阿里、騰訊、京東的三種AI焦慮

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：網易科技）

阿里巴巴 2026 財年第四季度（對應自然年 2026 年一季度）交出了一份利潤近乎枯竭的成績單。

季度調整后 EBITA 從上年同期的 326 億元暴跌至 51 億元，降幅 84%。Non-GAAP 淨利潤僅 0.86 億元。自由現金流淨流出 173 億元，而上年同期是正 37 億元。GAAP 口徑淨利潤雖同比大增 96% 至 235 億元，但主要來自股權投資市值浮盈；更能反映核心經營狀況的全財年 Non-GAAP 淨利潤，同比大幅下滑 62%。

同一天發佈財報的騰訊，一季度歸母淨利潤 581 億元，同比增長 21%。

昨天交卷的京東，零售經營利潤 150 億元，創歷史新高。

阿里的錢去哪兒了？

1 · 阿里：兩個失血點，一個被拉伸到極限的目標

單看營收數據，阿里 2026 財年 Q4（截至 3 月 31 日）表現尚可：總營收 2434 億元人民幣（約合 243 億美元），同比增長 3%；若剔除已處置的大潤發和銀泰業務，同比增速達 11%。但調整后 EBITA 僅為 51 億元，背后是兩大業務板塊的鉅額投入拖累。

第一個失血點：即時零售。

淘系電商及即時零售業務（含淘寶、天貓、淘寶閃購、餓了麼）調整后EBITA 240億元，同比下降40%。本季度即時零售收入199.9億元，同比增長57%，訂單規模達去年同期2.7倍，非餐即時零售部分同比增長3倍，88VIP會員突破6200萬，同比雙位數增長。Q3同比降幅為43%，Q4收窄至40%，減虧斜率在改善。

本季度CMR（客户管理收入）730億元，同比增長1%。剔除新營銷發展計劃帶來的會計口徑衝減影響，可比口徑同比增長8%，較上季度1%明顯提升，消費復甦趨勢有所體現。

管理層給出了明確的減虧路徑，在保持當前消費者補貼力度不變的前提下，有信心在2027財年結束前實現淘閃UE（單位經濟模型）轉正；此后每財年繼續系統減虧，目標2029財年前后實現EBITA盈虧平衡。從行業同類業務的發展軌跡來看，這一減虧目標具備可行性，但對阿里的運營效率和成本控制能力提出了極高要求。

阿里並未為淘閃設立獨立利潤目標，其核心定位始終是通過即時零售交叉激活傳統電商用户，中長期僅要求維持正向微利。這也解釋了為什麼市場頻繁對比的 "淘閃與美團外賣 UE 差距"，其實是兩種完全不同的業務邏輯和考覈標準。

美團外賣必須以獨立盈利為終點，淘閃的終點是對電商平臺整體GMV和用户留存的正向貢獻。競爭對手美團本季度外賣業務同樣虧損，但減虧速度更快。多家機構預計，美團外賣單均 UE 將在 2026 年三季度前后轉正，早於淘閃的預期。這確實反映出雙方在運營效率上的差距，但對於以生態協同為核心目標的淘閃而言，這一差距並不構成戰略層面的威脅。

第二個失血點：千問App的用户拉新。

"所有其他"分部本季度虧損211億元，去年同期僅虧34億元，環比上季度擴大約100億元。財報明確説明，虧損擴大主因是"對千問App用户獲取的投入加大"，覆蓋用户端補貼和市場推廣。

鉅額投入迅速轉化為用户規模：QuestMobile 數據顯示，3 月千問 App 月活達到 1.66 億，超越 DeepSeek 的 1.27 億，僅次於豆包的 3.45 億，躍居國內大模型 App 第二位。

這種延續自移動互聯網時代的 "燒錢換用户" 策略，在資本市場引發了不小的分歧。中概股之所以能獲得高現金佔比的估值溢價，核心在於市場默認這些現金最終會通過分紅或回購返還給股東。而如果大量現金被投入到變現前景不明的消費端 AI 業務，無疑會損害股東的長期利益。截至目前，阿里尚未給出千問消費端業務的商業化時間表。

