【浙商銀行FICC·貴金屬深度報告】地緣趨緩和，金銀再修復—5月市場展望

　　文章來源：浙商銀行FICC

　　作者|蔡睿億 吳家璽

　　01

　　市場回顧和前瞻：

　　地緣緩和推動修復，5月聚焦油價回落與美聯儲預期再定價

　　26年4月，倫敦金由$4671/oz進一步回落至$4622/oz，月跌幅1.02%，為連續第二個月下跌；白銀則在月內大幅震盪，月末回到$75/oz附近，整體表現明顯強於黃金。與3月「能源衝擊—再通脹預期—降息后撤」主導的單邊壓制不同，4月貴金屬的定價開始出現邊際變化：一方面，美伊衝突仍持續擾動油價與通脹預期；另一方面，月末市場開始逐步交易「衝突緩和—油價回落—美聯儲緊縮預期松動」的修復鏈條，金銀價格因此在下旬出現企穩反彈。

　　4月貴金屬走勢大致可分為三個階段。上旬，美伊對抗持續升溫，特朗普反覆威脅打擊伊朗基礎設施，油價在4月初一度升至$112/桶以上，市場繼續沿着「能源上行—通脹抬升—高利率維持更久」的框架交易，貴金屬整體承壓。中旬至下旬，衝突雖未實質解決，但市場開始逐步押注談判窗口，油價高位震盪，金銀跌勢放緩。到月末，4月29日FOMC維持利率不變，並明確表示通脹仍然偏高，近期全球能源價格上漲，同時鮑威爾指出中東局勢正在加劇經濟前景不確定性；但隨着油價與美元邊際回落，貴金屬開始進入超跌修復階段。

　　5月貴金屬市場的關鍵變量集中於兩方面：

　　第一，美伊衝突是否真正轉向有限緩和。

　　目前市場正在從交易戰爭本身，轉向交易戰爭對油價和通脹的二階影響。5月6日至7日，路透連續報道，美伊正在接近一項有限、臨時性的停火框架，布倫特油價已跌破$100/桶；市場同時在評估霍爾木茲海峽是否能逐步恢復通行，以及風險溢價是否繼續回吐。若和平框架進一步落實、海峽逐步恢復開放，則3月以來壓制黃金的核心變量——油價與再通脹擔憂——將繼續松動，金銀有望延續修復，黃金甚至有望重新測試$5，000/oz關口；反之，若談判反覆、衝突重新升級，則油價可能重新回到$120/桶以上 的風險定價區間，貴金屬短線仍將維持高波震盪。

　　第二，美聯儲對「能源驅動型通脹」的容忍度，以及5月宏觀數據對6月預期的重塑。

　　4月29日FOMC按兵不動，並在聲明中強調經濟仍在穩健擴張，但通脹偏高且受到能源價格推升；由於5月並無FOMC會議，市場將把注意力集中到兩項關鍵數據：4月非農將於5月8日公佈，4月CPI將於5月12日公佈。如果就業仍強、通脹繼續偏熱，則市場會進一步確認更久高利率路徑，貴金屬反彈空間將受限；若就業與通脹同步走弱，則4月末啟動的修復交易有望強化，黃金將重新回到「利率回落+美元走弱」的受益框架之中。

　　從更長期視角看，4月貴金屬並未完全擺脫3月留下的宏觀壓制，但市場主線已經從「再通脹交易單邊壓制」開始轉向「地緣緩和后的估值修復」。5月若油價繼續回落、美聯儲緊縮預期邊際松動，黃金有望重新回到結構性儲備資產與利率修復共振的框架中；白銀則更可能在風險偏好回升、工業預期改善與高波動修復之間，維持高彈性特徵。整體而言，5月貴金屬更可能處於「修復延續，但仍需宏觀數據確認」的過渡階段，而非直接重回單邊上行。

