食品飲料行業25年年報&26年一季報總結

（來源：紀要頭等座）

1、板塊整體業績概況

·板塊整體業績基調：細分行業整體表現可圈可點，2026年一季報披露后，結合春節大旺季因素，綜合2025年四季度與2026年一季度兩個報告期業績來看，不少此前業績下滑的企業已恢復增長，質地優秀的企業更是展現出極強的業績彈性。不少個股業績超預期，股價也隨之出現正向反饋。當前對行業及個股的定價均基於其處於恢復通道的判斷，部分成長類個股今年也在兑現較好的成長邏輯，相關內容后續將進一步展開闡述。

2、速凍食品板塊分析

·行業拐點與發展趨勢：a. 行業拐點驗證：速凍食品是變化顯著、確定性走出谷底的消費板塊，25年四季報及26年一季報顯示，需求端持續恢復，上市公司收入利潤逐季修復，印證此前行業拐點判斷。下游大B客户復甦態勢明確，百勝中國同店銷售額已連續3季度正增長，26年一季度增長勢頭延續，經營利潤實現雙位數增長創歷史同期新高，單季度淨增門店達636家，為史上單季最高門店淨增量。

b. 競爭格局優化：行業價格戰已確定性見頂，迴歸理性競爭。25年安井率先在經銷商大會提出"降價失靈"，傳統速凍大單品已無法通過降價拉動銷量，下半年惡性降價明顯減少，千味央廚、三全均明確低價策略不可持續，行業洗牌進入后期，競爭重心從"以價換量"轉向品質化、質價比、渠道服務等方向。

c. 渠道與產品結構升級：渠道層面，傳統經銷渠道出現企穩跡象，新零售、定製化等渠道成為核心增長動力。25年傳統流通渠道普遍承壓，安井經銷渠道全年微增，千味央廚小B端下滑但Q4降幅收窄；盒馬、沃爾瑪等新渠道增量突出，安井重構大B定製業務已開始起量，千味央廚的盒馬、沃爾瑪躋身前五大客户，三全緊抓商超調改機遇佈局新品類。產品層面，大單品策略持續深化，安井過億大單品數量已達40個，核心大單品保持穩定增長；行業整體向品類跨界、結構升級方向發展，安井通過併購頂味泰切入冷凍烘焙賽道。

d. 盈利能力逐季改善：25年受原料波動、產能利用率影響，部分公司毛利率承壓，26年一季度起毛利端逐步改善，安井26年一季度毛利率提升1.66個百分點，千味央廚同期毛利率提升0.33個百分點。費用端優化明顯，頭部企業主動收縮無效促銷，安井、三全銷售費用率同比下滑或企穩，安井26年Q1業績超預期，規模效應顯著釋放。

·重點公司未來戰略：a. 安井：主業自25年四季度以來持續超預期，26年4-5月高增趨勢未減，產品矩陣與定製化業務雙輪驅動下，大單品全線放量，定製化、新零售業務將保持較好增長。

b. 千味央廚：大B端復甦態勢更顯著，26年一季度增長以大B端復甦為主；小B端受經銷渠道調整及內部經銷商改革影響，仍需時間調整恢復，26年以企穩為核心目標。

c. 鍋圈：26年核心經營重點為大店調改，同時拓展露營店、小炒店等新店型，全年新開店計劃達千家以上，擴張節奏較快。

d. 巴比食品：26年老面小籠包新店型開店預期積極，保底開600家、全年衝刺700家；目前已開及已轉型的新店型單日銷售額接近翻倍，有望在傳統小店單店提升遇瓶頸的背景下，拉動公司整體單店及同店表現。

3、休閒零食板塊分析

·板塊整體業績表現：休閒零食板塊收入增長雖存在內部分化，但整體展現出較強的板塊性增長韌性。受春節錯期與線下消費恢復帶動，合併2025年四季度、2026年一季度數據來看，板塊收入端實現較優增長：量販零食頭部企業收入、利潤表現超預期，製造端多數零食企業也實現正增長，僅鹽津鋪子、三隻松鼠受個別因素影響業績不及預期，其余企業合併兩季度收入均實現正增長。利潤端修復進度明顯慢於收入端，製造端多數企業合併兩季度利潤同比仍為下滑態勢，板塊盈利修復尚需時間。

