創金合信基金魏鳳春：黃金在新周期下的價值迴歸

　　本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上周首席視點從「四高」視角指出技術分化是新周期下投資的基本特徵，並且重申了我們一致堅持的邏輯：周期切換的本質是技術範式、產業結構與全球分工的三重重構，把握康波躍遷主線，方能在智能時代浪潮中佔據先機。高處不勝寒也是市場運行的基本特徵，波動在所難免，但只是節奏的變化，趨勢和結構已經較為明確。中東衝突某種程度上已經結束，俄烏衝突接近罷兵，這些對科技周期擾動的因素漸漸遠去，我們需要對大類資產的配置進行重新探討。自2022年至今，四年半的時間內黃金是大類資產走勢最好的資產。物極必反，2026年黃金的巨幅波動，已經改變了其固有的配置邏輯，不僅如此，新周期對黃金的衝擊已經成為投資者資產配置這艘大船繞不開的礁石。

　　一、近四年來大類資產配置中黃金的定位

　　我們選取黃金、創業板、恆生科技、標普500、中證紅利低波、三十年國債收益率代表大類資產，統一取2022年1月4日為基準日，截止到2026年5月10日計算各自的累計收益率。分析結果如下：

　　2022年1月以來，大類資產輪動核心邏輯錨定全球秩序重構+康波周期切換，國內策略隨經濟周期與產業趨勢迭代，全球配置呈現「黃金與標普500雙強、邏輯極端分化」格局。

　　2022-2024年，國內經濟弱復甦、流動性寬松、風險偏好低迷，「黃金+債券+紅利低波」的「安心三寶」為最優解。黃金對衝地緣衝突與貨幣信用波動，債券鎖定寬松環境下的確定性收益，紅利低波以高股息、低波特性抵禦市場波動，三者構建「防禦+穩收益」組合，契合經濟轉型期以確定性對抗不確定性的核心思路。

　　2025年，國內經濟步入弱復甦向景氣過渡階段，AI從概念走向產業落地，新質生產力成為核心驅動力，策略轉向「黃金+成長（泛AI）」。黃金仍擔避險壓艙石，泛AI成長受益於算力需求爆發、政策紅利釋放，成為彈性核心，流動性寬松與產業趨勢共振推動成長超額收益凸顯。

　　2026年，全球處於第五次康波末期向第六次康波切換關鍵期，成長內部分化加劇、黃金波動放大。恆生科技調整核心源於AI技術革命進程中，其成分股直面行業邊緣化的現實考驗，估值與盈利雙重承壓；創業板依託國內AI應用落地、中游製造復甦，盈利韌性更強，兩者走勢大幅割裂。黃金受地緣衝突反覆、美聯儲降息預期搖擺影響，避險與抗通脹邏輯交替主導，進入高波動運行區間。

　　全球維度看，四年半間標普500與黃金領跑，邏輯迥異：標普500依託美國AI產業技術壁壘、企業盈利修復，賺產業成長+盈利確定性的錢。黃金受益於全球秩序動盪、貨幣體系重構，賺避險溢價+信用對衝的錢。背后是全球舊秩序瓦解、新秩序未立的過渡期特徵，周期重構下，資產定價邏輯從「總量β」轉向「結構α」，分化將成為長期主線。

資料來源：wind，創金合信基金

　　二、黃金的五因子配置框架

　　黃金定價並非單一驅動，而是供需、宏觀、地緣、技術與情緒五大維度共振的結果。在康波周期躍遷、全球秩序重構的背景下，需跳出傳統框架，融入技術革命、貨幣秩序變遷等新變量，構建「底層—核心—長期—輔助」四維立體體系，兼顧長期趨勢與短期波動，這是精準研判的核心前提。

　　1、產業因子：供需基本面是底層支撐，決定價格長期中樞

　　供給端，礦山開採長周期、低彈性，再生回收隨價格彈性調節；需求端，涵蓋珠寶、工業、投資與央行購金，其中央行戰略購金主導中長期趨勢，投資需求則直接體現金融屬性，供需盈余缺口可預判長期方向。

