段永平與泡泡瑪特二三事：從看不懂到「愛得深沉」

觀點網 2026年5月7日午后，一則消息在港股市場投下了一顆深水炸彈。

截至當日收盤，中國神華盤中跌幅擴大至4.15%，報收於45.76港元。而與此同時，另一邊的泡泡瑪特卻逆勢直線拉昇，盤中漲幅一度超過6%，最終收漲3.77%，報162.2港元。 「一跌一漲」的剪刀差走勢背后，指向了同一個名字，段永平。

段永平進行了一場轟轟烈烈的調倉。他在個人社交賬號（雪球ID：大道無形我有型）上寫下一句話：「我把我的神華都換了泡泡瑪特了。」短短十四個字，成為中國投資圈當天最勁爆的頭條。

段永平的籌碼推向了泡泡瑪特的「牌桌」。這位曾被反覆追問是否買泡泡瑪特，最初多次以「看不懂」三字迴應的知名投資人，終於用真金白銀寫下了自己的答案。

這不是一場臨時起意的投機。回看近幾個月的軌跡，段永平對泡泡瑪特的進攻舉動有跡可循。最初在3月30日，他便首次松口發文稱：「這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈説的我不投資泡泡瑪特的説法。」（方丈指雪球創始人）。

段永平對泡泡瑪特股價的影響仍在持續。5月8日，泡泡瑪特盤中最高觸及175.4港元，創逾一個月新高，最高漲幅超過8%，總市值重回2300億港元上方。而截至收盤，該股漲幅回落至3.64%，報收168.1港元/股。

在這背后，泡泡瑪特仍處於對其生意模式的爭議之中。

段永平態度反轉

段永平的公開身份不需要過多介紹，在中國投資界，他以實業家轉型投資人的路徑廣為人知。

2002年段永平在網易股價低於1美元時大舉買入，最終獲得超百倍回報，因而一戰成名。此后，其在蘋果、貴州茅臺、騰訊控股等公司上建立的倉位也被市場廣泛追蹤。

就泡泡瑪特而言，段永平對該公司的最早公開評論，可以追溯到2025年8月。從當時到2026年5月數個月時間內，他對泡泡瑪特的態度，經歷了一次戲劇化的轉變。

以下為大致時間線整理：

1、萌芽與旁觀階段

2025年8月，LABUBU系列全球走紅，泡泡瑪特股價觸及歷史高點，有投資者將其比作「泡泡茅臺」。

段永平在社交平臺迴應時，表達了具體的困惑：「泡泡瑪特這家公司的產品確實很有意思，founder也是個很有意思的人，他們能做到今天這樣很了不起，但我看不懂10年后公司會怎樣。」

2025年12月，在《共同説》節目中與王石、田朴珺對話時，段永平更詳細地闡述：「我覺得LABUBU是很神奇的一個東西……雖然我看不懂這家公司，我不會去買他們股票，不會做他們投資，但是他能夠把情緒價值的產品做成這個樣子，不是隨便就能做成的。」

段永平同時肯定了泡泡瑪特與王寧的成功並非偶然。

2026年1月，他在回覆網友時繼續表示：「我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們為什麼會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？如果你能認為人們會一直需要，他們的業務會一直成長，那對你來説這當然是個還不錯的投資。」

2、態度緩和與轉折階段

2026年3月30日，泡泡瑪特發佈2025年財報后股價大跌，段永平的態度發生決定性轉變。他在社交平臺發帖稱：「這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈説的我不投資泡泡瑪特的説法。」

2026年4月，段永平對泡泡瑪特的關注逐步加強。

4月2日，段永平提及泡泡瑪特最新要做的小家電業務，並説道：「我猜他們並不是要做小家電，他們只是讓喜歡泡泡瑪特產品的用户可以在小家電上也見到自己喜歡的東西？」

兩日后，段永平表示自己已看完泡泡瑪特創始人王寧的訪談錄《因為獨特》，並實地探訪了泡泡瑪特門店。「今天大致看完了《因為獨特》，上午和下午還分別去看了Westfield 的泡泡瑪特門店。門店只有大概60平米，生意確實很好，絕大部分是大人，而且老中比例很小，大概10%的樣子。」