·行業增長驅動邏輯：a. 線下渠道復甦是核心增長動力，量販、會員店等高勢能渠道保持較好增量。鹽津鋪子明確提出重回線下戰略，推動零食量販、叮咚流通、會員店等高勢能渠道持續放量，2026年一季度線下增速超20%，其中量販、流通、會員店渠道增速超過全年直營增速；勁仔食品在鳴鳴很忙系統推出的九塊九定量裝小魚顯著推動單店賣力提升，2026年一季度行業線下增速保持較高水平；洽洽堅果禮盒、風味堅果持續下沉，甘源推進傳統渠道調改，鳴鳴很忙2026年仍將持續拓店，2025年以來單店壓力進一步減輕，淨利率提升邏輯持續驗證。當前量販零食渠道仍保持大雙位數增長，企業在該渠道的SKU拓展、單點效率提升仍有較大滲透空間。

b. 大單品增長動能充足，核心企業產品佈局清晰。魔芋製品仍處於大單品成長中期，鹽津鋪子2025年魔芋收入達17億元，2026年一季度仍保持領先增長；衞龍魔芋製品收入佔比超50%，2025年該品類實現較好增長；勁仔食品除穩定增長的魚製品外，肉乾、豆乾已成為第二、第三大單品，是2026年重點推廣培育的大單品品類。

c. 利潤端改善路徑清晰，毛利率、淨利率修復趨勢明確。費用投放向高勢能渠道傾斜，2025年多數企業受成本、渠道端影響，毛利率、淨利率承壓，2026年一季度已出現改善跡象：燕京一季度毛利率提升3.35個百分點，淨利率提升超3個百分點，主要受益於產品結構優化與低毛利電商渠道主動收縮；金彩食品2025年受零食量販佔比提升、小魚等原料上漲影響，毛利率同比下滑近3個百分點，但扣非淨利率保持健康；洽洽瓜子毛利率明顯修復，堅果利潤率仍有提升空間。當前行業費用率逐步企穩，企業主動收縮無效促銷，低毛利高淨利渠道潛力將逐步釋放，對淨利潤端的拖累將逐步減弱。

·量販零食業態表現：量販零食業態當前仍保持大雙位數增長，渠道滲透空間充足，2026年一季度單店收入實現回正高增長，淨利率創歷史新高。龍頭企業成長性與盈利性同步提升：鳴鳴很忙2025年全年淨增門店7000余家，當前全國總門店接近2.2萬家，淨利率達4%，作為除萬辰集團外的量販零食第一大龍頭，門店快速擴張的同時利潤率明顯抬升；萬辰集團2025年收入、利潤均實現較好增長，2026年一季度扣除股份支付、政府補助影響后，量販業務淨利率達5.3%，已連續5個季度提升，盈利水平穩定在高位。長期來看，量販零食業態2026年仍將保持較好的渠道增長態勢，將帶動中上游製造端延續渠道紅利下的增長。

4、烘焙與寵物板塊分析

·烘焙板塊經營分析：烘焙板塊整體利潤普遍承壓，成本端影響存在分化，板塊內重點公司經營情況如下：

a. 立高食品：2025年商超渠道對收入增長帶動強勁，收入增長接近25%，餐飲、新零售渠道同比增長35%，流通餅房渠道收入基本持平，2026年一季度仍處築底企穩階段，暫無明顯向上趨勢。2026年一季度商超渠道受基數影響收入下滑，公司商超渠道高度依賴山姆會員店，山姆佔商超渠道的80%-90%，目前公司正積極開拓地方性商超及下沉市場零散商超品牌，這類渠道單點體量雖小但匯總后行業空間較大，是立高食品2020年重要的渠道增長動力之一。利潤端，油脂類成本上行對冷凍烘焙、奶油類製品成本形成負向拖累，2025年公司在鎖價措施帶動下毛利率同比基本持平，但受制造費用、銷售費用率提升影響，利潤率存在一定壓力，期待后續逐季修復。

b. 安琪酵母：國內業務受益於烘焙門店及工業客户恢復，2026年一季度實現雙位數增長，海外市場延續此前多季度的快速增長態勢。利潤端，核心原料糖蜜處於下行通道，推動公司毛利率、淨利率均有較好恢復。

