華人女VC，一戰收穫4700億的IPO

市場似乎從來沒有停止尋找英偉達的替代者，尤其是在今年AI基礎設施概念空前火熱的背景下。

今天，納斯達克誕生了一個現象級IPO——Cerebras，其熱門程度絲毫不亞於去年A股上市的摩爾線程。

更具戲劇性的是，在正式IPO前的十天內，Cerebras的發行價實現了三連跳，從最初的115-125美元區間，到125—135美元、150—160美元，最終又漲至了180美元，據此預計這次IPO將籌集55.5億美元（約376.6億人民幣）。

儘管最初發行價區間不斷走高，但架不住市場情緒將Cerebras帶到了更高的位置。據透露，招股期間，其股票需求量是發行量的二十多倍。5月14日，Cerebras正式登陸美股，首日暴漲68.15%，截至收盤市值達到近700億美元（超4700億人民幣），成為今年美股最大的IPO。

回顧十余年的發展歷程，Cerebras累積獲得了28.5億美元的股權融資和18.5億美元的債務融資，其中大部分資金是在過去一年獲得的。

根據招股書，其前五大外部股東分別為富達（持有11.3%的B類普通股）、Benchmark（9.5%）、Foundation Capital（8.3%）、Eclipse（7.3%）和Alpha Wave（6.5%）。這之中，Benchmark、Foundation和Eclipse是Cerebras 2016年2700萬美元A輪融資的領投方，他們有望在該項目上獲得超百倍回報。

除了這些頂級機構，一個亞洲面孔—3C AGI Partners（3C）引起了我們的關注，他們是Cerebras早期投資者之一，也是其股東極少數進入Cerebras股東名冊的華人背景VC之一。

3C是一家成立於2023年底的專注於AI基礎設施投資的基金，也是一家開曼註冊的純美元基金，創始人王康曼，曾在華爾街投行工作二十年，后來也曾主導了商湯從B輪融資到IPO的融資過程。

而Cerebras是3C成立后出手的第一個項目，保守估計，不足三年間，3C在該項目上獲得了數十倍回報。IPO前，我們跟這家機構聊了聊關於Cerebras的投資故事以及一個年輕AGI投資基金的方法論。

成立十余年，創始團隊人均57歲

與當下一眾95后、00后創業者不同，成立於2015年的Cerebras是一群在行業中浸潤多年的連續創業的老炮們，他們分別是Andrew Feldman、Gary Lauterbach、Michael James、Sean Lie、Jean-Philippe Fricker。

所以，現在回看，能夠打破規則的並不是年輕創業者的專屬，他們也可能是對行業吃透的老兵，根據粗略計算，他們的平均年齡約為57歲，果然應了那句「五十多歲正是闖的年紀」。

其實，Cerebras並非是這五人的首個創業項目，在此之前，他們曾共同在一家名為SeaMicro的微服務公司任職，后來該項目以3.34億美元的價格出售給了AMD，而后不久就各奔東西。

然而，這場看似成功的併購並未迎來Happy Ending。2015年，AMD決定調整戰略，放棄SeaMicro的業務線。於是，核心團隊決定再次聯手，「做一件能載入計算機史的事」，Cerebras就此誕生。

雖然當時行業主流仍是英偉達路線，即把晶圓切成指甲蓋大小的芯片，再用互聯技術拼集群，但在Feldman看來，AI算力爆發與GPU集群存在致命缺陷，數千顆小芯片互聯，90%算力耗在數據傳輸而非計算，「內存牆」瓶頸無解。

因此，他們選擇了一條極端的路，造出世界上最大的芯片，具體地，不切割晶圓，直接把整片硅圓片做成一顆超大處理器（WSE），單芯片集成數十萬核心，徹底消除芯片間數據傳輸損耗。

結果，正如我們看到的，在早期這種另闢蹊徑的做法，並沒有得到認同，業內不認為他們在做創新，反而認為這個想法是天方夜譚，原因在於整片晶圓良率極低，散熱無解、設計複雜度爆表，沒人相信能落地。

反映到資本市場，他們幾乎全面碰壁，沒人願意為瘋狂構想買單，甚至有投資人勸他們「跟風英偉達」，即便如此，創始團隊也拒絕妥協路線，而是選擇自掏腰包來維持公司運轉。

好在，第一筆投資在成立一年后緩緩而至。憑藉團隊過往履歷，Cerebras拿到了由Benchmark等基金領投的2700萬美元A輪融資。而有了頂級風投的背書，很快，Cerebras又順利完成了B、C輪融資，累計募資超1.1億美元，估值達8.6億美元。