　　2、宏觀因子：流動性與利率是中短期核心引擎

　　實際利率作為持有成本，與黃金價格負相關；美元指數作為定價貨幣，其強弱直接壓制或提振價格。康波切換期，全球流動性松緊節奏加劇，疊加美聯儲政策、通脹預期等變量，放大黃金短期波動。

　　3、地緣因子：地緣政治是長期核心驅動，兼具避險與貨幣重構雙重邏輯 

　　短期衝突推升避險溢價，引發價格跳漲；長期來看，全球多極秩序崛起、去美元化推進，各國增持黃金強化儲備安全，形成長期需求支撐，風險溢價持續存在。

　　4、技術因子：交易層面的趨勢驗證工具

　　技術因子不改變長期定價邏輯，但可精準捕捉短期波段與關鍵時點。核心依託均線系統判斷價格運行趨勢，通過支撐與阻力位識別關鍵波動區間，藉助RSI（相對強弱指標）、MACD等動量指標衡量漲跌強度，結合ATR指標研判波動幅度，為買賣決策提供客觀技術依據，幫助投資者規避短期回調風險、把握階段性機會。

　　5、情緒因子：市場交易行為的直觀反映，主導短期價格的非理性波動。

　　美國商品期貨交易委員會（CFTC）定期公佈的投機倉位是核心反向指標，當投機倉位過度擁擠時，往往預示階段性頂部或底部來臨；ETF資金流則直接體現機構與居民的配置意願，反映市場對黃金的共識度。需要結合基本面、宏觀與地緣維度綜合研判，避免單一因子誤導決策。

　　三、黃金的基本面分析

　　上述五因子中供需基本面、宏觀流動性和地緣政治可以劃分爲基本面，技術因子和情緒因子可稱之為交易面。我們首先從基本面進行分析，在新的周期下基本面已經變化，黃金的定價邏輯需要與時俱進。

　　1、產業因子：黃金供需緊平衡，金融屬性主導定價

　　根據世界黃金協會（WGC）和GFMS（一家全球貴金屬諮詢機構）的公開數據，黃金供給端呈現「平臺式增長、長期剛性」特徵。2025年全球礦山產量達3672噸，創歷史新高，預計2026年温和增長至3680-3700噸，但多數礦企對產能擴張持謹慎態度，供給已進入頂部區間，2027年前后達峰后將緩慢回落；再生金供給也維持平穩，整體增量有限，為價格提供了穩定的基本面支撐。

　　相比而言，需求端結構已發生根本性切換。傳統珠寶需求受高金價壓制持續疲軟，工業需求佔比極低且無明顯產業拉動；核心驅動已轉向金融屬性，投資（條幣+ETF）與央行購金成為主導力量。2025年黃金總需求首次突破5000噸，2026年預計維持高位，其中央行購金將保持750-900噸的穩定區間，ETF資金持續流入，疊加地緣政治緊張、實際利率下行的宏觀環境，金融需求仍將主導定價。

　　黃金的供求場景及結構2024-2026 （單位噸）

資料來源：WGC/GFMS，創金合信基金

　　在最新的AI技術革命擴張中，貴金屬的供給與需求呈現明顯分化，主要受數據中心、半導體和高性能計算硬件驅動。AI擴張，尤其是GPU/數據中心建設大幅增加電力需求和電子元件需求，從而間接或直接影響貴金屬價格。對比來看，白銀深度綁定AI、新能源等新一輪產業周期，工業需求佔比超六成，供需持續結構性赤字，而黃金產業屬性極弱，走勢更多反映貨幣信用與流動性周期，與實體經濟產業關聯度低。在康波切換期，黃金仍是避險與信用對衝的核心資產，白銀則兼具貴金屬屬性與產業成長紅利，二者供需分化格局將持續，黃金更受益於宏觀不確定性與流動性寬松，白銀則更多分享技術革命與產業擴張的紅利。

