製藥供應鏈：景氣度上行信號明確，內外需共振帶動業績提速

作者：甘壇煥、方程嫣

摘要

■ 投資邏輯

投資邏輯

CXO產業鏈：景氣度上行信號明確，全球生物醫藥投融資水平顯著改善，行業復甦動能持續增強。2025年全年，境外生物醫藥投融資額達1981億美元，較2024年的1261億美元大幅提升57%；國內市場在持續的BD催化下，藥企合作意願提升，需求端呈現爆發式增長。我們認為，2026年CXO板塊景氣度上行趨勢明確，行業已進入內外需共振、新分子賽道放量、訂單與業績逐季改善的新一輪復甦上行周期。

綜合型CDMO企業領跑行業復甦，新技術方向持續帶動產業擴容。2024年由於地緣政治等因素擾動，CDMO板塊收入基本與2023年同期持平；2025年CDMO行業率先迎來複蘇拐點，板塊增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民幣升值、業績大幅承壓的不利背景下，CDMO板塊收入增速仍進一步提升至20%，展現出強勁韌性。全球創新葯研發熱情持續回升，疊加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新興賽道研發需求集中釋放，為國內 CDMO 企業帶來充足的海外訂單增量，行業基本面復甦動能堅實、向上趨勢明確。

國內BD交易火熱，帶動內需復甦顯著，訂單大幅改善。2024年CRO板塊收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行業築底信號明確；2026年一季度，板塊收入增速成功恢復正增長，同比增長14%，復甦勢頭顯現。投融資規模大幅回暖，充分體現資本市場對創新葯賽道的信心持續修復。疊加產業 BD 交易熱度攀升、優質研發資產迎來價值重估，進一步推動藥企擴大研發開支、加碼管線佈局與創新投入。隨着藥企研發意願顯著回升，需求持續向上傳導至國內 CRO 產業鏈，從各家 CRO 企業披露的 2025 年訂單數據來看，內需訂單已出現明顯改善，行業內需復甦邏輯持續兑現。

原料藥：盈利能力持續改善，行業有望迎來提價契機。受國際石油價格持續上漲及海外能源成本較高的影響，各類化工產品普遍迎來明顯漲價，其中溶劑類產品由於其較難囤貨，市場報價持續走高，成為本輪化工品漲價中彈性最顯著的品類之一，也直接帶動醫藥中間體、原料藥等下游行業成本抬升。受到上游原材料成本提升影響，下游原料藥產品或將迎來提價契機。綜合考慮到目前客户庫存水平已長時間處於較低位置，一旦漲價預計持續性良好，建議關注后續價格提升帶來的利潤彈性。

生命科學上游：景氣度穩步回暖，板塊業績迎來持續修復。國內基礎科研與生物醫藥產業研發投入持續加碼，下游創新葯研發需求擴容旺盛，疊加政策扶持下國產替代進程持續提速，科研儀器、生物試劑、實驗耗材等上游核心產品市場滲透率穩步提升，驅動板塊內企業營收與盈利水平逐季改善，基本面修復態勢明確。行業當前格局仍相對分散，中小廠商數量較多、同質化競爭凸顯。在技術壁壘、規模化成本優勢及渠道服務壁壘的共同驅動下，行業龍頭整合趨勢有望持續深化。

投資建議

製藥供應鏈行業進入內外需共振、新分子賽道放量、訂單與業績逐季改善的新一輪復甦上行周期。建議關注CXO板塊相關公司藥明康德、藥明合聯、藥明生物、凱萊英、益諾思、康龍化成、泰格醫藥、陽光諾和；建議關注原料藥相關公司華海藥業、普洛藥業、天宇股份等；建議關注生命科學上游相關公司百奧賽圖、皓元醫藥、藥康生物等。

