馭勢科技：國內封閉場景 L4 自動駕駛龍頭，開啟港交所招股，每股60.30港元

過去大半年，港股市場給自動駕駛公司籠罩了一層陰霾。 

2025年11月6日，文遠知行上市首日跌13.28%，此后累計跌幅約25%。小馬智行首日跌幅9.28%，累計跌幅約35%。一個月后，12月19日，希迪智駕首日跌13.69%。

自動駕駛板塊在港股的表現遠不及預期。 

這幾家智駕企業的故事線高度一致——技術領先、賽道宏大、估值不低，但未獲得二級市場認可。

2026年5月12日，馭勢科技以這個每股定價60.30港元開啟招股，由中信證券獨家保薦，雄安自動駕駛以2.24億港元領投基石。

馭勢科技為什麼選擇在此時闖關？又是否能拿到不一樣的結果？

01 破發潮的本質：估值框架的系統性切換

四家公司的破發雖有各自的原因，但呈現出一個共性：一級市場和二級市場在對同一類資產使用兩套完全不同的估值框架。

文遠知行是四家中故事講得最大的。它的業務橫跨Robotaxi、自動駕駛貨運和公共交通三個賽道，2024年營收反彈89.6%，數據看起來在向好。但淨虧損17億元，二級市場給出的定價是打了約25%的折讓。市場在對"增長速度"和"虧損規模"做減法運算。

小馬智行技術底子最硬。2024年Q4，其Robotaxi單車經濟模型首次轉正——每輛車每個季度貢獻2.6萬元正毛利。這是一個里程碑式的事件。但研發費用佔營收比例依然高居不下。

希迪智駕增速最猛，營收三年CAGR達到263%。但毛利率長期承壓，礦區場景的天花板肉眼可見——即便把全中國的礦區都鋪滿，市場容量也有限。

在一級市場，自動駕駛公司的估值主要錨定兩個維度：技術領先性和場景天花板。算法能力越強、覆蓋場景越多，估值越高。這套邏輯的隱含假設是——技術領先終將轉化為商業領先，時間站在創業者這邊。

但二級市場不接受這個假設。它要求的是已經發生的、可驗證的商業化結果。營收增速、毛利率趨勢、虧損收窄的斜率、客户留存率——這些硬指標取代了PPT上的技術路線圖，成為定價的基石。

兩者之間存在一個時間差。一級市場仍在為願景定價，二級市場已切換到為商業化定價。這個時差是"估值時滯"。

估值時滯並不罕見。2020年新能源車企集體經歷了一輪類似的估值重置。彼時，蔚來、小鵬、理想在資本市場享受高估值，錨定的是"電動化滲透率將持續攀升"的宏大敍事。但當滲透率從1%衝到30%的過程中，市場開始要求看單車毛利率、交付量和經營性現金流。敍事驅動讓位於數據驅動，估值體系完成切換。

自動駕駛現在正站在這個切換點上。

資本市場的底層邏輯已經變了——從為"可能性"買單，轉向為"確定性"定價。這對后來者意味着什麼？要麼帶着確定性闖關，要麼準備好接受更大的折讓。

02 反直覺的數據：盈利拐點與資金鍊風險

帶着這個背景去看馭勢科技的招股書，會發現一些反直覺的數字。

營收2023年至2025年從1.61億元增長到3.28億元，複合增速42.7%。放在自動駕駛行業里不算驚人。文遠知行2025年營收同比增長89.6%，希迪智駕2022年至2024年營收CAGR達到263%，馭勢的數字看起來中規中矩。

虧損數據是財報的亮點。2022年淨虧損2.13億元，2023年2.12億元，2024年2.30億元。在營收從1.6億增長到3.3億的過程中，虧損沒有同步放大，説明單位經濟模型在持續改善。每多賺一塊錢，虧損的邊際增速在下降。這是一條朝着盈利收斂的軌跡。

毛利率給出了更積極的信號。綜合毛利率51.1%，在已上市的自動駕駛公司中一騎絕塵——小馬智行18.4%，文遠知行30.2%，希迪智駕7.6%。其中，軟件業務毛利率87.7%，已經接近SaaS公司的水平。

從數據來看，馭勢看起來像是四家中最"健康"的一個。賬面虧損收斂，毛利行業領先，軟件收入佔比高，公司的定價理應享受溢價。

但馭勢應收賬款佔營收比高達96.3%。也就是説，2025年近3.3億營收中，有3億躺在應收賬款里，沒有變成現金，現金比率只有0.3。放在一個仍在虧損的公司身上，是危險信號。

