恆生科技指數跌跌不休？專訪中信建投於伯韜：估值受多重因素壓制，3～6個月內有望收復年內跌幅

5月15日，恆生科技指數收盤報4941.14點，下跌2.66%。權重前十的成分股中，僅騰訊控股微漲0.33%，其余均出現不同程度下跌。

恆生科技權重股正迎來業績驗證窗口。5月13日，騰訊控股、阿里巴巴、京東集團等率先發布財報，今年一季度營收均實現同比增長。百度、小米、快手、美團等多隻成分股也將在5月中下旬披露一季度財報。

在5月13日的業績會上，騰訊董事會主席馬化騰、阿里巴巴CEO吳泳銘均提及公司在AI方面的發展以及AI對業績的正向貢獻。業績會結束當晚，阿里巴巴美股大漲8.18%。

2026年以來，AI產業加速發展，國產AI大模型更新迭代頻繁，然而A股和H股科技成長板塊的股價走勢卻出現鮮明反差。一邊是A股創業板指和科創綜指屢創新高，另一邊則是容納了阿里、騰訊、美團、京東等互聯網巨頭的恆生科技指數「跌跌不休」，年內跌幅已超10%。

近日，時代周報記者對話中信建投海外研究首席分析師於伯韜，其分享了對於恆生科技當前的估值邏輯和未來投資策略的觀點。

於伯韜認為，今年以來，港股整體受到內需疲弱疊加外部衝擊的雙重影響。其中恆生科技顯著跑輸恆生指數，與AI產業趨勢脱節，主要原因有兩點。一是年初以來國內AI進展大多與阿里、騰訊等恆生科技權重股無關；二是恆生科技成分股結構更偏消費而非科技，持續受內需不足、激烈競爭壓制。此外，互聯網行業還額外承受了來自監管和AI顛覆恐慌的雙重影響。

恆生科技年內跌超10%，機構預測近期將有2只新股納入

今年以來，AI產業快速發展，從港股來看，聚集了國內互聯網巨頭的恆生科技指數走勢卻明顯弱於大盤。

具體來看，今年1月，在市場對AI的樂觀預期中，恆生科技指數當月上漲3.67%。然而2月~3月，在行業面臨競爭加劇、盈利預期下滑、疊加國際地緣政治風險等多重負面影響下，恆生科技兩個月內跌幅擴大到18.68%。3月30日，恆生科技指數盤中觸及年內低點4619.67點，接近2025年4月貿易摩擦時期指數低點。

4月至今，隨着國際地緣政治風險緩和，權重股業績預期向好等因素，恆生科技指數有所修復，不過截至5月15日，年內跌幅超10%，大幅跑輸恆生指數。

與恆生科技形成鮮明對比的是，A股科技成長板塊今年以來表現優異，創業板指和科創綜指近期屢創新高。5月14日，創業板指盤中觸及4090.42點，超過2015年6月高點並刷新歷史新高；科創綜指盤中觸及2169.50點，刷新科創板自2019年開板以來的最高點。從產業來看，年內A股漲幅靠前的行業主要包括半導體、電力、通信、電子等科技成長板塊。

從恆生科技指數當前的成分股結構來看，互聯網平臺、軟件、消費電子、汽車產業的佔比更高，權重超過5%的個股分別是美團、中芯國際、阿里巴巴、比亞迪股份、小米集團、網易、騰訊控股、京東集團。

2025年年內，恆生科技指數進行了多次成分股調整，納入了騰訊音樂、地平線機器人、比亞迪股份、零跑汽車，而東方甄選、眾安在線、閲文集團、ASMPT被剔除。

今年恆生科技成分股第一次調整預計將在6月進行。據多家機構預測，智譜和Minimax將被納入，而金蝶國際和金山軟件預計將被剔除。

今年1月8日和1月9日，智譜、Minimax兩家AI大模型公司先后登陸港交所。截至5月15日，這兩家AI大模型公司股價表現亮眼，包含上市首日在內的區間漲幅分別達到795%、381%。

多重因素共同壓制恆生科技估值表現

在於伯韜看來，恆生科技指數所處的互聯網板塊面臨兩條核心壓制邏輯。

一是AI投入與盈利兑現的階段性錯配，大廠資本開支大幅擴張，但商業轉化尚不確定；二是以外賣大戰為代表的白熱化競爭持續壓制龍頭盈利釋放和估值修復。此外，監管層也在近期多次對互聯網平臺出臺規範措施，多重因素共同壓制了恆生科技的估值表現。

於伯韜向時代周報記者表示，今年以來恆生科技行情嚴重低於預期，其認為3月底至4月初可能是年內恆生科技指數的最低位置。經過充分調整，恆生科技指數估值吸引力已顯著凸顯，處於全球主要科技寬基指數中估值分位數最低水平之一，為中長期投資者提供了較高安全邊際。

恆生科技指數何時止跌回升？於伯韜認為，從短期維度來看，3~6個月內恆生科技大概率將收復今年以來跌幅，這個判斷基於三層邏輯。一是中東地緣政治緩和修復，帶動市場情緒修復；二是AI產業催化疊加商業化落地驗證，推動恆生科技AI價值重估；三是競爭格局緩和以及市場對AI的恐慌緩解。

在他看來，目前騰訊、阿里等國內互聯網巨頭尚處AI技術周期的起步階段，其所處的互聯網行業本身擁有高彈性，公司也擁有優秀的組織架構與人才優勢。這些因素共同構成了恆生科技長期向上的核心邏輯。

「從中長期看，隨着海外經濟進一步邁入衰退，外需壓力下國內需求側政策有望進一步發力，恆生科技作為順周期的核心資產之一，有望享受政策催化下的系統性重估。」於伯韜表示。