相比之下，雲業務成為這份財報中最亮眼、也最受市場認可的板塊。

雲智能集團收入416.3億元，同比增長38%，外部客户收入同比增長40%，為9個季度以來最快。AI相關產品收入89.7億元，佔外部雲收入約30%，連續第十一個季度三位數增長，年化收入358億元。百鍊平臺（Model Studio）客户數同比增長8倍。雲業務調整后EBITA 38億元，同比增長57%，利潤率仍處個位數，但方向對。

Qwen3.5-Max-Preview於3月在LMArena全球盲測榜首次亮相，代碼、數學等場景綜合表現超越GPT-4系列及DeepSeek-R1，是本季度最有分量的模型進展。平頭哥自研芯片"真武810E" PPU在阿里雲公有云持續規模化部署，已服務逾400家企業客户，覆蓋多家車企和自動駕駛公司的智駕研發場景。

當前雲增長的核心驅動是token供不應求拉動的算力需求爆發。4月阿里雲對AI算力產品提價5%至34%，敢於在行業競爭激烈的背景下提價，本身就是供給端持續緊張、需求端異常旺盛的最有力證明。管理層預計MaaS（模型即服務）收入佔雲業務的比重未來將從當前約1%提升至50%以上。ATH（Alibaba Token Hub）事業群已成立並專項負責MaaS業務，但與雲智能事業群之間的成本分攤和收入劃分機制尚未完全理清，吳泳銘同時分管兩個事業群，短期內不會形成管理摩擦。

支撐"五年雲和AI外部收入破1000億美元"這一目標，當前358億元年化收入意味着需要約20倍增長（按現行匯率折算，1000億美元約合7250億元人民幣）。即便年化增速維持40%，2031財年的雲AI外部收入也僅約1800億元人民幣。這一目標更多是向市場傳遞戰略決心，目前還難以通過嚴謹的財務模型進行量化驗證。

2 · 騰訊：賺錢，但AI是今年最大的不確定項

騰訊一季度總收入1964.6億元，同比增長9%。歸母淨利潤580.9億元，同比增21%。Non-IFRS經營利潤756.3億元，同比增9%。

若剔除 Hy3、元寶等新 AI 產品的收支影響，騰訊本季度 Non-IFRS 經營利潤應為 844 億元，同比增長 17%。兩者之間約 88 億元的差額，正是騰訊本季度在 AI 業務上的淨投入。

這筆投入已經取得了一些階段性成果。混元3（Hy3 preview）於4月底發佈，自4月28日起在OpenRouter周度token調用量排行榜連續三周登頂，工具調用和編程場景分列第一、第二。WorkBuddy於3月底推出，以日活計已是中國使用最廣的效率AI智能體服務。騰訊雲企業服務收入同比增長20%，背后有AI相關雲服務需求的實質貢獻。

目前來看，AI 對騰訊三大核心營收板塊的拉動作用尚未完全顯現。廣告收入381.7億元，同比增20%，核心驅動是視頻號用户時長同比增超20%和小程序生態，騰訊營銷AIM+模型覆蓋約30%廣告主投放，這部分AI是真實落地的。遊戲（增值服務）收入961億元，同比增4%，其中本土市場454億元（增6%）、海外188億元（增13%），《王者榮耀》《和平精英》等長青產品流水創新高。社交網絡收入下降2%，主要是春節時間錯位的會計影響，不代表趨勢。金融科技及企業服務599億元，同比增9%，商業支付與雲服務增速均在加快。

財務數據顯示，騰訊本季度自由現金流達 567 億元，研發投入 225 億元（同比增長 19%），資本開支 319 億元（同比增長 16%）。健康的現金流和充裕的現金儲備，讓騰訊在三家公司中擁有最強的抗風險能力。

對於騰訊而言，當前的挑戰並非盈利能力不足，而是如何找到 AI 技術規模化變現的有效路徑。擁有 14 億月活用户的微信，既是騰訊最堅固的護城河，也因其極高的用户敏感度，成為商業化難度最大的產品。用户對微信內植入 AI 功能的接受度有限，任何激進的商業化嘗試都可能引發強烈反彈。