風險提示

匯兌風險；國內外政策風險；臨牀試驗進展不及預期風險；產品上市審評進展不及預期風險。

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目錄

1 CXO板塊：景氣度上行趨勢明確，業績逐季改善

1.1 綜合型CDMO企業領跑行業復甦，新技術方向持續帶動產業擴容

1.2 國內BD交易火熱，帶動內需復甦顯著，訂單大幅改善

2 原料藥板塊：業績階段性承壓，盈利能力有所改善 

3 生命科學上游：業績持續改善，毛利率有所修復

4 投資建議

5 風險提示

正文

1 CXO板塊：景氣度上行趨勢明確，業績逐季改善

我們按照CDMO、CRO（包含臨牀CRO及臨牀前CRO）的分類對CXO樣本企業2025年年報和2026年一季報業績情況進行總結梳理，具體來看：

（1）CDMO：2024年由於地緣政治等因素擾動，CDMO板塊收入基本與2023年同期持平；2025年CDMO行業率先迎來複蘇拐點，板塊增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民幣升值、業績大幅承壓的不利背景下，CDMO板塊收入增速仍進一步提升至20%，展現出強勁韌性；

（2）CRO：2024年CRO板塊收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行業築底信號明確；2026年一季度，板塊收入增速成功恢復正增長，同比增長14%，復甦勢頭顯現。

從利潤率水平來看：

（1）CDMO 板塊毛利率在 2024 年階段性觸底承壓后，於 2025 年穩步修復回升，已迴歸至 2023 年同期39%的水平，2026年一季度，毛利率依舊維持在39%的水平；淨利率層面，2025年CDMO板塊淨利率水平提升至20%,較2024年提升5pct，2026年一季度，由於匯兌壓力影響，淨利率水平下降至16%；

（2）臨牀CRO板塊毛利率持續承壓，2025年毛利率水平為29%，2026年一季度為24%；淨利率層面，2025年臨牀CRO板塊淨利率為14%，2026年一季度為12%，整體來看淨利率下滑幅度低於毛利率，表明在行業承壓背景下各公司都採取有效措施進行控費；

（3）臨牀前CRO板塊毛利率小幅提升，2025年毛利率為23%，2026年一季度為26%；淨利率層面，考慮到部分臨牀前CRO公司涉及生物資產公允價值變動，因此2025年和2026年一季度淨利率水平波動明顯。

銷售費用率和管理費用率方面：

（1）CDMO板塊銷售費用率和管理費用率基本維持穩定，2025年銷售費用率為2.69%，2026年一季度為3.20%；管理費用率2025年為9.43%，2026年一季度為9.87%；

（2）臨牀CRO板塊銷售費用率和管理費用率呈下降趨勢，2025年銷售費用率為6.14%；2026年一季度為6.08%；管理費用率2025年為26.34%，2026年一季度為23.45%，下降2.89pct；

（3）臨牀前CRO板塊銷售費用率和管理費用率基本維持穩定，2025年銷售費用率為6.15%，2026年一季度為5.88%；管理費用率2025年為32.00%，2026年一季度為33.21%；

2025年年報披露后，多家頭部CXO企業陸續給出 2026 年全年業績經營指引；進入 2026 年一季報窗口期，行業整體經營節奏、訂單兑現及海外需求景氣度基本符合前期預期，各家公司均未對原有2026年收入指引進行調整，全年業績確定性仍保持穩健。

1.1 綜合型CDMO企業領跑行業復甦，新技術方向持續帶動產業擴容

CDMO 板塊企業普遍具備較高的海外業務敞口，經營基本面與全球生物醫藥投融資景氣度掛鉤，對海外研發資本環境變化較為敏感。根據insight數據庫統計，2025 年全球生物醫藥投融資總額達1981億美元，相較2024年的1261億美元同比大幅提升57%，投融資回暖幅度顯著。

全球創新葯研發熱情持續回升，疊加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新興賽道研發需求集中釋放，為國內 CDMO 企業帶來充足的海外訂單增量，行業基本面復甦動能堅實、向上趨勢明確。

以代表公司為例，藥明康德Tides業務在2024年后駛入高速增長通道，2026年一季度受到訂單交付節奏影響，Tides業務增速有所回落，公司管理層依舊對 2026 年全年 TIDES 業務維持高增長具備充足信心，全年增長確定性仍較強。