　　02

　　貴金屬板塊后市展望：

　　短期因子：

　　波動降温，資金企穩，風險偏好修復

　　1、ETF：

　　流出壓力放緩，資金面邊際企穩

　　4月貴金屬ETF資金面較3月有所改善，但整體仍未恢復強流入狀態。

　　黃金方面，境內黃金ETF總持倉環比小幅增長0.31%，延續正增長，但增幅較3月的2.96%明顯放緩，説明境內配置需求仍在，但追漲與抄底力度均有所減弱。境外黃金ETF（參考SPDR Gold Shares）持倉環比下降1.10%，較3月的-4.91% 明顯收窄，表明外盤資金撤離壓力已有緩和。

　　白銀方面，境外白銀ETF（參考iShares Silver Trust）4月持倉環比下降1.37%，較3月的-4.49% 同樣明顯改善。考慮到白銀價格仍處高波震盪區間，ETF流出放緩説明前期恐慌性減倉有所緩解，但資金尚未重新形成趨勢性迴流。

　　整體來看，4月ETF資金表現為流出壓力放緩、境內黃金仍有小幅承接、境外資金邊際企穩。這對貴金屬短期修復形成一定支撐，但尚不足以推動板塊進入強趨勢上漲階段。

　　2、波動率： 

　　高波環境明顯降温，市場情緒邊際修復

　　4月貴金屬波動率較3月明顯回落，顯示前期急跌后的恐慌情緒有所緩和。黃金10日滾動年化波動率從3月高位逐步下行，月末回落至約20% 附近；白銀波動率也從前期高位明顯收斂，但仍維持在35%–45%區間，絕對水平仍高於黃金。

　　隱含波動率方面，黃金波動率指數（GVZ）4月整體震盪下行，月末降至 25–30 附近；白銀波動率指數（VXSLV）同樣持續回落，月末降至 50 左右，較一季度高點明顯收斂。

　　整體來看，4月貴金屬已由3月的「升波下跌」轉向「降波修復」。波動率回落説明市場對極端下跌的定價有所緩和，有利於金銀短期企穩。但白銀波動率仍顯著高於黃金，説明其高彈性、高擾動特徵仍未完全消退。

　　3、境內外價差：

　　白銀價差大幅修復，黃金維持正價差震盪

　　黃金方面，4月境內外價差整體維持在0–5元/克區間內波動。月中一度回落至低位，隨后逐步修復，月底重新回到3元/克附近。相比白銀，黃金價差波動更温和，顯示境內外黃金價格聯動性較好，跨市場定價未出現明顯脱節。

　　月初白銀價差處於1900–2100元/千克附近，隨后在月中快速走闊，並一度升至2300–2400元/千克區間；下旬價差明顯回落，但月末又重新修復至2200元/千克以上。整體來看，白銀價差呈現「月中走闊、下旬回落、月末再修復」的特徵，説明在外盤白銀高波震盪背景下，境內市場承接較強，但價差穩定性仍不足。

　　整體來看，4月境內外價差較3月有所穩定。白銀價差修復更明顯，反映境內資金承接較強；黃金價差維持正區間震盪，説明配置需求仍在，但並未形成明顯溢價擴張。

　　黃金境內外價差走勢

　　白銀境內外價差走勢

　　4、市場風險偏好：

　　風險資產修復，避險情緒明顯降温

　　從資產表現看，2026年4月全球市場風險偏好明顯修復。納斯達克指數月漲15.29%，標普500指數上漲10.42%，權益資產大幅反彈；同期美國10年期國債收益率上行2.33%，反映市場對經濟韌性與風險資產的定價有所恢復。

　　與此同時，VIX波動率指數自3月高位明顯回落，月內由25以上降至17–19區間，顯示市場恐慌情緒快速降温，風險溢價明顯收斂。

　　整體來看，4月市場由3月的「權益走弱、波動率抬升、防禦佔優」轉向「權益反彈、波動率回落、風險偏好修復」。貴金屬在此背景下缺乏強避險買盤支撐，黃金月跌1.02%，表現弱於風險資產，説明短期資金更偏向風險資產修復交易。

