【國海能源】煤炭開採行業2025年報及2026年一季報綜述：2025年業績承壓，2026Q1曙光初現，多重催化靜待花開

（來源：晨看能源）

摘

要

投資要點:

2025年重點關注煤企業績同比下降。我們重點關注的27家煤炭上市公司，2025年合計實現營業收入1,157,499百萬元，同比-14.5%；合計實現淨利潤147,942百萬元，同比-25.9%；合計實現歸屬母公司淨利潤115,229 億元，同比-26.9%。如果剔除中國神華，剩余26家煤炭上市公司，2025年合計實現營業收入862,583百萬元，同比-15.1%；合計實現歸屬母公司淨利潤62,380百萬元，同比-37.0%。

2025年煤企盈利主要受煤價下跌拖累，但成本端降本提供一定韌性。2025年化工耗煤同比增長明顯，但火電發電受可再生能源發電高增的擠壓影響同比下滑，供給端國內生產雖受查超產擾動，全年來看整體穩中有增，但進口煤同比下滑，據我們測算，2025年國內煤炭供應增速0.2%，煤炭需求增速0.2%，供需基本平衡，但受上半年以量補價致煤價下滑較多影響，2025年煤價中樞下滑，2025年秦港動力煤（Q5500，山西產）均價為697元/噸，同比-18.49%；2025年京唐港主焦煤（山西產）均價為1513元/噸，同比-25.18%。受市場煤價下行影響，2025年26家煤炭上市公司（剔除廣匯能源）煤炭的平均銷售價格為501元/噸，同比-16%（降幅低於市場煤降幅或與煤企執行大量長協有關）；平均銷售成本303元/噸，同比-6%；平均毛利198元/噸，同比-27%；毛利率40%，同比-6pct，售價下降拖累煤企盈利。

2025年，剔除中國神華及廣匯能源后，25家煤企煤炭產銷量同比提升。26家煤炭上市公司（剔除廣匯能源）2025年產量為13.03億噸，同比+0.6%，銷量12.12億噸，同比-0.1%。如果再剔除掉中國神華，25家煤炭上市公司2025年產量為9.71億噸，同比+1.5%，銷量8.80億噸，同比+0.5%。銷量同比上升主要系大有能源（耿村煤礦東區工作面恢復正常生產等因素所致）、永泰能源銷量同比增幅較高（公司合理調整採掘接續、不斷優化生產佈局等因素所致）。

2025年，期間費用方面，絕對值同比下降，費用率受營收下降影響有所提升。從絕對值來看，2025年27家煤炭上市公司累計期間費用85,978.8百萬元，同比-1.7%，其中，銷售費用8,663.1百萬元，同比-19.5%，管理費用61,163.1百萬元，同比-0.8%，財務費用16,152.5百萬元，同比+7.1%。從相對值來看（算數平均值方法），2025年27家煤炭上市公司的期間費用率為13.2%，同比+1.6pct，其中，銷售費用率為1.0%，同比+0.1pct，管理費用率為9.6%，同比+0.9pct，財務費用率為2.6%，同比+0.6pct。綜合來看，在煤價同比下降背景下，多數煤企通過優化債務結構、成本控制等方式，降低成本費用，但受營收下降影響，費用比率有所提升。

部分煤企2025年專項儲備減少，一定程度衝抵成本釋放業績。在我們統計的24家煤企（剔除鄭州煤電、大有能源、遼寧能源和神火股份，加入雲煤能源）之中，2025年合計專項儲備為56,109百萬元，同比2024年降低3,068百萬元。其中中煤能源2025年專項儲備1,979百萬元，同比降低3,646百萬元，潞安環能2025年專項儲備6,972百萬元，同比降低773百萬元。專項儲備的減少，一定程度上衝抵成本釋放業績。

2025年，行業盈利指標均同比下降。從銷售毛利率來看，27家煤炭上市公司2025年平均值為24.8%，同比-4.6 pct，其中有8家公司毛利率同比有所提升；從銷售淨利率來看，27家煤炭上市公司2025年平均值為3.4%，同比-6.8pct，其中有4家公司淨利率同比有所提升，剔除兩個異常值，25家煤炭上市公司2025年平均值為6.6%，同比-4.9pct；從ROE來看，27家煤炭上市公司2025年平均值為1.0%，同比-8.5pct，其中有1家公司ROE同比有所提升，剔除兩個異常值，25家煤炭上市公司2025年平均值為5.5%，同比-4.9pct。