此次實地探訪后，他給予泡泡瑪特很高的評價：「我怎麼覺得泡泡瑪特纔是中國產品國際化的先驅呢？別的企業似乎還都沒到這個水準。right business， right people！right price 很重要也不常見但似乎又見到了。」

3、建倉與買入階段

2026年4月9日，段永平首次透露建倉動作。「簡而言之，我的泡泡瑪特保險公司正式開張了。」 同日，他系統地闡述了看好的邏輯，認為泡泡瑪特的壁壘包括用户關注度（品牌）、藝術家簽約、全球門店網絡、王寧及其團隊。

據瞭解，「開保險公司」是段永平對賣出看跌期權（賣Put）建倉方式的獨有比喻。

4月11日，他分享研究泡泡瑪特年報的興奮感，稱看完財報后：「連續花了好幾天去理解這家公司，很久沒有過這種興奮感了。」

4月12日，段永平稱自己是王寧的粉絲，並建議他人去看訪談錄《因為獨特》。

最終5月7日，他在社交平臺發文指把中國神華都換了泡泡瑪特，並補充強調了王寧的企業家才能，稱王寧：「我能看懂他有多厲害。他還那麼年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個複利是嚇人的。」

目前，段永平在社交平臺仍高強度發佈關於泡泡瑪特的貼文。

其社交賬號頭像亦早於4月末改為一張拆盲盒的照片。新頭像展示了段永平與家人購買的泡泡瑪特熱門產品組合，包括整盒CHAKA琉光曲系列盲盒、SKULLPANDA毛絨玩偶以及THE MONSTERS Forest Secret Base 系列積木（JAM GRAFFITI 款）。

其中，THE MONSTERS和SKULLPANDA，是泡泡瑪特目前銷量最高的兩個IP。在2025年內，THE MONSTERS貢獻了營收的38.1%，SKULLPANDA貢獻了9.5%，為第二名。CHAKA則為新晉的IP，現時並未單列。

為何是泡泡瑪特

泡泡瑪特的股價在過去兩年里，寫下的是一條陡峭的拋物線。

2024年初，這家以盲盒為核心產品的公司還只是一隻市值剛過200億港元的中型消費股，每股價格徘徊在10-20港元附近。轉折發生在2024年下半年，LABUBU系列毛絨玩具與搪膠公仔在東南亞市場引爆需求，隨后熱度迅速傳導至國內和歐美市場。

泡泡瑪特股價也從2024年8月起加速上行，海外門店擴張的新聞與社交媒體上持續涌現的LABUBU話題相互強化，至2025年8月，股價站上339.8港元的歷史高點，總市值一度突破4500億港元。

從2024年2月低點16.7港元計算，這一年半內的最大漲幅超過19倍。

但從2025年8月起，泡泡瑪特股價進入長達八個月的下行通道。觸發因素是多方面的，包括估值層面的壓力，其次是市場對LABUBU生命周期見頂的擔憂開始出現等。至2026年3月底，股價最低觸及140.1港元，較歷史高點回撤幅度近六成。

段永平的進場時點，恰好落在了這條拋物線的底部區域。自其建倉后，泡泡瑪特股價已有一定反彈。

當然，一位知名投資者的買入動作能帶來的股價提振，通常是短期的。真正決定公司長期走勢的，是市場對基本面邏輯的博弈。而在這個層面上，泡泡瑪特是目前港股消費板塊中分歧最為尖鋭的公司之一。

