PPI上行如何影響A股市場？

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、劉欣懿等

如何看待PPI回升對A股市場影響？歷史經驗來看，PPI的周期波動與A股市場整體走勢及風格輪動相關。去年下半年至今，國內「反內卷」政策持續推進，供給格局優化，AI技術快速迭代催生新的結構性需求，疊加近期海外中東地緣衝突帶來輸入型漲價，國內物價水平回升。3月我國PPI同比+0.5%，時隔41個月后首次轉正，一季度核心CPI同比+1.2%，創近五年最高，市場對於國內低通脹敍事反轉預期升溫，煤炭、有色金屬、化工等中上游行業年初至今錄得較好表現。本文覆盤了2000年以來我國曆次PPI上行時期A股市場表現，總結不同驅動因素下市場的運行規律，為未來市場行情節奏和配置方向提供參考。

 

PPI上行時期A股表現覆盤

過去20余年我國共經歷5輪較為典型的PPI上行周期，分別為2002年2月至2004年10月、2006年4月至2008年8月、2009年7月至2011年7月、2015年9月至2017年2月以及2020年5月至2021年10月。平均來看每輪PPI上行周期持續約兩年左右，根據不同的驅動因素，可將歷史上PPI上行周期拆分為需求側驅動、供給側驅動以及海外輸入型驅動，具體來看：

► 2002年2月至2004年10月：國內需求側驅動為主。前期全球經濟下行導致我國物價水平回落至負增長區間。為改善通縮環境，央行施行流動性寬松提振經濟表現，2002年國內經濟顯現復甦，逐步進入新一輪上行周期。2003年至2004年，多項經濟指標反映經濟顯現修復，但PPI同比最高上行至7.9%，引發貨幣政策轉向及多項調控政策。期間股票市場整體表現偏弱，2002年企業盈利與經濟表現出現背離，股市交易政策收緊預期帶來的估值壓力。行業層面，鋼鐵、石油石化、煤炭等表現相對佔優，其中煤炭、鋼鐵在PPI轉正至見頂時期錄得20%以上漲幅，跑贏大盤。

► 2006年4月至2008年8月：需求側及輸入型驅動為主。2006年初期我國經濟運行狀態良好，經濟增速上行且通脹較為温和，此后經濟出現階段性過熱，投資和消費增長推高物價水平，且國際大宗商品價格上漲帶來輸入型通脹，PPI同比最高增長至10%以上，同期多項宏觀政策基調從緊。期間股市前期基本面、流動性以及資本市場制度改革支撐下連創新高，行業層面大宗商品價格大漲背景下，煤炭、基礎化工等漲幅居前，同時信貸擴張以及消費加速上行影響下，金融消費行業表現佔優；但07年年底至08年受美國次貸危機引發全球金融危機影響明顯回落。

► 2009年7月至2011年7月：需求側驅動為主。前期08年全球金融危機衝擊下，我國經濟遭遇外部壓力，PPI再度負增長。此后支持性政策接連出台，貨幣信用雙寬松，宏觀經濟快速修復。4Q09以來，國內經濟逐步企穩修復，但PPI也一度上升至7%的較高水平，帶來后續政策轉向。期間股市在經濟復甦初期階段性上行，但伴隨后續政策收緊整體震盪偏弱。行業層面，煤炭、有色金屬市場表現領先於PPI表現，2009年上半年領漲市場，PPI上行期間市場風格出現切換，消費成長產業趨勢帶動下，食品飲料、醫藥生物、電子等行業表現亮眼。

► 2015年9月至2017年2月：供給側驅動為主。3Q14以來我國經濟增速呈現結構轉型，水泥、煤炭等周期行業供過於求問題凸顯，帶動PPI同比降幅走闊。該階段貨幣、財政及行業政策協同發力託舉經濟表現，供給側改革深化帶動商品價格回升，棚改貨幣化發力一定程度支撐需求側表現。期間股市在經濟企穩和政策寬松驅動下震盪上行，行業層面，供給側改革推動周期股（鋼鐵、煤炭）及地產鏈（建材、家電）領漲。

► 2020年5月至2021年10月：供給側及輸入型驅動為主。在此階段全球經濟逐步復甦，同期供給側修復相對滯后，形成供需缺口，國際大宗商品價格上行。與此同時，國內雙碳政策引導部分傳統行業優化產能。期間股市在盈利預期向好、流動性寬松以及公募基金新發創歷史新高等因素推動下表現較好，行業層面，大宗商品價格上漲提振有色金屬、基礎化工、煤炭、石油石化等上游行業表現，同時市場對於核心資產配置意願達到新高度，半導體、光伏、新能源汽車等產業景氣度上行一度領漲市場。

聚焦PPI上行周期的市場大勢表現及風格輪動，我們進一步拆分歷史上歷次PPI上行周期內主要指數及不同行業風格的市場表現。整體來看，PPI上行時期，A股市場整體表現偏強，風格和行業層面表現爲階段性輪動，PPI驅動因素及產業趨勢為主要影響。具體包括：