元寶作為獨立App在拉新，但離微信生態的體量仍相距懸遠。混元3的技術能力有OpenRouter數據支撐，但從榜單排名到規模化B端企業客户收入，中間還有相當長的轉化路徑。

3 · 京東：利潤創新高，外賣開始收斂，AI還沒有形成故事

京東一季度收入3157億元，同比增長4.9%。零售經營利潤150億元，利潤率5.6%，均創歷史新高。Non-GAAP歸母淨利潤74億元；GAAP口徑歸母淨利潤51億元。年度活躍用户超7.4億，季度活躍用户連續10個季度同比雙位數增長。

在三家公司中，京東的財報數據最為紮實。既沒有依賴會計口徑調整，也沒有剔除特殊成本項，純零售業務利潤創下了歷史最佳水平。

儘管研發投入的絕對規模不及阿里和騰訊，但京東本季度研發投入同比大增 59%，增速位居三家之首。許冉的表述是 "AI 驅動建設全球最大物理世界運營中心"，在京東的邏輯里，AI 是倉儲調度、物流路徑、客服系統里的效率工具，不是需要獨立變現的產品。這些研發投入的效果，最終直接反映在了利潤率上。5.6% 的零售利潤率，就是對京東技術投入價值的最好證明。

外賣業務是這個季度進展最明顯的部分。本季度京東外賣實現"成立以來幅度最大的環比減虧"，總投入規模環比明顯收窄，外賣佣金和廣告收入環比增長接近兩倍。同期，京東團購上線，首批百城試運營。服務收入整體同比增長20.6%，反映出平臺生態活躍度提升，而非單純由外賣貢獻。這表明京東外賣的減虧並非通過簡單收縮業務實現，而是在拓展團購等新業務線的同時，充分發揮自建物流的履約成本優勢，有效降低了單均虧損。

不過京東一季度經營活動現金流淨額僅5.55億元，遠低於歷史均值，外賣業務的燒錢壓力仍在向賬面傳導。如果即時零售行業價格戰再延續幾個季度，現金流壓力將進一步積累。但這種務實路線也有其侷限性。將 AI 純粹定位為提升內部效率的工具，雖然投入產出明確、風險可控，但也意味着京東很難在 AI 時代獲得資本市場的估值重估，長期增長空間也會受到一定限制。

4 · 三張不同的賬單

同一個季度，三家中國互聯網巨頭交出了三份風格迥異的財報，背后是他們對 AI 時代完全不同的理解和戰略選擇。

阿里選擇了一條最為激進的道路：同時在消費端（千問 App）和企業端（阿里雲）重兵佈局，並用移動互聯網時代屢試不爽的補貼策略快速搶佔用户市場。這種打法的最大優勢在於，有可能在 AI 時代重新打造一個平臺級入口；但風險也同樣巨大，尤其是消費端 AI 業務的回報周期目前還難以預測。

這個季度自由現金流負173億元，全財年Non-GAAP淨利潤同比下降62%，都是這套打法的財務體現。即時零售有三年減虧路徑，千問的變現邏輯還沒有完整呈現。雲業務40%增速是三家中最清晰的增長信號，4月漲價是需求真實旺盛的確認，但通往"1000億美元"所需的路徑，不只依賴於增速，還依賴於在MaaS定價上能否持續建立競爭壁壘。

騰訊每季度用約88億元支付AI淨成本，基礎業務利潤穩健，自由現金流567億元，是三家中抗周期能力最強的。問題是微信這個最大流量池的AI變現方式還沒想清楚，混元3的技術能力有數據佐證，但能否轉化為規模化企業客户收入，今年是關鍵窗口。

京東把AI做成效率工具，不追求獨立AI產品故事，59%的研發投入增速最終體現在5.6%的歷史最高零售利潤率上。投入產出比清晰，每一分錢都計入了當期利潤，劣勢是難以在AI時代獲得估值溢價。

今年以來，阿里巴巴港股下跌約7%，騰訊重挫約23%，而Alphabet和亞馬遜股價至少上漲15%。

這種估值分化，本質上反映了資本市場對中國互聯網公司 AI 業務回報周期的擔憂：大家都看到了鉅額投入，但對何時能看到回報、回報規模有多大，仍然充滿不確定性。