　　重點資產回報

　　5、商品估值比較：

　　能源強勢主導資產價格

　　4月商品比價顯示，貴金屬內部結構較3月有所修復。金銀比小幅回落，説明白銀相對黃金錶現更強，市場從前期「黃金防禦優先」逐步轉向「白銀彈性修復」。但從絕對位置看，金銀比仍處在相對高位，白銀尚未完全擺脫前期弱勢格局。

　　金銅比整體震盪偏弱，反映在風險偏好回升、權益資產反彈背景下，工業金屬相對黃金的吸引力有所恢復，市場對增長預期的擔憂邊際緩和。

　　更明顯的變化在於金油比快速回升后震盪。4月油價自高位明顯回落，能源衝擊對貴金屬的壓制減弱，市場主線由3月的「能源強勢主導」轉向「油價回落后的再定價」。

　　整體來看，4月商品比價所傳遞的信號是：能源衝擊邊際緩和，風險偏好修復，貴金屬內部由黃金防禦轉向白銀彈性修復。

　　中期因子：

　　降息預期修復，經濟韌性仍待驗證

　　1、美聯儲貨幣政策：

　　利差維持轉正，降息預期仍受壓制

　　4月美國期限利差延續3月以來的修復態勢，並維持在零軸上方，説明市場對短端利率下行的預期仍不強，降息交易尚未重新成為主線。與之對應，國際金價雖在4月出現階段性修復，但整體仍未恢復此前單邊上行趨勢。

　　這一變化表明，4月貴金屬面臨的核心約束仍是美聯儲政策預期。雖然油價回落和地緣緩和削弱了再通脹壓力，但美國經濟與就業仍具韌性，使市場難以快速交易降息提前到來。利差轉正后，黃金此前受益於深度倒掛和寬松預期的邏輯有所弱化。

　　若5月通脹繼續回落、就業邊際轉弱，金價修復空間將打開；反之，若數據維持韌性，黃金仍將受到利率端壓制。

　　2、中美經濟情況：

　　美國製造業修復更強，中國景氣邊際回升

　　中美製造業PMI均維持在榮枯線上方。美國製造業PMI保持在 52.7，顯示美國製造業仍處擴張區間，需求和生產韌性尚未明顯轉弱；中國製造業PMI小幅回落至 50.3，但仍位於擴張區間，表明國內工業景氣維持温和修復。

　　從貴金屬定價看，美國製造業保持韌性，使市場難以快速交易降息提前，對黃金形成一定利率壓制；中國PMI穩定在50以上，則對工業屬性更強的白銀形成邊際支撐。

　　整體來看，4月中美經濟數據並未指向明顯衰退，增長預期較3月更穩定。貴金屬短期仍受美聯儲政策預期約束，黃金偏震盪修復，白銀則受益於風險偏好和工業需求改善，彈性相對更強。

　　長期因子：

　　美元壓制緩和，央行買盤延續

　　1、美元指數：

　　衝高回落，利率壓制邊際緩和

　　4月，美元指數在月內先上行后回落，整體未能延續3月的單邊反彈。12個月SOFR利率同樣在前期抬升后有所回落，顯示市場對「更久高利率」的定價邊際降温。

　　對貴金屬而言，美元與SOFR同步回落意味着外部估值壓力有所緩和。一方面，美元走弱減輕了黃金和白銀的計價壓力；另一方面，短端利率回落降低了無息資產的持有成本，為金銀修復提供一定支撐。

　　整體來看，4月美元與利率對貴金屬的壓制較3月明顯減弱。若5月美國通脹與就業數據繼續降温，美元和SOFR仍有回落空間，黃金修復邏輯將進一步增強；反之，若數據重新偏強，美元反彈仍可能限制貴金屬上行空間。

