招商證券：長協鎖單彰顯緊缺延續 行業景氣有望延續至2027年

招商證券發佈研報稱，存儲行業進入由AI驅動的結構性超級周期，26Q1全球存儲公司業績齊創歷史新高，供需緊缺有望延續至2027年甚至更久。價格方面，近期現貨價短期擾動不改合約價上行趨勢，並不代表存儲價格逆轉。隨着存儲廠商逐步簽訂多年期戰略協議，其業績能見度將顯著提升，同時存儲產品加速從標準化轉向定製化，行業商品化屬性與周期波動有望進一步減弱，建議關注海外存儲/國內模組/利基存儲和上游設備/材料等產業鏈公司。

招商證券主要觀點如下：

需求端

AI推理驅動存儲全棧式需求結構性激增，定製化趨勢或削弱行業周期屬性。AI沿「推理→Agentic AI→Physical AI」三階段演進，疊加2026年全球九大CSP合計資本開支預計達約8300億美元(同比+79%)，共同驅動HBM/Server DRAM/eSSD/HDD全棧需求增長;其中AI推理成為核心驅動，2025-2031年數據中心AI推理NAND位元需求CAGR高達56%。同時，HBM4起base die改用邏輯工藝、CXL/SOCAMM/3DDRAM/HBF等新架構持續涌現，存儲產品加速從標準化轉向定製化，行業壁壘持續提升，存儲商品化屬性與周期波動有望減弱。

供給端

26年原廠資本開支大幅增長，HBM擠佔下DRAM/NAND實際新增有效供給非常有限。據SemiAnalysis，2026年DRAM供應低於需求約7%，HBM缺口6%、2027年擴大至9%;據宇瞻預計，2026年DRAM缺口8%、NAND缺口約5%。2026年三大原廠資本開支雖同比大幅增長，但新增晶圓產能高度集中且主要分配給HBM，幾乎全部集中於三星P4、海力士M15X、美光A3，其中M15X與A3均主要用於HBM生產;NAND幾乎無實際晶圓增量、位元增長主要依靠技術升級，疊加鎧俠宣佈2028年停產2DNAND進一步收緊供給;其余擴產項目(海力士龍仁、美光銅鑼/愛達荷)實質性產出貢獻要等到2027H2之后，整體新增有效供給非常有限。

庫存端

原廠與利基廠庫存持續去化、DOI下行，模組廠主動加碼備貨以鎖定供應能力。原廠三星、海力士、美光、南亞科26Q1庫存維持低位，美光DRAM庫存周轉天數已降至120天以下的緊張水平;閃迪為支持新籤NBM協議主動備貨、庫存環比+14%，西部數據DOI環比大幅下降。台廠模組廠(群聯、威剛、十銓等)加速備貨並簽訂LTA鎖單，利基型廠商(華邦、旺宏、晶豪科)DOI環比下降;大陸江波龍、德明利、佰維三家模組廠26Q1合計庫存達422.2億元再創新高、連續5個季度環比上行，大陸利基型廠商庫存增速明顯低於模組廠、DOI持續改善。

價格端

價格端現貨短期擾動不改合約價上行趨勢，二季度NAND合約價漲幅領先DRAM。指數層面，DXI、DRAM、NAND價格指數均在4月前后創階段高點后小幅回落，較高點分別下降0.4%、2.7%、5.3%;現貨層面，DDR416Gb月環比回調較大、NAND現貨價過去一個月累計跌幅達30-40%，主因前期漲幅過高致買方承接意願低迷，疊加部分貿易商資金周轉壓力下降價變現。但合約價上行趨勢不變，據TrendForce預計26Q2傳統DRAM合約價環比+58-63%、NAND合約價環比+70-75%，NAND漲幅領先主要受AI/數據中心需求持續旺盛、原廠供給優先滿足高價值品類及CSP主動簽署LTA鎖量等因素驅動;現貨短期調整系階段性擾動，並不代表存儲器價格趨勢逆轉。

銷售端

多年期協議持續加固業績能見度，供需緊缺有望延續至2027年甚至更久。原廠端，三星、海力士、美光、南亞科26Q1營收與毛利率同步突破歷史紀錄，一季度DRAMASP環比+mid-60%、NANDASP環比+mid-70%;各原廠均已積極與客户推進多年期戰略協議(SAC/NBM/LTA)，美光成功簽署首份五年期SCA協議，閃迪簽署5份NBM覆蓋2027財年超1/3位元生產量、含逾110億美元財務擔保，西部數據/希捷部分LTA已延伸至2028-2029年，業績能見度與穩定性顯著提升。中國臺灣與大陸各環節亦全面受益，3/4月單月營收普遍創歷史新高：中國臺灣利基型廠商產能持續滿載、合約價漲幅倍數以上，eMMC等細分品類缺貨尤為突出，模組廠受AI驅動的高容量需求帶動26Q1營收創單季新高，普遍判斷缺貨將延續至2027年。大陸方面，兆易創新、普冉股份、東芯股份、北京君正等利基型廠商26Q1營收與利潤同環比大幅增長;江波龍、德明利、佰維存儲三家模組廠26Q1營收與利潤均高增創新高，平均單月利潤約10億元，盈利能力大幅躍升;隨着海外大廠逐步退出2DNAND及利基DRAM市場，大陸廠商有望持續擴大市場份額。

投資建議

26Q1存儲產業鏈各公司業績表現均亮眼，具備約束力的長協落地對存儲公司業績能見度與增長提供顯著保障。當前存儲缺貨持續加劇，供應很難在短時間內大幅增加，預計供需缺口或將持續至2027年，存儲合約價漲勢同樣將延續，后續市場價格趨勢和各環節公司業績增長持續性是核心關注點，建議關注存儲+設備+產業鏈三大核心環節相關公司：1)海外存儲：閃迪、美光、SK海力士、三星、西部數據、希捷、鎧俠等;2)國內原廠：長鑫科技(IPO中)、長江存儲;3)模組：江波龍、佰維存儲、德明利、大普微、朗科科技等;4)利基存儲：兆易創新、普冉股份、北京君正、東芯股份、恆爍股份、聚辰股份等;5)代工和封測：中芯國際、華虹公司、長電科技、通富微電、華天科技、匯成股份、深科技等;6)存儲設備：北方華創、中微公司、拓荊科技、華海清科、微導納米、芯源微、精測電子、中科飛測、矽電股份、金海通、精智達、強一股份、ASMPT等;7)存儲材料：江豐電子、神工股份、鼎龍股份、興福電子、上海新陽、安集科技、艾森股份等。

風險提示：AI算力資本開支不及預期，庫存減值風險，國際貿易摩擦與供應鏈波動，行業競爭加劇，匯率波動風險，價格下行的風險。