SK海力士：2026年下半年漲價仍將持續|興·研究

• DRAM和HBM已成為SK海力士最核心盈利引擎。

• SK海力士指引2Q26的DRAM出貨量實現高個位數環比增長，NAND出貨量環比百分之十幾增長。

根據SK海力士1Q26業績會，公司實現收入52.58萬億韓元，同比增長198%，環比增長60%，首次單季突破50萬億韓元大關。營業利潤37.61萬億韓元，同比增長405%，營業利潤率高達72%。淨利潤40.35萬億韓元，同比增長398%。伴隨AI從大模型訓練向Agentic AI加速演進，我們認為實時推理對長期記憶剛性需求正在推高DRAM與NAND需求，SK海力士直接受益。

2026年第一季度DRAM和HBM已成為SK海力士最核心盈利引擎。根據SK海力士1Q26業績會，儘管HBM在DRAM總出貨量中佔比僅14%左右，但其銷售額在整體DRAM收入貢獻超40%。公司計劃於2026年下半年向客户出樣下一代HBM4E，2027年實現量產。根據公司1Q26業績會，公司看到AI需求正由大模型訓練階段快速過渡至Agentic AI階段，KV Cache隨併發請求量呈指數級增長。公司在1Q26期間持續研發基於1c工藝的LPDDR6產品，並在26年下半年持續增大供給。SK海力士指引2Q26的DRAM出貨量實現高個位數環比增長，NAND出貨量實現中十位數環比增長。根據SK海力士1Q26業績會，我們看到DRAM ASP在1Q26環比上漲約65%，NAND ASP環比上漲70%。TrendForce預測二季度DRAM合約價再漲58%-63%，NAND合約價再漲70%-75%。我們認為當前DRAM盈利高於NAND，設備投資持續向DRAM傾斜，一定程度上影響NAND產能擴充，可能反向加劇NAND供需壓力，推高NAND價格。 

風險提示：NAND和DRAM供過於求時間點早於預期。行業競爭加劇。美國政府扶持競對增加。

報告名稱：《SK海力士(000660 KS)-26年下半年漲價仍將持續》

報告日期：2026年5月4日

報告作者：王國晗，分析師|執業證書編號: S1680524080001

特斯拉

(TSLA US)

加大資本開支投入，銷量仍有待提升

• 1Q26收入為223.9億美元，綜合毛利率提升至21.1%。

• 2026年資本開支超250億美元。

1Q26毛利率好於預期：根據特斯拉1Q26財報，當期收入為223.9億美元（同比+15.8%/環比-10.1%） ，其中汽車銷售154.7億美元（同比+19.7%/環比-7.6%），儲能業務收入24.1億美元（同比-11.8%/環比-37.2%）。綜合毛利率為21.1% （同比+4.5ppts/環比+1.0ppt），其中汽車銷售毛利率為18.5%（同比+7.2ppts/ 環比+1.3ppts），毛利率改善主要由於平均車價上升，一次性關税收益和成本下降。當季經營費用增長至37.8億美元（同比+37.2%/環比+5.0%），主要由於AI相關研發投入加大以及股權激勵費用增長。GAAP/Non-GAAP歸母淨利潤為4.8億美元（同比+16.6%/環比-43.2%）/14.5億美元（同比+55.6%/環比-17.5%）。

資本開支上調，車輛庫存增加：管理層在業績會中表示，特斯拉2026年的資本開支將超過250億美元（原指引為200億美元），主要用於投資6個新建工廠，Optimus生產線改造和AI計算集群擴張等。由於資本支出的持續增長，公司預計未來三個季度的自由現金流將轉負。特斯拉1Q26生產量和交付量分別為40.8萬輛（同比+12.6%/環比-7.2%）和35.8萬輛（同比+6.3%/環比-14.4%），儘管交付量同比增長，但由於1Q25銷量基數較低（Model Y 換代影響），我們認為特斯拉全球需求仍處於較低水平，尚未顯著恢復；同時，由於當季產量明顯高於交付量，特斯拉全球庫存周轉天數從2025年底的15天上升至27天。

風險提示：上行風險——新車銷量好於預期，Robotaxi商業化進展順利，Optimus及FSD取得突破。下行風險——車輛銷售不及預期，全球競爭加劇，關税波動可能對銷量和盈利帶來的不利影響。

報告名稱：《特斯拉(TSLA US)-加大資本開支投入，銷量仍有待提升》

報告日期：2026年4月27日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號: S1680521050001

海吉亞

(6078 HK)

業績階段性承壓，財務質量優化與主業修復並進

• 2025年業績承壓，但盈利質量和現金創造能力顯著提升。

• 現金流與資產負債結構同步優化，主業修復疊加非腫瘤業務發展打開新增長空間。

業績承壓，現金流創歷史新高：根據2025年報，海吉亞2025年實現收入40.09億元，同比下降9.8%；淨利潤1.62億元，同比下降73.0%，主要受確認的2.83億元商譽減值及撥備拖累。2025年，公司經調整淨利潤為4.56億元，同比下降24.4%，較上半年降幅已有所收窄。銷售及行政費用分別同比下降12.0%和3.4%，體現出經營端的主動收縮與費用優化。在利潤承壓背景下，公司經營活動現金流淨額達到9.50億元，同比增長34.4%，創歷史新高，自由現金流增至4.66億元，同比增長407.0%，現金創造能力顯著增強。

現金流改善顯著，資產負債結構持續優化：2025年公司財務質量進一步提升，截至年末，公司有息負債降至24.36億元，較上年減少3.43億元，同比下降12.3%；資產負債比率降至28.9%，較上年下降7.4個百分點。與此同時，公司全年資本支出為4.84億元，同比下降21.4%，且已連續兩年回落；投資活動淨流出同比減少，主要受資本支出下降及金融工具買賣淨流入改善帶動。公司認為，目前公司最大可開放牀位接近1.4萬張，隨着常熟海吉亞醫院即將建成交付，后續資本開支仍有望進一步下降，公司將逐步進入產能釋放與現金流回收的新階段，也為股份回購、分紅及併購整合預留了更大空間。

主業企穩回升，非腫瘤業務打開業務發展空間：根據年報，2025年下半年收入及就診人次環比上半年均實現回升（營收環比增長1.5%），反映行業政策影響趨穩后，醫院經營正在改善。其中，腫瘤相關業務2025年收入佔比提升至44.3%，全年完成手術10.2萬余台，其中三四級手術佔比同比提升6.4ppts，顯示高價值、高技術含量診療服務佔比持續提升，疑難危重症救治能力和醫院品牌影響力同步增強。同時，國際醫療業務實現突破，重慶海吉亞醫院自2025年中開始承接海外患者，已為來自東南亞等多個國家和地區的患者提供診療服務，國際醫療初具規模。我們認為，公司有望圍繞腫瘤早篩、綜合治療、旅遊醫療、創新葯應用和高端健康管理，將國際醫療模式向更多適宜院區複製，並結合商業保險合作與AI賦能，進一步打開非腫瘤業務增長空間。

風險提示：1）國家政策以及醫保改革的不確定性；2）政策對於公司定價、營運及合規的強勢監管；3）品牌形象受損；4）託管醫院及合作伙伴終止；5）商譽減值。

報告名稱：《海吉亞(6078 HK)-業績階段性承壓，財務質量優化與主業修復並進》

報告日期：2026年4月27日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號:S1680524080001

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