　　2、央行黃金配置：

　　央行持續配置，儲備屬性繼續強化

　　2026年4月世界黃金儲備總量繼續升至36615.81噸，較3月的36535.39噸 環比增長約0.22%，官方部門黃金配置需求仍在延續。5月數據進一步升至 36660.84噸，顯示全球央行購金趨勢並未因金價高位波動而明顯逆轉。

　　從儲備佔比看，4月全球黃金佔外匯儲備比升至30.08%，中國黃金佔外匯儲備比升至 9.98%，均較3月明顯抬升。5月全球黃金佔比雖回落至27.50%，中國佔比回落至9.14%，但整體仍明顯高於去年同期水平。

　　整體來看，央行購金仍是黃金長期定價的重要支撐。短期內，美元、利率和風險偏好變化可能壓制金價表現；但從中長期看，官方儲備持續增配説明黃金的安全資產與去美元化屬性仍在強化，為金價提供長期配置底座。

　　技術面展望

　　1、黃金

　　趨勢結構：

　　黃金在4月整體呈現「低位震盪—反彈修復—回踩確認」的走勢。月內價格並未延續3月的單邊下跌，而是在 $4，500–$4，800/oz 區間內反覆震盪。4月底至5月初，金價一度跌至一個多月低位，隨后在美元走弱、油價回落和美伊和平預期升溫的推動下重新反彈。路透5月7日報道顯示，現貨黃金升至 $4，733.59/oz，市場開始交易地緣緩和帶來的通脹壓力下降和降息預期修復。

　　從技術結構看，黃金目前仍處於3月急跌后的修復階段。短線反彈改善了此前弱勢格局，但尚未完全突破上方密集壓力區。整體判斷上，黃金已經擺脫最極端的升波下跌階段，但仍需重新站穩關鍵阻力，才能確認由「弱修復」轉向「趨勢修復」。

　　支撐與阻力：

　　主要支撐區：$4，500–$4，550/oz。該區域對應5月初低點附近。若再次跌破，説明前期修復失敗，金價可能重新測試3月低位區間。

　　短期支撐區：$4，650–$4，700/oz。該區域是近期反彈后的第一道支撐，也是短線多空分水嶺。若回踩不破，黃金仍具備繼續上修基礎。

　　主要阻力區：$4，800–$4，900/oz。這是4月以來多次反抽受阻的區域。若有效突破，技術面有望進一步向$5，000/oz整數關口修復。

　　強阻力區：$5，000/oz。該位置既是整數關口，也是市場情緒修復能否轉為趨勢性上行的關鍵確認位。若霍爾木茲航運恢復、油價驅動的通脹壓力緩和，金價存在重新測試$5，000/oz甚至更高區域的可能。

　　技術指標狀態：

　　均線系統：黃金短期均線已有修復跡象，但整體仍未形成穩定多頭排列。當前更接近急跌后的均線修復，而非完整趨勢反轉。

　　MACD：RSI已從此前超賣區域回升至中性區間，説明極端空頭情緒有所釋放，但尚未進入強勢區間。短線動能已有改善，若后續價格維持在 $4，650/oz 上方，MACD有望延續修復信號；若重新跌破短期支撐，則反彈動能可能快速衰減。

　　RSI：RSI在3月中旬觸底跌入20以下，該時間段價格點位有望成為重要支撐，月末回至中性區間。

　　預計5月黃金將呈現「震盪修復、上方阻力仍重」的走勢。若美元和SOFR繼續回落，黃金有望繼續向$4，800–$4，900/oz修復；若美聯儲預期重新偏鷹，或美伊局勢反覆推升油價，金價仍可能重新回到高波震盪。

　　2、白銀

　　趨勢結構：

　　白銀4月表現強於黃金，體現出更明顯的彈性修復特徵。5月初，在金價反彈和風險偏好修復的共同帶動下，銀價漲幅明顯擴大。路透5月7日報道顯示，白銀上漲至 $80.82/oz，短線反彈強度明顯高於黃金。