2025年，經營性現金流同步呈現下降，資產負債率同比提升。27家煤炭上市公司2025年經營性現金流合計爲225430百萬元，同比-17%；有息負債合計爲570479百萬元，同比+13%。資產負債率平均為51.6%，同比+1.6pct；如果剔除掉中國神華，26家煤炭上市公司2025年經營性現金流合計爲150371百萬元，同比-16%；有息負債合計爲531467百萬元，同比+15%。資產負債率平均為52.7%，同比+1.6pct。

2025年，應收賬款周轉天數同比上漲，存貨周轉天數同比上漲。應收賬款方面，2025年27家煤炭上市公司應收賬款周轉天數同比上漲，回款能力有所走弱，2025年27家煤炭上市公司應收賬款周轉天數平均為29天，同比增長4天，同比+20.9%；存貨周轉方面，存貨周轉天數27天，同比+20.3%。

2026年一季度：煤價同比小幅回落，但控本降費，業績基本持平。2026年一季度，國內產量與進口煤均同比小幅增長，火電錄得正增長，煤價回落但降幅較小，現階段原油價格高企之下煤價同比回升明顯。主要上市煤企2026Q1業績同比較穩健。我們重點關注的27家煤炭上市公司，2026Q1年合計實現營業收入284,884百萬元，同比+1%；合計實現歸屬母公司淨利潤31,032百萬元，同比持平；合計實現扣非后歸屬母公司淨利潤27,986百萬元，同比-8%。如果剔除對行業影響較大的中國神華，26家煤炭上市公司，2026Q1合計實現歸屬母公司淨利潤20,365百萬元，同比+7%，煤企控本降費之下業績加大釋放。

投資策略：整體看，2025年煤企成本雖同比下降，但難補煤價下跌，煤企業績有所回落。2026年一季度，主要煤企業績同比基本持平，業績修復。展望后續，在進口煤倒掛、下游電廠補庫空間較大、海外能源強勢對國內煤價形成支撐的背景之下，煤價預計偏強運行，考慮上年度二三季度低基數，煤企后面季度業績值得期待。同時，前期煤價下跌已被充分計價，2026Q1主動型基金重倉股中持有煤炭板塊比例回升至0.71%，持倉比例處於2008年以來較低水平(56%分位數），板塊擁擠度仍偏低，高股息率、現金奶牛的煤炭板塊底部配置價值逐步凸顯。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡。覆盤行業30年經驗，煤炭價格呈現震盪向上趨勢，背后的驅動因素包括人工成本剛性上漲，安全投入、環保投入的持續加大，原材料動力等大宗商品漲價，以及地方政府加大徵稅力度等，從行業發展大趨勢來看，上述驅動因素依然存在，煤價長期內仍然有上漲的訴求，過程可能是曲折的，但是方向應該是明確的。頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵。同時2025年起國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團、國家電投集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啟動增持與資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源、力量發展、昊華能源。（3）焦煤彈性較大標的：神火股份、淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績不及預期風險；6）測算誤差風險；7）煤礦事故擾動風險；8）煤價超預期下滑風險；9）全球貿易摩擦。

1、2025年綜述：煤企成本下降難補煤價跌，煤企業績進一步向合理區間迴歸

1.1、2025年上半年以量補價致煤價下滑較多，全年煤價中樞同比下移

2025年新興產業等帶動下全社會用電同比+5%，火電發電同比-1%，火電發電在一定程度上受到同比高增的可再生能源擠壓。2025年用電需求保持增長。據國家能源局數據顯示，2025年，全社會用電量累計103682億千瓦時，同比增長5.0%。從分產業用電看，第一產業用電量1494億千瓦時，同比增長9.9%；第二產業用電量66366億千瓦時，同比增長3.7%；第三產業用電量19942億千瓦時，同比增長8.2%；城鄉居民生活用電量15880億千瓦時，同比增長6.3%。第三產業和城鄉居民生活用電對用電量增長的貢獻達到50%。充換電服務業以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業用電量增速分別達到48.8%、17.0%，是拉動第三產業用電量增長的重要原因。火電方面，2025年全國火力絕對發電量（規模以上，下同）為62,945.5億千瓦時，同比-1%。水電、光伏、風電、核電分別發電13,143.6、5,725.7、10,530.8、4,811.8億千瓦時，同比增長2.8%、24.4%、9.7%、7.7%，2025年可再生能源尤其是光伏、風電、核電發電量呈現較高的同比增長，若看2025年發電佔比，火電、水電、光伏、風電、核電分別佔比65%、14%、6%、11%、5%。