彈藥充足之后，Cerebras隨即進入了隱身研發期，全員封閉攻堅，對外嚴格保密技術細節。終於在2019年，Cerebras交出成立以來的第一份答卷——WSE-1芯片和CS-1系統。

其中WSE-1單芯片算力超整個英偉達GPU集群，推理速度是A100的數十倍。而搭載WSE-1的CS-1系統，專為大模型訓練設計，功耗僅為同等算力GPU集群的1/3。一時間，整個半導體行業都為之震撼，媒體稱其為「AI芯片的劃時代革命」，英偉達首次面臨真正意義上的架構級對手。

有了產品支撐的Cerebras在市場上底氣也更足，不僅接連推出了能夠商業化的WSE-2，WSE-3，在資本市場也迎來了高光期，先后完成了三輪融資，累計金額超23億美元，估值猛增為230億美元。

更關鍵的是，其營收也從2022年的2460萬美元飆升至2025年的5.1億美元，並於2025年實現盈利。

「拿到Cerebras份額，LP都不相信」

接着，我們再説回Cerebras與3C的故事。

據她回憶：「第一次見Andrew和Cerebras團隊是七年多以前，是在一個行業聚會上聽他演講，我馬上判斷出兩件事：第一，他對算力架構演進的判斷明顯領先行業共識；第二，他和很多其他創始人不一樣，他的願景不是概念性的，而是建立在嚴肅工程邏輯之上的。」

另一個讓王康曼印象深刻的細節是，Andrew提到他的目標是要挑戰英偉達，因為他並不認為GPU是用於訓練Foundation Model（基礎模型）的最佳方案，而他們的方案纔是最可行。同樣Andrew是第一個跟她提到「Foundation Model」的人。

之后好幾年，雙方一直保持着高頻對話，從晶圓級良率的冗余設計、到每平方釐米數千瓦量級的散熱挑戰、再到第一批客户的落地節奏，每解決一個新的工程問題，她一直在更新自己對這家公司的認知模型。

所以，2023年，當王康曼決定自己創立基金時，很快就聯繫了Andrew，也得到了積極反饋，Andrew同意以2018年Sam Altman的估值給3C投資份額。「我當時跟LP説我們有Cerebras Systems的額度時，他們也都覺得有點難以置信，第一個反應就是‘這樣的公司這樣的估值，怎麼可能拿得到’」。

當談及為何第一個項目會想到Cerebras時，王康曼提到，這支基金雖然是其獨立做VC后的第一支，但3C核心團隊成員在AI這個行業里已經走過了第十個年頭。從創業、運營到投資，他們是從AI產業里「長」出來的，這個差別在硬科技投資里非常關鍵；真正做過AI產品的供應商、合作伙伴、也做過客户，對一家AI公司的技術棧、客户結構、毛利曲線的理解，遠不止PPT和Demo那一層。

更關鍵的，在基礎大模型還沒誕生之前，機構內部就已經有三個判斷，首先，除了英偉達，行業需要其他可以handle大規模parameter的解決方案；其次，推理側迟早會出現遠大於訓練側的算力缺口，專門為推理優化的ASIC芯片架構一定會有自己的位置。第三，推理性能的瓶頸本質上不止在算力，更加在內存帶寬。

這三個判斷，當年別說是非主流共識之外，就連聽得懂這些概念的投資人都沒幾個。所以他們纔有機會在估值非常合理的位置進入Cerebras，並取得相應倉位，今天也在享受認知差被市場補齊的紅利。

后來，就像我們知道的那樣，Cerebras在2024年就曾提交了IPO申請，而那次距離3C投進去不過數月。

在被問及那次IPO的折戟時，王康曼認為這個小波折實際上把Cerebras的抗風險能力推上了一個新臺階，首先這次遞表后的延迟並非由公司基本面導致，而是在於中東客户結構（G42）在複雜國際貿易環境下審查周期的延長，是一個外生變量。

其次，這個波折逼着Cerebras在兩個維度上做了升級：一是客户結構的多元化，亞馬遜、OpenAI這些優質客户都是在這段時間里陸續加入的，單一客户集中度被顯著稀釋；二是投資人結構的擴容和質量提升，為公開市場的承接奠定了更紮實的基礎。

當然，也是在2024年后，Cerebras成爲了一級市場炙手可熱的標的，説是「一票難求」也不過分。相應地，手握份額的3C也面臨了一些高價誘惑。「老股的詢價確實不少，尤其是后兩輪估值跳升之后，二級市場和SPV買家給的價格都很有誘惑力，但我們一股沒有出」。

