華健未來IPO：尚無商業化產品兩年虧超3億，核心管線均陷紅海競爭如何撐起27億估值？

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　　近日，華健未來（成都）科技股份有限公司以保密形式向港交所主板提交上市申請書，中信證券擔任獨家保薦人。招股書顯示，公司成立於2017年，專注於自身免疫、代謝及腫瘤學疾病領域的創新葯物研發，核心產品為HJ787、HJ178及HJ891。

　　成立至今，華健未來累計未彌補虧損達5.67億元，2025年底現金及現金等價物僅剩372萬元，燒錢速度仍在加快，無任何產品上市，收入全靠對外許可合作；三大核心1類創新葯均處於臨牀階段，TYK2、GLP-1/GIP、KRAS G12C賽道全是紅海且研發進度落后於頭部競品，市場空間與商業化前景堪憂；此次IPO前估值27億元，市研率高於18A未盈利藥企中位數，同時創始人絕對控股，核心管理層多來自老東家，創始人薪酬更是其他核心高管的近4倍，治理結構與薪酬體系或存隱憂。

　兩年虧損超3億，三大核心產品均陷紅海競爭

　　從財務數據看，華健未來自成立以來一直處於虧損狀態，且虧損規模不斷擴大。招股書顯示，2024年和2025年，公司分別實現營業收入180萬元和1298.2萬元，同期淨虧損分別為2.023億元和1.351億元，兩年合計虧損3.374億元。截至2025年底，公司累計未彌補虧損已達5.67億元。

　　從虧損原因來看，研發開支是公司最大的支出項。2024年和2025年，公司的研發開支分別為7500萬元和1.102億元。隨着核心產品進入II期和III期臨牀試驗，公司的研發投入或將進一步增加。

　　對於一家尚無產品上市的臨牀階段生物科技公司而言，持續虧損本是行業常態，但華健未來的問題在於，其現金儲備已難以支撐基本的研發和運營活動。2024年底，公司現金及現金等價物還有5381萬元，僅僅一年后就只剩下372萬元，降幅高達93.1%。2025年，公司經營活動所用現金淨額為8943萬元，較2024年的7804萬元增加14.6%，公司的燒錢速度仍在加快。

　　業務方面，華健未來目前尚無產品獲批上市銷售，其收入全部來源於與君實生物及筠澤創曜的對外許可及合作協議。2021年1月，公司自君實生物收取預付款項3000萬元；2025年7月，自筠澤創曜收取第一筆及第二筆里程碑付款2000萬元。需要關注的是，君實生物不僅是華健未來的重要合作伙伴，還是公司的股東之一，其持有公司2.10%的股份。

　　從在研管線看，公司目前擁有三款自行研發的核心產品，分別為選擇性TYK2抑制劑HJ787、口服GLP-1/GIP雙靶點藥物HJ178和KRAS G12C抑制劑HJ891。然而，三款產品不僅研發進度相對落后，且都面臨着激烈的市場競爭，未來的市場前景或不容樂觀。

　　其中，HJ787是華健未來進展最快的核心產品之一，目前處於II期臨牀階段，主要用於治療特應性皮炎及尋常痤瘡等自身免疫疾病。然而，目前TYK2抑制劑賽道已經非常擁擠，根據藥渡數據，截至2026年5月，國內已有10余款TYK2靶向候選藥物處於II期或III期臨牀開發階段。在口服制劑領域，瀚森製藥的HS-10374、海思科的ESK-001、諾誠健華的ICP-448等均已進入III期臨牀，進度明顯領先於華健未來的HJ787。

　　HJ787的差異化優勢主要在於其局部給藥方式，但需要關注的是，外用TYK2抑制劑的市場空間也存在一定的侷限性。特應性皮炎和尋常痤瘡雖然患者群體龐大，但輕度至中度患者通常首選外用糖皮質激素、鈣調磷酸酶抑制劑等傳統藥物，相關藥物價格低廉、療效確切，且已經在臨牀上使用多年。而TYK2抑制劑作為新一代靶向藥物，價格必然會遠高於傳統藥物，其市場滲透速度和患者接受度都存在較大的不確定性。

　　HJ178是華健未來佈局代謝疾病領域的核心產品，為口服GLP-1/GIP雙靶點藥物，瞄準2型糖尿病及肥胖症治療。GLP-1類藥物是近年來全球醫藥市場最熱門的賽道之一，市場規模快速增長。但與此同時，GLP-1賽道也已經成為一片紅海，競爭異常激烈。