·寵物板塊經營分析：寵物板塊國內自主品牌整體保持較高增速，但利潤端普遍承壓。乖寶寵物、中寵、佩蒂原飛等企業的自主品牌均有較好表現，其中乖寶寵物自主品牌收入同比增長40%以上，中寵自主品牌收入同比增長30%以上，自主品牌是板塊增長的核心動力。利潤承壓核心源於費用擴張、匯兌損益及關税政策變動帶來的出口業務損失，其中乖寶寵物受匯兌損益、關税政策變動影響，出口業務損失對錶觀利潤形成較大壓力。當前寵物板塊已進入品牌化攻堅期，后續建議重點關注兩大方向：一是主糧國內市場市佔率提升情況，二是費用端效率拐點，持續跟蹤板塊邊際改善機會。

5、白酒板塊業績與趨勢分析

·行業整體築底態勢：結合2025年全年及2026年一季度業績數據來看，白酒行業當前整體處於築底階段。2025年白酒板塊收入同比下滑18%，利潤同比下滑24%，仍處於下滑通道。2026年一季度板塊業績分化明顯，僅茅臺、迎駕貢酒、老白乾三家實現營收利潤雙增，其余酒企收入利潤（更多實時紀要加微信：jiyao19）均出現不同程度下滑。合併2025年四季度與2026年一季度的旺季表現來看，僅酒鬼酒實現收入正增長，其余酒企營收利潤基本均出現下滑，其中迎駕貢酒下滑幅度明顯收窄。綜合判斷，行業仍處於築底階段，茅臺、迎駕貢酒、酒鬼酒調整進度相對更為領先。

·分價格帶酒企表現：高端酒層面，茅臺2026年藉助i茅臺推出市場化銷售方案，推進價格市場化改革，雖一季度實現收入利潤增長，但仍存一定經營壓力；五糧液調整收入確認標準，導致營收利潤出現較大調整，2026年春節真實動銷表現較好，按新口徑全年有望實現收入與利潤增長，但口徑調整后業績絕對值變化幅度較大，估值需另行考量；瀘州老窖2026年一季度仍處下滑通道，目前仍在調整過程中。次高端及區域酒企層面，整體業績基本處於下滑狀態，僅酒鬼酒收入有所企穩，汾酒現金流表現相對較好，收入降幅有所收窄；其中迎駕貢酒2026年一季度業績轉正，其從2024年四季度就開始通過報表出清緩解渠道壓力，除洋河調整更早外，較其他次高端酒企早約2個季度，調整進度相對領先，其余次高端及蘇皖區域酒企仍處於調整過程中。

·板塊估值與股息率：當前白酒板塊重點標的股息率具備一定保障：茅臺股息率超過4%，五糧液分紅、回購加增持合計爲8%-9%，瀘州老窖股息率接近6%，汾酒、蘇皖區域白酒股息率約4%。當前市場更關注行業收入利潤端的企穩信號，若后續基本面明確企穩，疊加高股息水平，板塊配置吸引力將顯著提升，目前尚未出現明確企穩跡象。

6、乳製品與調味品板塊分析

·乳製品板塊分析：大眾品板塊調整邏輯與白酒存在明顯差異，大眾品有保質期要求，去庫存節奏遠快於白酒，過去兩年乳製品、調味品等板塊均有去庫存動作，對業績造成數個季度影響。當前去庫存結束疊加股價下跌消化估值，部分大眾品板塊基本面已企穩，估值回落至合理甚至偏低區間，乳製品是其中具備明確投資機會的板塊。需求端來看，2026年一季度，伊利、蒙牛、新乳業、妙可等龍頭企業收入實現明顯復甦，其中過去幾年承壓較重的常温奶板塊率先企穩，收入表現較過往明顯改善。盈利端來看，過去兩年奶價整體對乳製品板塊利大於弊，雖然奶價下行一定程度上加劇行業競爭，但板塊毛利率改善幅度明顯；當前奶價已基本見底，由於乳企普遍具備自控奶源，奶價調整節奏温和，后續回升速度較慢，1-2年內不會對乳製品板塊毛利率造成明顯衝擊，若疊加消費復甦趨勢，板塊毛利率可保持穩定。此外，奶價企穩帶動減值損失明顯改善，此前乳企計提的牧場控股、庫存相關減值，2026年起已逐步回補，2026年一季度伊利、新乳業減值規模已明顯減少，今明兩年將完成過去兩三年減值損失的全部回補，對業績釋放形成支撐。當前收入端復甦疊加減值改善，板塊利潤增速將高於收入增速，目前伊利、蒙牛估值僅十幾倍，新乳業約二十倍，整體估值處於低位，板塊具備絕對收益與相對收益機會。

