多空雙方都認為當下行情或將重演1999年曆史。該順勢入場，還是拋售科技股？

　　華爾街當下的核心爭論可以概括為：

　　空頭觀點：「市場走勢開始像 1999 年 —— 趕緊拋售科技股。」 多頭反駁：「行情復刻 1999 年 —— 恰恰應該買入科技股。」

　　市場與上世紀 90 年代末科技主導大牛市末期狂熱走勢高度相似，投資者對於該擁抱行情還是規避風險產生巨大分歧。分歧加劇的原因，一方面是多項技術指標已走到極端位置，另一方面當下市場氛圍與當年全民聚焦科技創新浪潮的局面高度重合。

　　以費城半導體指數衡量的半導體板塊，相對 200 日移動平均線的超買程度，歷史上僅出現過兩次：一次在 2000 年初，另一次在 1995 年。

　　2000 年那次超買，恰逢一代人級別的市場大頂；1995 年則是半導體板塊獨自走入熊市，而大盤指數仍持續走高。

　　上周之前，標普 500 創下歷史新高、同時場內大量個股跌至 52 周新低的情況，僅出現在重要市場頂部附近，包括 90 年代牛市末期。

　　定製投資集團（Bespoke Investment Group）周一補充表示：「自 1996 年以來，標普 500 創歷史新高、且不到 60% 個股站上 50 日和 200 日均線的時段，只出現在 1998 年末至 2000 年初。」

　　當然，單憑這一點本身並不構成賣出信號。1998 年末大舉佈局科技股是絕佳選擇：納斯達克指數從 1998 年秋季低點到 2000 年 3 月終極高點，漲幅超兩倍。

　　費城半導體指數

　　年內走勢

　　投資者與策略師都清晰看到，當前市場中，盈利預期上調動能最強的公司股價漲幅最為迅猛。

　　本輪半導體行情領漲龍頭美光科技，不到三個月時間，其 2027 財年盈利預期直接翻倍。

　　整體估值方面，標普 500 遠期市盈率從 10 月末 23 倍的高點，回落至 3 月 30 日回調低點近 19 倍，目前已收復半數跌幅，市盈率回升至 21 倍上方。

　　美銀科技股票交易部門周一認為，空頭正以 90 年代末的后視鏡視角誤判當下市場。當年早期網絡基建企業大舉舉債、過度樂觀預估增長，大肆鋪設光纖骨干網絡，最后紅利卻只被互聯網平臺企業和消費者獨享。

　　美銀指出：「有意思也值得重視的是，90 年代互聯網基建浪潮真正坐享紅利的贏家，恰恰是如今持續資本開支、佈局網絡建設的亞馬遜、谷歌、Meta、微軟。」

　　這些高帶寬、高使用率、軟件即服務（SaaS）、公有云、互聯網服務類公司，成長為全球最大的輕資產商業體。它們的商業模式從早期電信企業鋪設的網絡基建中獲益巨大，而如今這些科技巨頭顯然不願再充當新一輪科技浪潮里的 「免費搭車者」。

　　回顧 90 年代，資深投資人當時一直強調：科技股屬於強周期行業，理應享受估值折價。

　　誠然，當年的網絡硬件、存儲龍頭后來遭遇慘烈估值回落，但這套邏輯此后對行情研判參考意義有限 —— 長期來看，科技板塊估值多數時候相對大盤享有顯著溢價，僅有少數時段小幅折價。

行情狂熱程度並未比肩 1999 年

　　雖然半導體板塊直線拉昇，但主要大盤指數的漲幅和速度，遠不及 1999 年牛市尾聲。

　　數據顯示，納斯達克綜合指數在 1999 年末最后 18 個月漲幅超兩倍；本文作者當年任職《八倫周刊》報道市場，直言當下市場狂熱氛圍遠不如當年。 最近三年納斯達克指數漲幅僅翻倍，過去六個月標普 500 漲幅也只有 8%。