在3C內部看來，「估值低就要賣一點鎖定收益」這種邏輯，是硬科技投資最容易翻車的地方。這類公司的價值曲線是非線性的：早期估值看着便宜，是因為技術風險還沒釋放；越到后面看着越貴，其實是風險已經被消化、確定性在快速上升。在拐點之前減倉，等於把最確定的那一段送給別人。

同時，作為一家剛成立兩年的早期VC，他們不需要靠中途出貨來證明賬面業績，也不存在被動減倉的現金流壓力。

更本質的原因還在於，他們堅信Cerebras的技術護城河和增長潛力。

這里有一段不為人知的故事，在Cerebras還只有5個人的時候，就已經設立了草圖，但如何説服當時市值約1.5萬億美金的臺積電，為一款還不存在的產品改造他們的整條生產線的製造工藝？一家沒人聽説過的小創業公司，要讓全世界最嚴苛的代工廠改流程，這件事在傳統邏輯里幾乎不可能發生。

但Cerebras做了兩件事：第一，他們把巨大的要求拆成一連串看起來很小的要求。每一個動作單獨看，臺積電的工程師都可以説「這個我能做」。第二，給代工廠端到端的信心，説服了臺積電這片晶圓下了線，真的能變成產品。Cerebras把整套配套系統全部攤開給對方看，換句話説，他們讓臺積電相信，這不是一次實驗室里的炫技，而是一條真正能賣出去的產品線。

就這樣，一個5人團隊走進滿是臺積電資深工程師的會議室，最終説服了對方。而正是這種文化打動了王康曼，也被她看做是Cerebras未來十年最重要的資產。

首支基金MOIC已經破19

據透露，單從回報方面來看，該項目賬面回報已經穩穩地處在兩位數倍數的區間。其首支基金海外項目截至目前的MOIC已經超過19倍，考慮到組合中相當一部分項目還遠沒到收割期，這個數字未來仍有上行空間。

首支基金的第一個項目就能夠獲得如此成績，其實很難不歸功於運氣。對此，3C的答案是：經驗可以複製，運氣不可以。

畢竟，這種「好運」並非一直存在。

王康曼分享稱，「在與Andrew相識的同一個會議上，我也遇見了Alexandr Wang，Scale AI的創始人。當時我們聊了很久，但我最終把數據標註理解為‘用人力堆出來的非AI生意’，在他們估值還只有5億美金的時候放棄了跟進。」

「這個錯誤教給我一條至今受用的紀律：在創始人非常年輕、行業還在塑形階段，你投的不是當下的商業模式，你投的是這個人未來十年的演化能力。優秀的人一定會pivot，商業模式是會變的，人不會變。」她談到。

作為機構方法論，在最近兩年的投資過程中，他們一直嘗試用同樣的邏輯去篩選下一批「未來的Cerebras」，進而沉澱出來了一套可以被結構化的流程。

聊到投資策略，王康曼給出了一個詞「剋制」，「我們只投硬科技，AI最底層、也是學習門檻最高的那一層。我們不追求出手數量，而是採取‘啞鈴型’打法：要麼極早期切入定義品類的公司，要麼在成熟期、臨近流動性事件的窗口加倉確定性更高的資產。中間段我們刻意留白，因為那是定價最不友好、信息最對稱的區間。」

這樣的策略也幫助3C在早期捕捉到了細分領域的大魚。比如去年被英偉達收購的Groq，該項目單年內為LP交付了數倍的現金回報，這不是賬面，是真金白銀落袋。

比如，全球第一家太空數據中心公司Starcloud，他們是其最早的投資人之一，當前估值已經超過22億美金，回報曲線有可能比Cerebras更陡。

再比如，比爾蓋茨聚變能源公司Type One Energy，3C同樣是唯一早期押注的亞洲機構投資人。

漂亮的回報數據和代表性項目，也讓3C二期基金已經超募並完成了募資，總規模在一億美金左右。

「我不想把基金規模做的太大，因為我們追求的是業績，而不是管理費。LP畫像比較國際化；包括一直支持我們的家族辦公室、產業資本，來自數據中心、雲服務商、甚至英偉達高管在內的LP。我們對LP的篩選和對項目的篩選用的是同一把尺子：長期、有耐心、對硬科技有真實的熱愛和理解。」王康曼提到。

本文來自微信公眾號「投中網」，作者：張雪，36氪經授權發佈。