光大證券：維持崑崙能源(00135)「增持」評級 天然氣銷量持續高增

智通財經APP獲悉，光大證券發佈研報稱，2025年崑崙能源(00135)天然氣銷售毛差收窄導致業績下滑，考慮到公司毛差修復進度不及預期，下調對公司26-27年盈利預測，新增28年盈利預測，預計公司26-28年歸母淨利潤分別為61.31（下調14%）、63.71（下調16%）、65.61億元，對應EPS分別為0.71、0.74、0.76元/股，看好公司氣源端的核心優勢和天然氣銷售規模的持續增長，維持對公司的「增持」評級。

光大證券主要觀點如下：

事件

公司發佈2025年報，2025年，公司實現營業總收入1940億元，同比+3.71%，實現歸母淨利潤53.46億元，同比-10.30%。

工業用氣量持續高增，毛差收窄業績承壓

2025年，國際環境複雜多變，地緣政治不確定性上升，能源供應安全重要性凸顯。境內天然氣需求保持增長，全年天然氣消費量同比增長2.9%。2025年，公司天然氣銷售業務實現營業收入1598億元，同比+5.1%，實現税前利潤67.56億元，同比-17.6%，主要受到天然氣銷售價差收窄，毛利下降影響。公司堅持存量市場挖潛與增量市場合作開發並重，依託覆蓋全國的客户規模和網絡站點，在內蒙古、山東、貴州、江蘇等8個省市新開發城燃項目11個，新增年銷售能力7.8億方，客户規模增長到1719萬戶。2025年，公司天然氣總銷售量為593億方，同比+9.4%，其中零售氣量335億方，同比+2.3%，分銷與貿易氣量257億方，同比+20.2%。零售氣中，工業用氣同比+6.2%，商服用氣同比-2.3%，居民用氣同比-4.4%，加氣站用氣同比-33.5%，工業用氣貢獻核心增量。2025年，公司加權平均進銷價差為0.45元/方，同比下降0.02元/方，對公司天然氣銷售主業的盈利能力造成影響。

LNG加工與儲運盈利穩步增長，產業鏈價值不斷提升

2025年，公司LNG接收站實現税前利潤38億元，同比+5.2%，LNG工廠實現税前利潤2.06億元，同比+144.7%。公司LNG銷售取得里程碑式跨越，全年銷量突破100億立方米。江蘇、唐山兩座接收站天然氣處理量創165.3億立方米，同比增長3.7%，創歷史新高，LNG接收站負荷率達到90.8%，同比增長3.2pct。LNG工廠全年加工量37.4億立方米，同比增長5.3%，平均負荷率67.2%，同比增長3.2pct，達歷史最好水平。公司海上LNG加註業務相繼打開廣東、香港市場，實現了香港水域LNG船用燃料從海上錨地加註到碼頭加註的常態化升級，加註量17.66萬噸，同比增長60.7%。2025年，公司福建LNG接收站東港海底隧道全線貫通，項目綜合進度46.32%。江蘇LNG接收站三期配套碼頭控制性工程進度過半。

LPG零售量大增，加強資源保障能力

2025年，公司LPG銷售業務實現税前利潤8.37億元，同比+8.3%。公司全年LPG銷量614.8萬噸，同比增長6.3%，其中零售量217萬噸，同比增長15.2%。公司大力開發工業直供客户，新增工業直供用户8户，工業直供銷售量同比增長23.4%。優化資源分配，對資源富集的東北、西北區域維持合理供需平衡，擴大競價銷售、在線銷售規模，以市場化手段提升資源創效水平。

制定長期分紅計劃，彰顯股東回報價值

2025年公司擬派息0.3158元/股，每股股利絕對額與2024年持平，體現公司對股東回報的重視。根據公司26-28年三年股息分派計劃，公司每年分紅兩次，2026-2028年公司派息率將不低於當年歸母淨利潤的50%，且年度派息總額不低於2025年派息總額26.88億元。低利率背景下，長期高分紅公司較為稀缺，公司堅持高分紅價值凸顯。

地緣風險驅動能源安全重要性提升，公司自有資源價值凸顯

近期美伊衝突持續，伊朗維持對霍爾木茲海峽的封鎖，截斷中東能源出口，原油供給端受到大幅度衝擊，中東原油、石腦油及LNG等關鍵原料的運輸嚴重受阻，對我國能源與石化關鍵原料供應造成嚴重威脅。公司控股股東中國石油天然氣股份公司為公司提供可靠穩定的資源保障，助力公司有效執行價格聯動長效機制，公司將依託中國石油平臺優勢，不斷提升天然氣銷售核心業務市場競爭力，持續優化銷售結構，實現天然氣銷售量質的不斷提升。此外，公司勘探與生產業務擁有原油權益銷量約800萬桶/年，26年油價中樞上行有望增厚公司上游板塊業績，對公司整體盈利形成一定支撐。

風險提示：天然氣價格大幅波動，天然氣需求不及預期，市場開拓不及預期。