　　市場即將迎來一批體量成熟的 AI 龍頭大型 IPO，上市后直接躋身巨型市值行列。

　　但 1999 年的市場更為瘋狂：全年超 500 家公司 IPO，多數體量偏小、商業模式尚未成熟，新股上市首日平均漲幅高達 70%。

　　正因經歷過當年崩盤及后續失落十年的集體記憶，再加上當下數字媒體更偏好唱空質疑，如今市場輿論更多是警示降温，而非一味狂熱吹捧。

　　90 年代科技繁榮是全民狂歡：消費者信心在 2000 年 3 月市場見頂前創下歷史峰值，而當前消費者信心僅有當年一半出頭。

　　不過當下仍有諸多令人不安的相似之處：科技權重指數與貼近日常消費的實體經濟板塊走勢嚴重背離，這一特徵在 90 年代末和如今同時上演。

　　等權重可選消費板塊近期持續走弱，周一跌幅近 2%，較 2026 年初高點已回落 12%；年初華爾街多頭青睞的大型銀行股，過去三個月跑輸標普 500 指數 10 個百分點。

　　1999 年牛市最后衝頂階段有一個典型特徵：股市波動率、美債收益率與股價同步走高。

　　當時市場節奏劇烈、走勢反覆，科技企業不計價格持續資本開支擴張。 當前美債收益率和 VIX 雖未進入強勢上行通道，但近期已明顯抬頭：周一即便標普 500 小幅再創新高，10 年期美債收益率仍升至 4.4%，VIX 也上漲近 1 個點至 18.4。

知名投資人觀點

　　精準預判樓市崩盤的知名投資人邁克爾・伯瑞，如今專欄影響力巨大，上周末直言當前市場明顯泡沫化，建議撤出走勢近乎直線飆升的個股。

　　旅程一號諮詢（Journey 1 Advisors）創始人大衞・斯奈德長期精準研判市場，他認為本輪半導體領漲的科技行情，正在復刻 2009 年開啟的長期牛市末期特徵。

　　這輪長達 17 年的長牛，讓標普 500 年化真實回報率達 15%，與 1949—1996 年、1982—2000 年兩輪長牛表現高度吻合。 歷史兩輪長牛的最后五年，均由顛覆性科技驅動（60 年代半導體首輪繁榮、90 年代互聯網浪潮）。

　　旅程一號諮詢斯奈德表示：驅動本輪 AI 行情的並非技術本身，而是 ** 踏空焦慮（FOMO）** 的市場心理。

　　康託菲茨傑拉德市場策略師埃里克・約翰斯頓維持戰術看漲，但對盈利質量、AI 行情持續性暗藏隱憂。

　　他指出：「全球雲計算巨頭高達 2 萬億美元的積壓訂單中，約半數來自兩家公司 ——OpenAI 和 Anthropic；兩家年化營收合計僅約 700 億美元，即便仍在指數級增長。」

　　本輪科技周期的特徵略顯反常、甚至陌生：行業資本開支轉向重資產模式，領漲龍頭集中在產業鏈下游的存儲器、網絡設備細分板塊。

　　多年來，多頭一直認為巨型科技龍頭估值合理，核心邏輯是其具備極強的自由現金流創造能力。

　　但如今亞馬遜、谷歌、Meta、微軟原本可形成的大量自由現金流，如今大多流向硬件供應商，企業還疊加了部分舉債投入。

投資應對思路

　　值得注意也頗具玩味的是，本輪領漲行情的很多標的，恰恰是上一輪科技周期的老牌龍頭：

　　美光、康寧、高通、西部數據等昔日硬核科技藍籌再度崛起；英特爾市值更是直線飆升，一舉突破 2000 年曆史高點，市值超越埃克森美孚。

　　市場爭論當下是否已經泡沫化，往往忽略一個關鍵點：行情未必會復刻 1999—2000 年的極端程度。

　　當年行情極致瘋狂，不代表如今一定會重蹈覆轍；當年牛市過后十年回報慘淡，也不意味着未來必然複製同樣結局。

　　理性做法是：看清市場資金押注最集中的方向，釐清自身持倉結構。

　　目前半導體板塊佔標普 500 權重約 18%，指數中超半數資產都直接或間接綁定 AI 行情。 在市場波動加劇的當下，均衡配置各大指數與行業、同時警惕盤面明顯破位信號，是穩健的中間策略。

　　另外近十年來，市場多次有人斷言 「當下就是 1999 年重演」。

　　2020 年初疫情爆發前，對衝基金傳奇人物保羅・都鐸・瓊斯就曾稱當時宏觀背景類似 「1999 年初」。倘若沒有疫情打斷節奏，行情或許真會沿着那條路徑演繹。 筆者當時的觀點至今仍值得謹記：市場可以過熱，但未必臨近崩盤；股價可以高估，但未必站在懸崖邊緣。