2025年受房地產需求較弱影響，煤炭的部分工業需求同比下降。據國家統計局數據，2025年房地產投資額同比-17.2%，新開工同比-20.4%。受房地產需求較弱影響，2025年粗鋼產量實現9.6億噸，同比-4.4%，水泥產量實現16.9億噸，同比-6.9%。化工需求方面，受下游煤化工產能大幅釋放驅動，化工用煤需求保持旺盛，如甲醇開工率整體表現大幅領先歷史同期。

供給端，2025年國內原煤產量穩中小幅同比增長，煤炭進口量存在約束。國內生產端，上半年煤價下滑背景下較多煤企存在以量補價行為，但在7月起查抄產政策影響下，產量整體保持穩中小幅增長，2025年國內全年原煤生產48.3億噸，同比+1.2%；進口端，2025年煤炭進口量同比下滑，2025年煤及褐煤進口實現4.9億噸，同比-9.6%。

2025年受上半年以量補價致煤價下滑較多影響，煤價中樞有所下移。整體來看，2025年煤炭供需略顯寬松，據我們測算，2025年國內煤炭供應增速0.2%，煤炭需求增速0.2%，供需基本平衡，但上半年以量補價背景下煤價下滑較多，2025年煤價中樞有所下移。2025年秦港動力煤（Q5500，山西產）均價為697元/噸，同比-18.49%；2025年京唐港主焦煤（山西產）均價為1513元/噸，同比-25.18%。

1.2、受煤價回落影響，2025年煤企業績同比下跌

受煤價回落影響，我們關注的27家重點煤企2025年合計業績同比下跌。我們重點關注的27家煤炭上市公司，2025年合計實現營業收入1,157,499百萬元，同比-14.5%；合計實現淨利潤147,942百萬元，同比-25.9%；合計實現歸屬母公司淨利潤115,229 億元，同比-26.9%。如果剔除中國神華，剩余26家煤炭上市公司，2025年合計實現營業收入862,583百萬元，同比-15.1%；合計實現歸屬母公司淨利潤62,380百萬元，同比-37.0%。

27家煤企2025年扣非業績同步下滑，主要系27家煤企整體非經常損益2025年同比增長。從扣非歸母淨利潤來看，27家煤炭上市公司2025年實現扣非歸母淨利潤106,763百萬元，同比-31.4%；非經常損益收益84.66億元，同比+351.3%；如果剔除中國神華，剩余26家煤炭上市公司，2025年合計實現扣非歸母淨利潤58,174百萬元，同比-39.2%。非經常損益同比提升較大企業有：中國神華，2025年收益42.60億元，收益較2024年增加57.14億元（變動主要源自部分子分公司沖銷無需支付的專項支出），兗礦能源，2025年收益9.82億元，收益較2024年增加4.48億元（變動主要源自因税收、會計等法律、法規的調整對當期損益產生的一次性影響）。非經常損益同比下降較多的企業有：鄭州煤電虧損0.19億元，2024年為收益2.49億元（變動主要來源非流動性資產處置損益科目），神火股份虧損0.7億元，2024年為收益1.93億元（變動主要來源非流動性資產處置損益科目）。

2025Q4單季業績環比下滑，主要與計提費用以及資產減值損失等季節性增加有關。2025年27家煤炭上市公司前三季度歸母淨利潤分別為31,031、26,203、31,629百萬元，第四季度業績為26,366百萬元，環比-16.6%。如果剔除中國神華后，剩余26家煤炭上市公司，2025年前三季度歸母淨利潤分別為19,082、13,511、17,218百萬元，第四季度業績為12,569百萬元，環比-27.0%。Q4單季業績的環比下降主要由於多數煤炭企業習慣性在四季度增加成本費用、計提資產減值損失。

1.3、2025年煤炭產銷量（剔除中國神華及廣匯能源后）同比上升

剔除中國神華及廣匯能源后，2025年煤炭產銷量同比上升，產量同比上升幅度相對更大。26家煤炭上市公司（剔除廣匯能源）2025年產量為13.03億噸，同比+0.6%，銷量12.12億噸，同比-0.1%。如果再剔除掉中國神華，25家煤炭上市公司2025年產量為9.71億噸，同比+1.5%，銷量8.80億噸，同比+0.5%。銷量同比上升主要系大有能源（耿村煤礦東區工作面恢復正常生產等因素所致）、永泰能源銷量同比增幅較高（公司合理調整採掘接續、不斷優化生產佈局等因素所致）。