其中，看空者的邏輯大概主要圍繞「潮玩周期性風險」、「IP集中度」和「增速換擋」三個角度展開。

他們將潮玩歸類為情緒消費品，而情緒消費在歷史上反覆顯示出潮汐般的周期性，往往來得猛烈，退得徹底。

IP集中度是被討論得最多的靶點。人們質疑，依靠單一IP驅動的增長熱潮褪去后，哪個IP或者哪方面的業務又能接過這面增長大旗？

資料顯示，2025年LABUBU家族即THE MONSTERS營收首次突破百億，達141.6億元，同比增長365.7%。其單IP營收規模幾乎相當於SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人5個營收破20億IP的總和。

這也變相讓泡泡瑪特自有IP的營收結構愈加不平衡。年內，THE MONSTERS收入佔比從2024年的23.3%繼續提升至38.1%，這意味着公司對單一IP的依賴度不降反升。

儘管看好泡泡瑪特的IP矩陣和全球化佈局（海外收入佔比43.8%），段永平也坦言行業存在「潮玩需求能否持續」的長期爭議。市場擔憂點集中在主力IP拉布布佔比過高（141.6億元）及管理層給出的2026年20%增速指引。

「降速」也是熱點話題。2025年，泡泡瑪特營收增速達到184.7%，而管理層對2026年的指引僅為「不低於20%」。管理層有意踩下剎車，稱希望主動從「F1賽道」上下來，進入「維修站」修整，「加一加油，換一下輪胎」，處理好業務發展上的細節。

在不少投資者的估值模型中，增速的大幅收窄直接壓縮了估值倍數的想象空間。

另一邊，看多方的邏輯同樣清晰，他們主要看中泡泡瑪特對「自有IP的可挖掘深度」、「會員生態」、「全球化深度」與「管理層質量」。

看多方並不把泡泡瑪特定位為一家零售公司，而是將其定義為以IP為核心資產的平臺型企業。

支撐這一定位的關鍵數據是，截至2025年底，泡泡瑪特的累計註冊會員數已達到7258萬人，較2024年新增約2650萬人，同比增長57.5%。同時，年度復購率55.7%。會員經濟被認為比純零售模式具有更高的可預測性和用户生命周期價值。

而且泡泡瑪特對自有IP的孵化、生產供應鏈和運營體系上的把控，亦十分出色。THE MONSTERS之外，該公司銷售金額超過10億的強勢IP也有6個，且仍有成長空間，例如增長迅猛的星星人。

海外擴張方面，2025年，泡泡瑪特來自港澳臺及海外的收入達到162.68億元，同比增長292%，佔公司總營收的43.8%。人們認為泡泡瑪特是中國消費品牌在全球化方面最成功的案例之一，且海外市場的毛利率高，滲透率方面也還有潛力可挖。

在此前的業績發佈會上，管理層也談及2026年會加強在全球探索旗艦店項目。

其次，王寧作為創始人兼CEO，對泡泡瑪特的控制力和戰略定力也被不少投資者視為稀缺資產，屬於「對的人」與「對的生意」的結合。相比高速增長，宣佈降速則更需勇氣。

人們對泡泡瑪特延長IP生命周期也抱有期待，目前該公司已與索尼影業官宣，將為旗下IP THE MONSTERS打造真人動畫電影。POPOP飾品店、甜品品牌POPBAKERY、小家電業務、樂園業務等也在持續推進中。

看多方對「降速」也有不同看法。例如段永平對此就表示：投資買的是未來的總量，是物理里面的「速度」x「時間」得到的「總長度」，當然有點「加速度」會在單位時間里跑得更遠。

正是在這段話之后，他宣佈決定收回對不投資泡泡瑪特的説法。

在最新於5月6日接受採訪時，王寧亦提及在爆款IP之外，大眾更應看到泡泡瑪特的底層系統能力，即十年持續的IP培育、完善的全球供應鏈、直營門店精細化運營和長期的IP價值保護。

他還提到，自己不擔心某一IP衰退，不擔心LABUBU會不受歡迎。

目前，上述對泡泡瑪特的兩套截然相反的判斷，資本市場仍未達成共識。段永平對泡泡瑪特的投資，將收穫怎樣的結果？答案也遠遠沒有到揭曉的時刻。