7、軟飲料與健康衝調板塊分析

·軟飲料板塊分析：軟飲料板塊當前呈現頭部領跑、中小品牌分化的特徵。2025年頭部企業中，東鵬、農夫增長亮眼，康師傅、統一受限於龐大體量與組織能力半徑，營收僅維持小幅增長，受益於過去幾年飲料行業整體成本下行，利潤端仍有不錯表現；養元、承德露露、香飄飄、李子園等品牌則表現分化，行業整體呈現向健康化、多元化產品佈局的發展趨勢。成本端方面，2026年原材料價格未出現明顯上升，處於企穩接近底部的狀態，多數軟飲企業年內仍可享受成本紅利，其中東鵬已鎖定部分2026年原材料，全年成本壓力較小，后續成本變動為行業需重點關注的核心因素。業績指引方面，東鵬2026年計劃營收增速不低於20%，利潤增速更高；農夫預期實現雙位數增長；康師傅、統一預計為低位數增長；承德露露2026年預期實現中高位數增長，當前回購加分紅對應股息率超8%，只要營收利潤企穩就具備配置價值，存在絕對收益空間。

·健康衝調板塊分析：健康衝調是當前持續推薦的細分板塊，也是為數不多的高景氣賽道。賽道高景氣的核心驅動來自兩方面：一是行業層面健康化、功能化、藥食同源的產品需求景氣度較高；二是賽道內兩家核心企業過去幾年持續調整產品定位、匹配市場需求，當前進入成果兑現期。業績表現方面，西麥2026年一季度收入增速超20%，港股上市的五谷磨房同期銷售額增速達40%-50%，均體現出較強的增長動能。成本端利好明確，燕麥佔西麥總成本約35%，公司2026年已鎖定全年燕麥採購價格，燕麥成本預計有雙位數以上下滑，將對利潤端形成明顯正向影響。全年來看，健康衝調賽道仍將維持較高景氣度，西麥、五谷磨房兩家企業值得持續關注。

Q&A

Q: 白酒與大眾品板塊在2025年年報及2026年一季報后的整體表現如何？

A: 白酒板塊多數公司延續壓力出清狀態；大眾品板塊中多個企業與細分行業表現可圈可點，綜合2025年四季度與2026年一季度數據，部分原下滑企業已恢復增長，部分企業呈現高彈性並兑現超預期業績，市場定價普遍將行業或個股置於恢復通道中，部分成長邏輯得到驗證。

Q: 速凍食品板塊當前的行業拐點特徵與需求端復甦情況如何？

A: 速凍食品板塊已明確走出谷底，需求端持續復甦，上市公司收入利潤逐季修復。下游大B客户復甦顯著，百勝中國2026年一季度同店銷售額延續正增長，經營利潤實現雙位數增長並創歷史同期新高，單季度淨增門店636家為史上最高。行業價格戰確定性見頂，安井在經銷商大會提出降價失靈，千味央廚與三全明確低價策略不可持續，競爭重心轉向品質化、質價比與渠道服務優化。

Q: 速凍食品板塊的渠道結構與重點公司業務進展如何？

A: 傳統經銷渠道企穩，新零售與定製化渠道增量顯著。安井成立定製部服務盒馬、肯德基等客户，大單品策略深化，過億單品超40個；千味央廚盒馬與沃爾瑪已成前五大客户，新渠道增長迅速；三全借商超調改拓展舒適區與烘焙；巴比食品新店型老面小籠包銷售佔比快速提升，已開新店型單日銷售額接近翻倍，全年計劃開店600-700家。

Q: 速凍食品板塊2026年一季度的盈利能力改善情況如何？

A: 成本與費用管控優化推動盈利逐季改善。安井2026年Q1毛利率提升1.66個百分點，淨利率顯著提升，銷售費用率同比下滑；千味央廚Q1毛利率提升0.33個百分點，銷售費用率企穩。企業主動收縮無效促銷，規模效應釋放，安井主業利潤與收入均超預期，四月及五月跟蹤顯示高增趨勢延續。