　　2、地緣因子：範式轉換與預期差下的黃金定價邏輯

　　全球地緣政治已從傳統領土資源爭奪，轉向技術主導的「世界構建」新範式，與康波周期躍遷形成共振，對黃金的定價邏輯產生結構性影響。

　　首先，新秩序下「和為貴」的博弈格局，正在弱化短期地緣風險溢價。當前大國競爭聚焦科技、供應鏈與規則制定，而非直接軍事衝突。中美博弈呈現「美國築牆護核、中國輕騎突圍」的雙輪格局，雙方在技術管制、產業生態領域競爭，但均規避全面對抗，全球衝突烈度顯著下降，地緣風險從脈衝式衝擊轉向結構化博弈，黃金的短期避險定價中樞隨之回落。

　　其次，去美元化對黃金的支撐存在「長期邏輯、短期誤判」的預期差。去美元化的核心前提是美國AI技術革命不及預期，經濟增長動力失速、債務風險暴露，進而動搖美元信用。但短期來看，美國AI產業仍處領先周期，技術突破尚未證偽，美元信用並未出現系統性崩塌，市場對去美元化的交易定價明顯提前，難以成為當前黃金上漲的核心驅動。

　　最后，技術革命預期從混沌走向清晰，瓦解了此前黃金大漲的重要基礎。過去十年，第五次信息技術康波紅利消退、第六次智能科技康波尚未破局，全球增長動能缺失、秩序混亂，是黃金持續走強的關鍵背景。如今AI、新能源等技術路徑逐步明確，產業資本擴張啟動，全球經濟的結構性矛盾雖未消解，但秩序混亂的風險顯著下降，黃金依託秩序動盪的定價邏輯已發生松動。

　　整體來看，地緣因子對黃金的支撐更多體現為長期安全邊際，而非短期價格引擎。技術革命落地前，全球衝突弱化、美元信用短期未崩，黃金的地緣溢價正從「恐慌式定價」向「結構性對衝」迴歸，其走勢更多依賴流動性周期與實際利率變化。

　　3、宏觀因子：流動性周期主導，中短期定價並不利於黃金

　　宏觀流動性、實際利率與美聯儲政策周期，是錨定貴金屬中短期走勢的核心變量，結合當前實際市場環境，黃金的定價邏輯需立足現實博弈，而非理想化推演。隨着美聯儲主席更替，全球金融重塑逐步推進，一方面通過降息滿足AI技術革命對廉價資本的需求，另一方面着力調整美聯儲借經濟危機擴張邊界、擾動實體經濟的自我循環及貨幣財政化問題。這與中國新經濟周期下「五篇大文章」中金融服務實體的主張形成契合，都是新技術革命背景下金融重新定位的必然之舉。

　　從流動性實際走向來看，未來全球流動性或將呈現「量縮價降」的特徵：美聯儲下任主席提名人沃什主張縮減資產負債表以壓制通脹、為降息創造空間，即量縮；同時降息是長期趨勢，即價降，這種組合對黃金形成明顯壓制——黃金作為無收益資產，量縮導致市場資金供給減少，價降帶來的機會成本下降優勢被量縮對衝，整體不利於黃金價格上行。

　　短期來看，中東危機對原油市場的衝擊，導致美國通脹預期回落緩慢，進而加大美聯儲短期降息難度。實際利率與黃金價格呈嚴格負相關，短期降息滯后意味着實際利率難以快速下行，持有黃金的機會成本居高不下，短期同樣不利於黃金走強。

　　存在很大分歧的美國經濟衰退情景，雖可能讓黃金避險屬性重現，但從當前數據來看，儘管存在K型衝擊，卻缺乏明確數據支撐經濟衰退的結論，更多是市場認知傾向導致的預期偏差。綜上所述，當前宏觀因子對黃金的支撐作用有限，短期走勢承壓，長期需重點關注通脹回落節奏與經濟數據的實際變化。