　　從市場競爭格局來看，GLP-1領域已經形成了明顯的梯隊。第一梯隊是諾和諾德和禮來兩家跨國巨頭，它們憑藉先發優勢和強大的臨牀數據，佔據了全球GLP-1市場90%以上的份額。諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽（GLP-1/GIP雙靶點）和瑞他魯肽（GLP-1/GIP/GCGR三靶點）已經成為市場上的絕對領導者，並且在不斷拓展新的適應症。

　　在國內市場，GLP-1賽道同樣競爭激烈。截至2026年5月，國內已有14款GLP-1相關療法獲批上市，其中包括華東醫藥的利拉魯肽、翰森製藥的聚乙二醇洛塞那肽、信達生物的IBI362等多款國產產品。此外，還有5款處於后期臨牀階段的口服GLP-1相關療法，預計將在未來1-2年內陸續獲批上市。

　　而華健未來的HJ178目前還處於臨牀階段，距離上市至少還有3-5年時間。等到HJ178上市時，GLP-1市場的競爭格局將更加穩定，市場份額將更加集中。作為后來者，HJ178不僅要與已經上市的重磅產品競爭，還要面對眾多即將上市的同類產品的挑戰。在沒有顯著差異化優勢的情況下，HJ178或難獲得可觀的市場份額。

　　更重要的是，GLP-1類藥物的價格正在快速下降。隨着越來越多的產品進入醫保目錄和集採範圍，GLP-1類藥物的價格已經從最初的數千元一支下降到了幾百元甚至幾十元一支。未來，隨着更多仿製藥的上市，GLP-1類藥物的價格還將進一步下降，或將顯著壓縮HJ178的利潤空間，未來產品即使能成功上市，也可能面臨上市即虧損的尷尬局面。

　　HJ891是華健未來佈局腫瘤領域的核心產品，為高選擇性的KRAS G12C抑制劑，覆蓋非小細胞肺癌和結直腸癌等主流適應症。KRAS是人類腫瘤中最常見的突變基因之一，KRAS G12C抑制劑的研發一直是全球醫藥行業的熱點。

　　然而，KRAS G12C賽道的競爭同樣激烈。據不完全統計截至2026年5月，全球已有6種KRAS G12C抑制劑獲批上市，包括安進的索托拉西布、BMS的阿達格拉西布、信達生物/勁方醫藥的氟澤雷塞、正大天晴的格索雷塞等。此外，還有數款處於后期臨牀階段的KRAS G12C候選藥物，預計將在未來2-3年內陸續獲批上市。

估值高於行業中位數，管理層薪酬差距懸殊

　　估值方面，華健未來此次 IPO 的募資總額為 6.19 億元，最后一輪估值為 27 億元。由於創新葯行業的特殊性，部分企業尚處於發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，可作為相關公司的作為公司估值參考。

　　以2025年公司研發開支計，華健未來市研率約24.55倍。Wind數據顯示，目前已通過18A規則上市的未盈利生物醫藥企業市研率中位數為22.39倍，算數平均值為33.75倍，公司IPO前估值已處於行業中上水平。

　　治理結構層面，華健未來的創始人姬建新通過直接及間接方式合計控制公司57.5%的投票權，為公司的實際控制人。具體來看，姬建新直接持股20.71%，通過成都聞韶企業管理中心（有限合夥）持股33.29%，通過蘇州積石堂持股3.5%，三者合計持股57.5%，控股地位較為穩固。

　　值得關注的是，華健未來的核心管理層大多來自創始人姬建新的老東家成都地奧製藥集團有限公司。資料顯示，姬建新在創立華健未來之前，曾於2007年6月至2016年11月在成都地奧製藥集團有限公司擔任多個職務，最后職位為執行副總裁。而公司的首席運營官楊翔宇也曾於2013年8月至2016年7月在成都地奧製藥集團有限公司擔任藥物開發研究員。

　　從薪酬待遇看，華健未來核心管理層薪酬差距較為顯著。招股書顯示，姬建新2025年的年薪為279萬元，加上股權激勵1248萬元，合計1527萬元。而公司的研發總監郭娜和首席運營官楊翔宇的年薪均為158萬元，加上股權激勵239萬元，合計397萬元，姬建新的薪酬是其他核心管理層的近4倍。