1.4、2025年煤企煤炭單位售價同比降低，但降幅小於市場煤；煤炭單位成本同比下降支撐單位毛利韌性

2025年26家煤炭上市公司（剔除廣匯能源）煤炭的平均銷售價格為501元/噸，同比-16%，降幅低於市場煤降幅（動力煤市場煤-18.49%），或與煤企執行大量長協有關；平均銷售成本303元/噸，同比-6%；平均毛利198元/噸，同比-27%；毛利率40%，同比-6pct。

1.5、2025年期間費用絕對金額同比降低，費用率受營收下滑影響同比略有提升

2025年期間費用方面，絕對值同比下降，費用率受營收下降影響有所提升。從絕對值來看，2025年27家煤炭上市公司累計期間費用85,978.8百萬元，同比-1.7%，其中，銷售費用8,663.1百萬元，同比-19.5%，管理費用61,163.1百萬元，同比-0.8%，財務費用16,152.5百萬元，同比+7.1%。從相對值來看（算數平均值方法），2025年27家煤炭上市公司的期間費用率為13.2%，同比+1.6pct，其中，銷售費用率為1.0%，同比+0.1pct，管理費用率為9.6%，同比+0.9pct，財務費用率為2.6%，同比+0.6pct。綜合來看，在煤價同比下降背景下，多數煤企通過優化債務結構、成本控制等方式，降低成本費用，但受營收下降影響，費用比率有所提升。

1.6、部分煤企2025年專項儲備減少，一定程度衝抵成本釋放業績

部分煤企2025年專項儲備減少，一定程度衝抵成本釋放業績。在我們統計的24家煤企（剔除鄭州煤電、大有能源、遼寧能源和神火股份，加入雲煤能源）之中，2025年合計專項儲備為56,109百萬元，同比2024年降低3,068百萬元。其中中煤能源2025年專項儲備1,979百萬元，同比降低3,646百萬元，潞安環能2025年專項儲備6,972百萬元，同比降低773百萬元。專項儲備的減少，一定程度上衝抵成本釋放業績。

1.7、2025年煤企銷售毛利率、淨利率同比下降，ROE同比下降

從銷售毛利率來看，27家煤炭上市公司2025年平均值為24.8%，同比-4.6 pct，其中有8家公司毛利率同比有所提升；從銷售淨利率來看，27家煤炭上市公司2025年平均值為3.4%，同比-6.8pct，其中有4家公司淨利率同比有所提升，剔除兩個異常值，25家煤炭上市公司2025年平均值為6.6%，同比-4.9pct；從ROE來看，27家煤炭上市公司2025年平均值為1.0%，同比-8.5pct，其中有1家公司ROE同比有所提升，剔除兩個異常值，25家煤炭上市公司2025年平均值為5.5%，同比-4.9pct。

1.8、2025年煤企經營性現金流下降、資產負債率上升

經營性現金流及負債方面：27家煤炭上市公司2025年經營性現金流合計爲225430百萬元，同比-17%；有息負債合計爲570479百萬元，同比+13%。資產負債率平均為51.6%，同比+1.6pct；如果剔除掉中國神華，26家煤炭上市公司2025年經營性現金流合計爲150371百萬元，同比-16%；有息負債合計爲531467百萬元，同比+15%。資產負債率平均為52.7%，同比+1.6pct。

1.9、2025年應收賬款周轉天數、存貨周轉天數同比上漲

應收賬款方面，2025年27家煤炭上市公司應收賬款周轉天數同比上漲，回款能力有所走弱，2025年27家煤炭上市公司應收賬款周轉天數平均為29天，同比增長4天，同比+20.9%；存貨周轉方面，存貨周轉天數27天，同比+20.3%。