凱萊英亦持續在新興高景氣業務板塊加速佈局、重點發力。2025 年公司新興業務實現營業收入19.3 億元，同比大幅增長57%，增長勢頭十分強勁。受益於GLP-1減肥藥、多肽、ADC 等新興藥物研發與產業化需求持續放量，公司新興業務訂單充足、產能有序釋放，高增長邏輯持續兑現，已成為拉動公司整體收入增長的核心驅動力之一。

在大分子創新葯領域，雙抗、多特異性抗體及 ADC 已成為當前醫藥研發賽道中熱度最高、成長確定性最強的細分方向之一。下游藥企研發管線持續向雙抗、多抗、ADC 等前沿領域傾斜，產業商業化與臨牀研發進程持續提速。從龍頭企業經營數據亦可印證行業高景氣度，藥明生物 2025 年年報顯示，公司承接的雙抗 & 多抗、ADC 類項目分子數量實現快速擴容，訂單儲備持續豐厚，進一步佐證大分子創新葯賽道研發需求旺盛、產業高景氣趨勢明確。

各公司在手訂單充沛，為后續業績高增長提供堅實基礎。2025 年年報披露完畢后，各家公司均詳細披露全年在手訂單情況。從訂單結構來看，CDMO 板塊整體訂單充裕、中長期能見度清晰，且 GLP-1、ADC、多肽、雙抗等高景氣新興賽道訂單充沛。充足且結構優質的在手訂單，能夠有效支撐后續各季度業績穩步釋放，也為全年收入及利潤維持高增長態勢，提供了強有力的基本面保障與確定性支撐。

1.2 國內BD交易火熱，帶動內需復甦顯著，訂單大幅改善

國內醫藥 BD 授權交易持續火熱，進一步帶動創新葯產業鏈維持高景氣度。根據醫藥魔方數據庫統計，2025 年國內醫藥 BD 交易活躍度顯著提升，全年首付款總額達 76 億美元，整體交易規模攀升至1391 億美元，交易數量高達378 件。BD 交易的持續升溫，不僅提振了行業研發投入信心，也為內需 CRO產業鏈帶來持續訂單增量。

在醫藥 BD 授權交易持續火爆的強力拉動下，國內創新葯一級市場投融資景氣度同步迎來顯著修復，行業資本環境明顯改善。據insight數據庫統計，2025 年國內醫藥行業投融資總額達到154 億美元，相較 2024 年的 102 億美元同比大幅提升51%。

投融資規模大幅回暖，充分體現資本市場對創新葯賽道的信心持續修復。疊加產業 BD 交易熱度攀升、優質研發資產迎來價值重估，進一步推動藥企擴大研發開支、加碼管線佈局與創新投入。隨着藥企研發意願顯著回升，需求持續向上傳導至國內 CRO 產業鏈，從各家 CRO 企業披露的 2025 年訂單數據來看，內需訂單已出現明顯改善，行業內需復甦邏輯持續兑現。

2 原料藥板塊：業績階段性承壓，盈利能力有所改善

從經營業績來看，原料藥板塊營收與扣非淨利潤仍階段性承壓。2025 年板塊整體營收同比下滑 5%，2026 年一季度營收同比仍有3%的下滑。疊加匯率波動帶來的匯兌損失壓力，進一步拖累板塊盈利表現，使得原料藥板塊扣非淨利潤增速持續走弱，整體經營仍處在底部調整階段。

盈利能力層面，原料藥板塊毛利率整體穩健，常年維持在 37% 左右中樞，波動幅度相對有限。淨利率端，行業內公司持續優化內部管控、壓降管理費用率，同時銷售費用率保持平穩可控，共同推動淨利率穩步抬升。板塊整體淨利率由 2025 年的 7%，進一步上行至 2026 年一季度的 11%，盈利結構持續優化，盈利質量穩步改善。

