估值問題。

其三是英偉達H200階段性對華出售窗口引發國產算力擔憂。

我們認為綜合考慮以下三點因素，英偉達H200的階段性對華出口對於市場的負面影響則較小：

　　其一是該事件是當下中美關係階段性緩和窗口的結果，因此整體市場風險偏好不會被顯著降低；

其二是目前國產算力產業資本開支遠遠小於北美。根據Bernstein Research數據，2025年中國AI資本開支總額約910億美元，而同期北美四大雲廠商微軟、亞馬遜、Meta、谷歌合計資本開支已超3600億美元，中美之間存在巨大的量級差距。核心原因就是國產算力芯片產能受限，從2025年中國市場AI加速器出貨結構來看，英偉達以220萬片出貨量仍佔據絕對主導地位，華為以81.2萬片2位居第二。其余國產廠商合力僅佔25%的市場份額，且單家份額均不超過7%，國產芯片在產能規模上尚無法形成對英偉達的有效替代。因此短期算力芯片的補充對於國內資本開支擴張是有明顯的強化。

其三是目前國內算力景氣程度最高的板塊比如光模塊、PCB等主要依託於北美供應鏈。包括半導體等也依託於臺積電資本開支擴張，因此北美供應鏈出貨量增加的邏輯對大部分國內算力公司而言是利多為主。從收入結構來看，與國外雲廠商綁定最深的A股算力龍頭，業績增長的核心來源均在海外：2025年中際旭創境外收入346億元，佔總收入的90.6%；新易盛境外收入239億元，佔比96.2%；勝宏科技境外收入148億元，佔比76.8%。光模塊與PCB作為當前AI算力產業鏈中景氣度最高的兩個環節，其收入本質上是北美科技巨頭資本開支的直接映射。即便是市場普遍認為的對於國產算力企業的壓制也並不成立，中美關係反覆變化，階段性出售窗口並不會改變國內算力芯片短缺的事實，目前國產算力芯片的主要矛盾仍然在於供給能力的受限而非需求不足。

整體來看，本輪科技行情具備前所未有的科技與產業的雙重驅動，技術迭代速度快、業績持續高增，疊加政策持續支持、龍頭公司估值位於安全閾值（PEG中位數0.89，顯著低於歷史高切低觸發閾值2.5-3.4倍）和AI巨頭資本開支的高速增長，AI算力行情全產業鏈景氣擴散仍為市場主線。

因此我們認為后續科技產業的行情中期還將延續，但是波動會在交易擁擠提高下逐步加大，因此宏觀擾動減輕時可以視作有效的左側交易信號，預計中報業績驗證纔是考察這一輪行情的真正節點。

算力牛和復甦牛雙輪驅動

1）算力牛方向目前仍然是進攻彈性最高的方向

佈局一季報業績最佳的細分環節，當前英偉達H200對華出售窗口催化下英偉達產業鏈綁定較深的環節更受益，而國產算力在短期壓制后預計很快就會被資金重新回補。

26Q1算力產業鏈各環節業績全面兑現高增長，佈局一季報業績最佳的細分環節。AI算力各環節中，光通信、存儲芯片環節彈性最為突出，中際旭創26Q1營收195億元、同比增長192%，營業利潤75億元、同比增長279%；源傑科技營收同比增長321%，營業利潤同比增長1151%。存儲芯片環節案方面，佰維存儲營收68億元、同比增長342%，營業利潤同比增長1389%；江波龍營收99億元、同比增長133%，營業利潤同比增長3303%；兆易創新營收42億元、同比增長119%。此外，PCB環節維持高景氣，算力芯片環節盈利能力明顯改善。

英偉達產業鏈與國內AI算力供應鏈已形成深度綁定，當前英偉達H200對華出售窗口催化下英偉達產業鏈綁定較深的環節更受益。光模塊環節，中際旭創率先通過英偉達GB200平臺認證，1.6T光模塊全球市佔率50%-70%，2025年境外收入佔比達90.6%。 PCB環節，勝宏科技為英偉達Tier1供應商，境外收入佔比76.8%；滬電股份算力板料號正在過英偉達認證。服務器整機環節，工業富聯為英偉達DGX/HGX製造商。

算力板塊近三日出現普遍回調，國產算力在短期壓制后預計很快就會被資金重新回補。5月13日至15日，前期漲幅較大的算力核心標的集中回落：國產算力方向，海光信息三日累計回調約13%；英偉達產業鏈方向，勝宏科技回調約12%，滬電股份回調約8.5%，新易盛回調約3%，中際旭創基本持平。但拉長至5月以來，上述公司累計漲幅仍較為可觀，中際旭創累計上漲22.4%，新易盛上漲16.0%，勝宏科技上漲3.6%，海光信息上漲2.3%，近期回調更多是對前期快速上行后的短期消化。

2）復甦牛方向，近期銅鋁價格持續上漲，工業金屬或率先迎來修復；油價維持高位並下行，具備成本傳導優勢的盈利彈性確定的煤炭、煤化工行業或將受益；國內近期的「六張網」政策下，基建、電網建設景氣顯著回暖。