2、2026年一季度：煤價同比小幅回落，主要上市煤企業績同比下降

2.1、2026Q1供給約束漸顯，煤價處於磨底階段

2026Q1，火電需求同比提升，但建材&冶金需求同比下滑，供給微增。需求端，2026Q1，火電產量同比+3.70%，水泥產量同比-7.10 %，粗鋼產量同比-4.60 %，整體來看建材、冶金需求的疲弱對煤價起到一定程度拖累。供給端，全國煤炭產量上升，1-3月原煤12.0億噸，同比+0.10%，進口量1.2億噸，同比+1.30%，今年截至目前進口煤性價比整體來看趨弱，供給約束逐漸顯現。

2026Q1煤價同比小幅回調，當前回升明顯。分煤種以及均價水平來看，2026Q1秦港動力煤（Q5500，山西產）均價為716元/噸，同比-0.66%；2026Q1京唐港主焦煤（山西產）均價為1681元/噸，同比-2.58%。煤價經過前期的進一步下探后，目前在海外能源強勢支撐等因素影響下回升明顯，當前港口動力煤二季度均價770.43元/噸，同比16.56%（截至4月30日），港口焦煤二季度均價在1,658.57元/噸，同比+20.19%（截至4月30日）。

2.2、2026Q1煤企業績同比基本持平

我們重點關注的27家煤炭上市公司，2026Q1年合計實現營業收入284,884百萬元，同比+1%；合計實現歸屬母公司淨利潤31,032百萬元，同比持平；合計實現扣非后歸屬母公司淨利潤27,986百萬元，同比-8%。如果剔除對行業影響較大的中國神華，26家煤炭上市公司，2026Q1合計實現歸屬母公司淨利潤20,365百萬元，同比+7%，煤企控本降費之下業績加大釋放。

3、投資策略：低擁擠度下，煤炭板塊高股息價值逐步凸顯

整體看，2025年煤企成本雖同比下降，但難補煤價下跌，煤企業績有所回落。2026年一季度，主要煤企業績同比基本持平，業績修復。展望后續，在進口煤倒掛、下游電廠補庫空間較大、海外能源強勢對國內煤價形成支撐的背景之下，煤價預計偏強運行，考慮上年度二三季度低基數，煤企后面季度業績值得期待。同時，前期煤價下跌已被充分計價，2026Q1主動型基金重倉股中持有煤炭板塊比例回升至0.71%，持倉比例處於2008年以來較低水平(56%分位數），板塊擁擠度仍偏低，高股息率、現金奶牛的煤炭板塊底部配置價值逐步凸顯。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡。覆盤行業30年經驗，煤炭價格呈現震盪向上趨勢，背后的驅動因素包括人工成本剛性上漲，安全投入、環保投入的持續加大，原材料動力等大宗商品漲價，以及地方政府加大徵稅力度等，從行業發展大趨勢來看，上述驅動因素依然存在，煤價長期內仍然有上漲的訴求，過程可能是曲折的，但是方向應該是明確的。頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵。同時2025年起國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團、國家電投集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啟動增持與資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源、力量發展、昊華能源。（3）焦煤彈性較大標的：神火股份、淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

4、風險提示

1）經濟增速不及預期風險。房地產市場降温、地方政府財政承壓等都可能引發經濟需求不及預期風險，進而可能拖累電力、粗鋼、建材等消費，影響煤炭產銷量和價格。

2）政策調控力度超預期的風險。供給側結構性改革仍是主導行業供需格局的重要因素，但爲了保供應穩價格，可能存在調控力度超預期風險。

3）可再生能源持續替代風險。國內水力發電的裝機規模較大，若水力發電超預期增發則會引發對火電的替代。風電、太陽能、核電等新能源產業持續快速發展，雖然目前還沒有形成較大的規模，但長期的替代需求影響將持續存在，目前還處在量變階段。

4）煤炭進口影響風險。隨着世界主要煤炭生產國和消費國能源結構的不斷改變，國際煤炭市場變化將對國內煤炭市場供求關係產生重要影響，從而對國內煤企的煤炭生產、銷售業務產生影響。

5）重點關注公司業績不及預期風險。若煤價超預期下跌，公司業績或存不及預期風險。

6）煤炭價格波動風險。煤炭板塊的盈利主要是由煤炭產銷量、煤價、成本費用等決定，尤其是煤價，如果煤價變化較大，可能造成板塊盈利波動較大。

證券研究報告《煤炭開採行業2025年報及2026年一季報綜述：2025年業績承壓，2026Q1曙光初現，多重催化靜待花開》

對外發布時間：2026年5月10日

發佈機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：

SAC編號：S0350522110007

本報告聯繫人：

SAC編號：S0350124100016

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