3 已到關注公司的關鍵時點，成為下一個龍頭的充分條件已具備

生命科學上游板塊亦呈現改善趨勢。2025年板塊收入同比增長13%，2026年一季度板塊收入增速進一步提升至17。扣非淨利潤方面，2025年板塊扣非淨利潤同比增長13%，2026年一季度提升至37%。

生命科學上游板塊毛利率有所修復，2024和2025年板塊毛利率均為56%，2026年一季度提升至58%；淨利率方面，公司銷售費用率、管理費用率等基本維持穩定，因此公司淨利率波動浮動基本和毛利率一致，生命科學上游板塊2025年淨利率為13%，2026年一季度為16%。

4 投資建議

CXO產業鏈：景氣度上行信號明確，全球生物醫藥投融資水平顯著改善，行業復甦動能持續增強。我們認為，2026年CXO板塊景氣度上行趨勢明確，行業已進入內外需共振、新分子賽道放量、訂單與業績逐季改善的新一輪復甦上行周期。

綜合型CDMO企業領跑行業復甦，新技術方向持續帶動產業擴容。全球創新葯研發熱情持續回升，疊加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新興賽道研發需求集中釋放，為國內 CDMO 企業帶來充足的海外訂單增量，行業基本面復甦動能堅實、向上趨勢明確。

國內BD交易火熱，帶動內需復甦顯著，訂單大幅改善。投融資規模大幅回暖，充分體現資本市場對創新葯賽道的信心持續修復。疊加產業 BD 交易熱度攀升、優質研發資產迎來價值重估，進一步推動藥企擴大研發開支、加碼管線佈局與創新投入。隨着藥企研發意願顯著回升，需求持續向上傳導至國內 CRO 產業鏈，從各家 CRO 企業披露的 2025 年訂單數據來看，內需訂單已出現明顯改善，行業內需復甦邏輯持續兑現。

原料藥：盈利能力持續改善，行業有望迎來提價契機。受國際石油價格持續上漲及海外能源成本較高的影響，各類化工產品普遍迎來明顯漲價，其中溶劑類產品由於其較難囤貨，市場報價持續走高，成為本輪化工品漲價中彈性最顯著的品類之一，也直接帶動醫藥中間體、原料藥等下游行業成本抬升。受到上游原材料成本提升影響，下游原料藥產品或將迎來提價契機。綜合考慮到目前客户庫存水平已長時間處於較低位置，一旦漲價預計持續性良好，建議關注后續價格提升帶來的利潤彈性。

生命科學上游：景氣度穩步回暖，板塊業績迎來持續修復。國內基礎科研與生物醫藥產業研發投入持續加碼，下游創新葯研發需求擴容旺盛，疊加政策扶持下國產替代進程持續提速，科研儀器、生物試劑、實驗耗材等上游核心產品市場滲透率穩步提升，驅動板塊內企業營收與盈利水平逐季改善，基本面修復態勢明確。行業當前格局仍相對分散，中小廠商數量較多、同質化競爭凸顯。在技術壁壘、規模化成本優勢及渠道服務壁壘的共同驅動下，行業龍頭整合趨勢有望持續深化。

風險提示

匯兌風險：部分公司存在海外業務，人民幣匯率的大幅波動可能會對公司利潤產生明顯影響。其程度依賴於匯率本身的波動，同時也取決於公司套期保值相關工具的使用和實施。

國內外政策風險：若海外貿易摩擦導致產品出口出現障礙或海外原材料採購價格提升，將可能對部分公司業績增長產生影響。

臨牀試驗進展不及預期風險：藥品的臨牀開發耗時耗資龐大，且其過程及結果具有高度不確定性。若新葯出現不利的臨牀試驗結果，將可能導致產品開發進展延緩甚至開發失敗。

產品上市審評進展不及預期風險：若製藥產品無法及時獲得各國家和地區監管機構批准，將可能導致相應公司業績的增長受到影響。

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報告信息

證券研究報告：《製藥供應鏈：景氣度上行信號明確，內外需共振帶動業績提速》

報告日期：2026年5月4日

作者：

甘壇煥SAC執業編號：S1130525060003

方程嫣SAC執業編號：S1130525110002