　　四、黃金的交易面分析

　　交易層面的分析雖略懂一二，但並非筆者所擅長，爲了行文邏輯的嚴密性，我們藉助最新的大模型對黃金的交易因子進行分析，供投資者參考。

　　從純技術分析的視角看，指標非常多，簡化之，RSI與布林線是公認的最常用的兩大指標。從經濟學的基礎原來看，RSI本質是價格動量邊際遞減，漲跌速率必然收斂迴歸。布林線的本質是價格波動圍繞價值中樞，方差偏離終會均值修復。概括起來講就是任何資產，趨勢有動量，波動有均值，極值必迴歸。下面是基本結論：

　　預計2026年二季度黃金呈現「大趨勢多頭、中月度震盪、短周期修正」的格局，技術與情緒因子形成共振博弈。季度維度，RSI完成「超買頂背離 — 回調 — 超賣底背離」的周期閉環，布林帶由開口轉收口，確認4500—4900元寬震中樞，央行持續購金構築長期底倉，機構資金波段撤離，情緒呈「謹慎偏多、分歧加劇」特徵。月度（4.10—5.10）來看，價格兩度衝高，日線RSI在78—80區間持續超買並形成頂背離，多頭動能邊際衰竭；4小時布林帶收口走平，區間4670—4760元，價格於中軌拉鋸，短線方向待破。情緒層面，ETF小幅淨流入、投機倉位中性，市場共識震盪但中長期看漲。綜上所述，黃金中期震盪偏多無虞，短期需警惕高位修正。

　　五、黃金配置：迴歸防禦的制度性價值，這需要等待

　　單純從交易視角看，基本面不支持黃金的戰略性配置，交易層面的信號亦是如此。但從大類資產配置框架看，黃金具備底層制度性配置價值，需從機構組合邏輯與貨幣理論雙維度審視。

　　1、迴歸防禦的制度性價值

　　以貝萊德現代組合理論觀之，黃金核心作用在於低相關性對衝、通脹保值與組合回撤平滑，依託股債資產低聯動特徵，充當資產組合壓艙石，對衝法幣信用稀釋與宏觀政策不確定性，是跨周期標準底倉配置品種。立足奧地利學派視角，黃金超脱主權信用束縛，具備天然貨幣屬性，是債務周期、地緣衝突下的終極價值錨定，承擔財富儲存與貨幣信用兜底的底層功能。

　　近四年黃金累計大幅上行，市場交易情緒有所溢價，但核心配置邏輯並未消解。短期看，漲幅透支帶來波動率抬升、交易擁擠度上升，投機屬性有所強化；中長期維度，全球高債務、央行持續購金、去美元化進程未逆轉，黃金避險、抗通脹、對衝信用風險的本質功能依舊成立。配置上不宜追漲博弈，但可保留底倉屬性，以周期視角淡化短期價格波動，堅守其組合防禦的制度性價值。

　　2、關注配置的風險點

　　任何的配置都有風險，本次首席視點的判斷最大的風險點其實是產業層面的認知，由此向上，進一步提升其他的風險。具體而言，宏觀層面，需警惕全球貿易政策不確定性指數反彈、地緣事件升級導致風險溢價抬升，黃金避險需求雖短期支撐但會放大組合波動。產業層面，若油價突破預測上限，通脹與宏觀不確定性將拖累整體工業需求、放大VIX（波動率指數，因表徵投資者情緒，又被稱為恐慌指數）反彈，不利於風險資產定價。技術層面，AI數據中心電力建設與半導體擴張若因能源瓶頸、供應鏈擾動放緩，將影響相關成長邏輯，帶來市場波動壓力；此外，新興市場波動率指數與避險資產重新耦合，系統性風險上升可能削弱黃金防禦效果，上述因素共同構成當前黃金配置需重點關注的核心風險點。

　　目前看，上述風險前文都給出了答案。若有變化我們會及時提醒，預判、驗證、重新預判、應對是宏觀策略的基本工作，是系統性的工程。

責任編輯：江鈺涵