石油天然氣製造是上游最確定性受益方向。一季度美以伊軍事衝突導致的油價上行近期並未得到緩解，四月以來國際油價呈現先降后升態勢，本周WTI原油快速突破101美元/桶、布倫特原油升至105美元上方，與年初60左右美元/桶的價格依舊差距較大。與全球性的油氣供給困難不同的是，在「富煤貧油少氣」的資源稟賦下，我國煤炭供給充足，煤炭構成能源安全壓艙石。中國的煤化工資產可以在石油的原料用途上對它進行替代，緩解其因為戰爭動亂帶來的緊缺問題。煤化工通過煤制油、煤制氣實現能源替代，在油氣進口受阻時可提供應急保障，原油供給端的不確定性將長期支撐油氣價格中樞上移，顯著拉大煤化工相較油頭工藝的成本優勢，煤炭作為能源與化工上游核心原料，直接受益於能源價格上行，盈利確定性突出。

主網高壓設備已在高基數下繼續放量，訂單密集落地，電網建設正進入兑現階段。國網輸變電、特高壓及裝置性材料相關中標公告集中發佈，中國西電中標15.83億元，許繼電氣中標12.75億元，平高電氣中標約13.27億元，宏盛華源預中標約6.65億元，訂單覆蓋變壓器、組合電器、斷路器、換流閥、鐵塔、導線等環節。

高頻價格端同步驗證，銅鏈或率先受益於電網建設回暖。 以2025年10月31日為基準，電解銅全國市場價整體維持上行，無氧銅杆加工費自3月以來明顯走強；銅桿直接對應電線電纜和輸配電建設需求，相較單純銅價，更能反映下游訂單與現貨需求改善。

市場表現已開始反映電網訂單和工業金屬修復預期。 申萬電力設備指數自2025年12月以來整體上行，輸變電設備指數階段性彈性更高；結合銅價、銅杆加工費和國網訂單數據，當前市場交易邏輯已從政策催化逐步轉向訂單兑現和業績修復。

綜合來看，本輪復甦鏈條為「政策加碼—訂單兑現—價格驗證」。 六張網提供中期政策主線，新型電網貢獻最清晰的訂單抓手，銅杆、導線、電纜、鐵塔及高壓設備形成直接產業鏈傳導。后續建議重點跟蹤國網/南網招標節奏、特高壓項目開工、銅杆加工費、銅價及銅庫存變化。

3）主題方向上，主要關注人形機器人板塊，海外訂單驗證與量產預期共振，板塊出現單日結構性修復。

人形機器人板塊5月15日出現單日結構性修復，主要由產業催化集中發酵驅動。5月11日至14日易方達國證機器人產業ETF整體跑輸滬深300ETF，但5月15日單日上漲5.29%，同期滬深300ETF下跌0.99%，單日超額收益達6.28%；全周看，該ETF累計上漲約1.91%，跑贏滬深300ETF約1.85%。

指數層面看，人形機器人相對寬基具備超額收益，但仍屬於成長風格內部的結構性分支。 截至5月15日，人形機器人指數近1周上漲1.18%，分別跑贏上證指數、滬深300、深證成指2.24%、1.43%、1.19%；但同期創業板指、科創綜指分別上漲3.50%、1.79%，説明本輪行情並非全市場最強主線，而是在成長板塊修復中受產業催化強化。

產業邏輯上，市場交易重點正從「主題預期」轉向「量產與場景驗證」。海外工業部署訂單、Tesla Optimus生產線進展、國內產業資本入局和行業標準推進共同強化了人形機器人商業化預期。其中，海外訂單提供場景驗證，Tesla提供全球量產錨，國內資本入局強化具身智能方向關注度，推動資金重新定價核心零部件鏈條。 當前板塊短期已完成一輪信息反應，后續能否延續，關鍵在於海外工業客户部署進度、Tesla Optimus生產線及供

　　應鏈變化，以及A股絲槓、減速器、關節模組、電機、傳感器等核心環節是否出現訂單和業績兑現信號。

從個股結構看，市場交易重點並非整機單點擴散，而是向人形機器人核心零部件環節集中。 人形機器人從樣機走向量產后，成本佔比和供應鏈確定性更高的執行器、減速器、絲槓、電機、傳感器等環節更容易成為資金定價對象

整體來看，人形機器人本周行情並非單一事件驅動，而是海外工業訂單、Tesla量產預期、國內產業資本入局和行業規範化共同催化下的結構性修復。當前市場關注點正從「技術展示」逐步切換至「場景驗證、量產準備和供應鏈兑現」，其中海外訂單驗證商業化可行性，Tesla提供全球量產錨，國內資本入局強化具身智能產業趨勢。后續板塊能否從主題修復走向持續行情，關鍵在於工業客户部署進度、整機量產節奏以及絲槓、減速器、執行器、電機、傳感器等核心零部件環節的訂單和業績兑現。

　　（1）內需支持政策效果低於預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據迟迟難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）中東地緣局勢惡化風險。警惕美伊衝突進一步升級，國際油價中樞上行，增加全球通脹壓力，制約國內外央行貨幣寬松空間，若通脹惡性演繹，可能對經濟總需求造成拖累，加劇全球經濟衰退風險，同時對權益市場造成衝擊。

　　（3）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

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