Q: 零食板塊在合併2025年Q4與2026年Q1后的收入表現與渠道恢復情況如何？

A: 板塊收入呈現韌性，合併兩季度多數企業實現正增長。線下渠道復甦為關鍵驅動力，鹽津鋪子2026年Q1線下增速超20%，量販、流通、會員店增速高於直營整體；勁仔食品2025年線下渠道同比增長近43%；量販零食渠道保持大雙位數增長，SKU滲透與單店產出持續提升。

Q: 零食板塊中魔芋等大單品表現及量販零食業態的運營數據如何？

A: 魔芋製品處於成長中期，鹽津鋪子2025年魔芋收入17億元且2026年Q1延續高增長，衞龍魔芋製品收入佔比超50%；勁仔食品魚製品穩定，肉乾與豆乾成為重點培育的第二大、第三大單品。鳴鳴很忙2025年淨增門店超7000家，全國門店近2.2萬家，淨利潤率達4%；萬辰集團量販業務2026年Q1淨利率達5.3%，連續五季度提升，驗證門店擴張與盈利改善同步。

Q: 烘焙與寵物板塊的重點公司表現及行業關注點是什麼？

A: 烘焙板塊中，立高食品2025年商超渠道收入增長近25%、餐飲與新零售渠道增35%，但2026年Q1商超因山姆會員店高佔比及基數影響下滑，正拓展下沉市場商超；安琪酵母國內業務受益烘焙門店與工業客户恢復實現雙位數增長，海外延續高增，糖蜜成本下行帶動毛利率修復。寵物板塊國內自主品牌高速增長，但利潤受費用擴張與匯兌損益拖累，行業進入品牌化攻堅期，建議關注主糧市佔率提升與費用效率拐點。

Q: 白酒板塊2025年及2026年一季度的整體表現與調整進度如何？

A: 行業仍處築底階段，2025年板塊收入同比下滑18%、利潤下滑24%；2026年Q1僅茅臺、迎駕貢酒、老白乾實現營收利潤雙增，酒鬼酒收入企穩，其余酒企普遍下滑。迎駕調整啟動較早，進度領先；洋河、汾酒等調整始於2025年下半年。高端酒中茅臺借i茅臺推進市場化改革，五糧液調整收入確認口徑后春節動銷改善，全年增長可期但報表波動較大。

Q: 乳製品板塊在去庫存后的基本面恢復與利潤改善邏輯是什麼？

A: 去庫存結束后需求企穩，2026年Q1伊利、蒙牛、新乳業、妙可藍多等龍頭收入明顯復甦，常温奶這一過去重災區率先改善。奶價見底但回升緩慢，疊加企業自控奶源，毛利率保持穩定；前期牧（更多實時紀要加微信：jiyao19）場、庫存等減值在2026年Q1顯著減少，預計未來1-2年減值回補將推動利潤增速快於收入增速，當前估值處於合理偏低水平。

Q: 調味品板塊的需求恢復趨勢與重點公司業績預期如何？

A: 經歷庫存消化與估值調整后，需求迴歸正常增長通道：基礎調味品實現中高個位數增長，複合調味品增速更快且競爭趨緩。海天味業員工持股計劃隱含雙位數以上利潤增長目標，天味食品複合增速預期15%以上，中炬高新目標雙位數增長。餐飲復甦為確定性趨勢，板塊優選估值合理、業績確定性高的標的。

Q: 軟飲料板塊的分化表現、成本趨勢與公司業績指引如何？

A: 板塊表現分化：東鵬飲料、農夫山泉2025年增長強勁；康師傅、統一因體量大維持小幅增長但利潤改善；養元飲品、承德露露、香飄飄、李子園表現各異。行業向健康化、多元化產品佈局，原材料成本企穩接近底部，2026年仍享成本紅利但后續需關注上行風險。東鵬目標營收不低於20%增長、利潤更高；農夫山泉目標雙位數增長；承德露露預期中高個位數增長，當前股息率超8%，具配置價值。

Q: 健康衝調板塊的景氣度與成本邏輯如何？

A: 板塊處於高景氣狀態，西麥2026年Q1收入增長超20%，五谷磨房銷售額增速達40%-50%，受益健康化、功能化、藥食同源趨勢及產品定位調整。西麥燕麥成本佔比約35%，2026年已鎖定價格，預期成本下降超10%，顯著增厚利潤。該賽道為當前少數具備持續高景氣度的細分領域，建議持續關注。

免責申明：以上內容不構成投資建議，以此作為投資依據出現任何損失不承擔任何責任。