　　從技術結構看，白銀已從3月急跌后的弱修復階段，轉向更主動的反彈修復。但需要注意的是，白銀此前跌幅更深，波動率也更高，因此當前反彈仍帶有明顯的高彈性修復屬性，尚不能直接定義為趨勢反轉。

　　支撐與阻力：

　　主要支撐區：$72–$75/oz。該區域是4月以來白銀震盪整理的主要支撐區。若守住該區域，白銀仍具備反彈延續基礎。

　　短期支撐區：$78/oz 附近。若銀價回踩不破該位置，説明短線多頭動能仍較強。

　　主要阻力區：$82–$85/oz。這是當前白銀反彈需要突破的核心壓力區。若有效站穩，白銀有望進一步修復至更高區間。

　　強阻力區：$90/oz 附近。該位置是此前高位回落后的重要心理壓力位，若無風險偏好和工業需求共振，短期直接突破難度較大。

　　技術指標狀態：

　　均線系統：白銀短期均線修復速度快於黃金，但中長期均線壓力仍在。若價格站穩$80/oz上方，均線結構將進一步改善。

　　MACD：短線金叉后動能有所釋放，顯示反彈仍有延續可能。但由於白銀彈性較高，若價格無法突破 $82–$85/oz，動能可能快速回落。

　　RSI：RSI已從低位回升，顯示市場情緒明顯修復，但尚未形成極端超買信號。

　　預計5月白銀將呈現「彈性修復、高波震盪」的走勢。若黃金繼續企穩、美元回落、風險偏好維持改善，白銀有望繼續向$82–$85/oz區間衝擊；但若反彈無法突破該壓力區，則仍可能重新回到$72–$80/oz區間震盪。整體看，白銀短期彈性強於黃金，但穩定性仍弱於黃金，操作上仍需控制倉位和波動風險。

　　03

　　市場總結與展望

　　1、階段判斷：

　　再通脹壓力與避險屬性的反覆博弈

　　經歷3月由能源衝擊、再通脹預期升溫與降息后撤共同引發的急跌后，貴金屬板塊在4月逐步進入降波修復階段。進入5月初，隨着美伊談判出現實質性緩和跡象，市場定價進一步從「能源衝擊—通脹壓力—高利率壓制」切換為「地緣降温—油價回落—降息預期修復」。近期金銀連續大幅上漲，説明市場已經不再單純交易避險，而是在重新定價通脹壓力緩和后美聯儲政策路徑可能轉向寬松的空間。

　　從最新情況看，美伊雙方正在探索短期停火或臨時協議框架，方案大致包括停止敵對行動、處理霍爾木茲海峽危機，並開啟進一步談判窗口。不過，目前協議仍未完全落地，伊朗方面仍對方案持保留態度，談判仍具有脆弱性。也就是説，地緣風險並未消失，但其邊際方向已從「持續升級」轉向「有限緩和」。這一變化直接壓低油價風險溢價，削弱此前壓制貴金屬的再通脹邏輯。

　　從宏觀層面看，近期貴金屬上漲的核心並非傳統意義上的「戰爭避險買盤」，而是美伊緩和帶來的反向傳導：衝突緩和使油價回落，油價回落削弱能源驅動型通脹壓力，通脹壓力緩和又使市場重新交易美聯儲未來降息空間。在這一框架下，黃金受益於美元和實際利率壓力下降，白銀則同時受益於風險偏好修復和工業屬性回暖，因此短線彈性明顯強於黃金。

　　與此同時，全球央行黃金配置需求仍在延續，中國央行4月繼續增持黃金，已連續第18個月增加黃金儲備。這説明黃金中長期配置邏輯並未因短期波動發生改變。短期價格由美伊衝突、油價和美聯儲預期主導；中長期底層支撐仍來自央行買盤、儲備安全和去美元化邏輯。