► 市場大勢：PPI上行周期市場整體偏強，但內部存在階段分化。PPI上行周期通常標誌着再通脹周期預期抬升，上行周期內上市公司盈利增速同步修復，市場普遍上漲，多數取得正收益。拆分來看，市場在PPI上行周期內呈現階段分化，PPI同比企穩回升至轉正期間，市場率先交易流動性寬松及經濟修復，指數上漲彈性較大，上漲邏輯逐步由估值驅動轉向盈利驅動；PPI轉正至見頂期間，股市上行動力減弱，政策邊際收緊預期影響風險偏好。歷史經驗顯示當PPI上行至5%以上，市場轉向交易流動性收緊以及成本壓力對中下游利潤的擠壓，指數往往開始回落。

► 風格及行業表現：上行周期內，周期風格為貫穿主線，其余風格及行業存在階段性輪動，同時受到PPI修復驅動因素以及產業趨勢影響。1）需求側驅動為主的周期中：PPI上行初期，市場交易流動性寬松預期，周期風格受益並先於基本面表現企穩回升，鋼鐵、石油石化、煤炭等上游行業整體表現佔優，且PPI轉正前3個月窗口期彈性更為明顯，成長風格及中小盤風格在流動性寬松環境下彈性較大，往往也錄得較好表現。伴隨PPI進一步修復，盈利改善成為主導，消費及價值板塊提振，電力設備、食品飲料、家用電器等中下游行業在經濟復甦以及產業趨勢影響下表現也相對佔優，上行后期市場預期流動性邊際收緊，周期風格漲幅相對趨緩，利好具有一定防禦屬性的低估值價值藍籌板塊。2）供給側及輸入型驅動為主的周期中：國內政策性事件導致的供給收縮以及全球定價的大宗商品漲價為主要驅動因素，因此受益行業與產能周期相關性更強，市場聚焦周期風格，例如2015年供給側改革中化工、煤炭、建築材料等重點行業漲幅居前，且在PPI轉正后初期上漲動能更強，上行周期末期斜率放緩。此外，供給側及輸入型驅動的周期中，不同風格輪動相對不明顯，行情向中下游擴散較為有限，同期PPI與CPI剪刀差上升至高位水平，中下游行業成本端受到擠壓，行業表現相對偏弱。

本輪PPI上行周期將如何影響A股市場表現？

本輪PPI上行周期或主要由供給側改善及輸入型通脹驅動。此前中金策略組發佈報告《打破負向螺旋（二）：從「舊敍事」到「新均衡」—輸入型漲價如何激活中國再通脹？》，對當前我國物價環境進行分析，報告提出當前推動我國通脹邊際回升的三個重要邊際變化分別為外生輸入型漲價、AI等新興產業帶來的結構性需求以及部分行業供給端自發的收縮和出清。而需求端當前金融周期下行仍難言結束，收入預期相對偏弱，需求端的舊敍事尚未發生質變，因此本輪通脹回升為供給側改善疊加輸入型漲價的衝擊。

參考歷史經驗，本輪PPI上行周期內，股市有望延續較好表現。當前儘管影響我國低通脹的需求側因素尚未出現質變，但我國具備良好的敍事和較大的政策發力空間，因此在「供給端」條件部分齊備的情況下，若藉助良好敍事在政策層面積極發力，有望扭轉低通脹的被動局面。結合歷史經驗，本輪PPI上行周期有望提振A股市場表現。與此同時，當前國內經濟整體平穩，4月政治局會議維持定調積極，疊加上市公司供需逐步改善、全球AI投資高景氣、出口韌性持續凸顯等多重結構性優勢共振，A股非金融企業盈利改善趨勢明確，一季報非金融板塊盈利高增已逐步驗證該邏輯。當前A股估值相對合理，滬深300指數股權風險溢價超過5%，市場有望持續震盪上行。中期維度，資本市場支持我國經濟轉型的效能將持續釋放，924以來A股市場穩進行情有望延續。

配置層面，建議關注兩大主線：1）受益於漲價及周期改善的細分行業：歷史經驗顯示，供給側及輸入型驅動的上行周期中，受益行業或存在結構性特徵，與產能周期和海外大宗商品漲價關聯度更高，我們建議綜合考慮地緣局勢與產能周期位置，關注石化化工、電解鋁、油服工程、油運、小金屬、電網設備、工程機械等行業。若政策層面積極發力扭轉需求側表現，受益行業或逐步向中下游消費價值行業傳導，但需求驗證及順價能力仍需持續跟蹤。2）景氣成長：AI龍頭資本開支繼續高增長，且行業結構性需求也推動相關產業鏈價格上漲，仍建議重點關注基礎設施環節，如半導體、電子硬件、光通信等。儲能電池、創新葯等領域也值得關注。

圖表1：歷史上PPI上行周期A股市場通常錄得較好表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：PPI上行周期，上市公司盈利同步改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：PPI上行周期內主要指數及行業風格表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：PPI上行周期內主要指數及行業風格表現不同窗口期表現

注：以PPI轉正當月末為基點，計算轉正前后1個月、3個月及6個月窗口期表現 資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自2026年5月10日已經發布的《PPI上行如何影響A股市場？》；作者：李求索 S0080513070004、劉欣懿 S0080525060006、黃凱松 S0080521070010、李瑾 S0080520120005、魏冬 S0080523070023、張歆瑜 S0080124070034、陳詩源 S0080125070053