客户留存率從124.9%驟降至68.3%。一年之內掉了將近57個百分點。這意味着去年還在復購的客户，今年有相當一部分沒有回來。

這些數據揭示了一個核心矛盾：盈利可見性和現金可見性正在分離。

盈利可見性——虧損收窄、毛利率改善、軟件佔比提升——指向賬面上的盈利拐點越來越近。現金可見性——應收高企、現金比率堪憂、留存率斷崖——指向資金鍊斷裂的風險在同步上升。

03  73億買的是什麼？

理解了馭勢的財務兩面性，下一個問題是：市場應該給它什麼價格？

馭勢 C輪融資估值73億元人民幣。以發行價60.30港元計算，總市值約8.7億港元，相比C輪溢價22%。對應市銷率約27倍。 

判斷"值不值"，需要回到馭勢的業務本質。

馭勢的核心標籤是"封閉場景自動駕駛"——機場、廠區、港口、物流園區。弗若斯特沙利文預測，大中華區封閉場景自動駕駛市場規模將從2024年的58億元增長到2030年的535億元，CAGR 52.1%。更宏大的敍事是全球"AI司機"市場到2030年將達到6.4萬億元。

雖然馭勢在大中華區封閉場景的整體市佔率只有3.1%。但如果拆分場景，在機場場景市佔率90.5%，廠區場景31.7%，機場幾乎是壟斷地位。

機場和園區出現這麼大的差異是因為這里藏着一個結構性難題——場景碎片化陷阱。

機場的運營邏輯是高頻次、標準化、大規模；港口的訴求是集裝箱調度的精準性；廠區要解決的是人車混行的安全問題；物流園區關注的是路線規劃的靈活性。

需求不同，客户不同，技術適配成本不同。這就導致：即使你在某個場景做到了90.5%的市佔率，也很難直接把這套能力搬到另一個場景——因為需要重新理解場景、重新適配算法、重新建立客户關係。

90.5%的機場市佔率聽起來很美，但機場市場相對其他場景來説還是十分有限的。

馭勢也意識到了這個問題。它的核心賭注押在兩件事上。

第一，全場景通用化。U-Drive®平臺聲稱能將新場景的開發周期壓縮至1個月，7.0版本瞄準了開放道路場景。如果通用化真的實現，場景碎片化陷阱就不存在了——一套系統打天下，邊際成本趨近於零。

第二，運營數據積累。香港機場運營八年，累計460萬公里。運營數據的價值不在於數據本身有多大，而在於能否降低潛在客户的採購決策成本——"你看，這個系統已經在香港機場跑了數年、460萬公里，零事故。"這句話的價值遠超任何技術白皮書。

但賭注歸賭注，現實數據還需要驗證。馭勢99%的收入來自內地和香港市場，海外收入遠不及預期。如果封閉場景的天花板在國內，而國內的蛋糕又因為場景碎片化而無法快速做大，那增長從哪里來？

04 兩個變量與一個分水嶺

馭勢是估值邏輯重置之后，第一家遞表成功並走到招股的自動駕駛公司。這個時間窗口既是劣勢——前車之鑑太多，投資者更謹慎；也是優勢——預期已經被打得很低，任何超預期都可能帶來正向反饋。

上市之后，兩個變量將決定馭勢的走向。

第一個變量是破發魔咒。此前的連續破發，市場已經形成了條件反射式的看空預期。公開發售超購約71倍，高於希迪但低於文遠，説明散户情緒不算冷淡但也不狂熱。首日定價將是一次信心測試。

第二個變量是在手訂單。招股書披露在手訂單超過5億元。這些訂單能否在2026年轉化為超預期財報，直接決定了市場對"商業化確定性"的判斷。如果訂單兑現率低，估值時滯的懲罰將再次降臨。

更宏觀的背景是，一級市場融資額萎縮到上年的三成，排隊上市的公司只會更多。2026年的港股，將迎來自動駕駛IPO的第二波浪潮。這一波的定價基準，將由第一批上市公司的后續表現來錨定。

2026年，對整個自動駕駛行業來説，是一個分水嶺。

之前的十年，行業的主旋律是——誰的算法更強、誰的覆蓋更廣、誰的融資更多。之后的十年，主旋律將切換為"你能賺多少錢"。

馭勢科技帶着一個不那麼完美的成績單來到了這個分水嶺上。它有行業最高的毛利率和最收斂的虧損曲線，也有最緊張的現金流和最劇烈的留存率下滑。它擁有一個近乎壟斷的機場場景，也困於封閉場景的天花板之下。

73億買的是什麼？

答案取決於接下來的幾個季度的表現。

本文來自微信公眾號 「車雲」（ID：cheyunwang），作者：車雲菌，36氪經授權發佈。