　　整體判斷：

　　貴金屬板塊在5月已由此前的「温和修復」轉向「快速修復后的高位驗證」階段。黃金重新進入$4，700/oz上方區域，若美伊臨時協議進一步落地、油價繼續回落，金價有望繼續向$4，800–$4，900/oz區間修復，並重新測試$5，000/oz整數關口。白銀短線彈性明顯強於黃金，若風險偏好維持改善且工業需求預期不弱，則有望繼續衝擊$82–$85/oz壓力區。但需要注意，當前上漲帶有明顯事件驅動和空頭回補特徵，若談判反覆或美國數據重新偏強，金銀仍可能出現快速回撤。

　　2、 因子特徵：

　　地緣緩和、降息預期修復、白銀彈性釋放

　　3、策略建議：

　　黃金關注壓力驗證，白銀順勢但嚴控波動

　　1、趨勢判斷：

　　貴金屬板塊已由4月的降波修復，進入5月初的快速上行階段。當前上漲的核心驅動是美伊緩和、油價回落和美聯儲預期再定價，但行情持續性仍需要后續談判結果和美國宏觀數據確認。

• 黃金：

  黃金短期已經重新站上$4，700/oz附近，技術形態較4月明顯改善。若價格能夠守住$4，650–$4，700/oz支撐區間，則有望繼續向$4，800–$4，900/oz壓力區修復；若進一步突破$5，000/oz整數關口，則説明市場已從弱修復轉向趨勢修復。若談判反覆或美國數據重新偏強，金價可能回踩$4，600/oz附近支撐。

• 白銀：

  白銀短線彈性顯著強於黃金，已由前期弱修復轉向主動補漲。若銀價維持在$78–$80/oz上方，則有望繼續衝擊$82–$85/oz壓力區；若有效站穩該區域，后續可能進一步打開向$90/oz的修復空間。但白銀上漲中包含較多風險偏好修復和空頭回補因素，若市場情緒轉弱，回撤速度也會明顯快於黃金。

　　2、操作策略：

• 黃金：

  堅持「中長期底倉 + 突破確認后加倉」的思路。當前可關注$4，650–$4，700/oz支撐有效性，若回踩不破，可繼續維持修復交易；若有效突破$4，850–$4，900/oz，可適度順勢跟隨；若衝擊$5，000/oz失敗，則需要警惕短線獲利盤迴吐。

• 白銀：

  維持「順勢參與 + 嚴控回撤」的策略。當前白銀彈性強於黃金，但波動率也明顯更高。若銀價站穩$80/oz，可繼續關注$82–$85/oz的上攻機會；若無法有效突破該壓力區，應注意分批止盈。若跌回$75/oz下方，則説明本輪快速修復動能明顯減弱。

　　3、風險提示：

　　1）美伊談判反覆導致油價重新上行：

　　當前美伊緩和仍處於臨時協議探索階段，並未完全解決核問題、霍爾木茲海峽和地區安全等核心矛盾。若談判失敗或衝突重新升級，油價風險溢價可能快速回升，貴金屬將重新面臨再通脹與高利率壓力。

　　2）美國通脹和就業數據重新偏強：

　　若后續美國通脹或就業數據繼續顯示韌性，美聯儲降息預期可能再次后移，美元和短端利率反彈將限制黃金和白銀上行空間。

　　3）快速上漲后獲利盤集中兑現：

　　近期金銀漲幅較快，尤其白銀單日漲幅較大，部分行情來自事件驅動和空頭回補。若地緣利好階段性兑現，市場可能出現「買預期、賣事實」的回撤。

　　4）白銀高彈性帶來更大回撤風險：

　　白銀短期表現強於黃金，但其波動率和資金敏感度也更高。若無法站穩$82–$85/oz壓力區，可能重新回到$75–$80/oz區間震盪。

責任編輯：朱赫楠