夜讀 | 韓國人先賺到了存儲的錢：SK海力士人均狂發600萬獎金？

從未被關注的韓國股市，這一年風頭無兩。

人工智能（AI）對內存的天量需求，已使韓國4月內存出口同比暴增278%，創2008年有記錄以來最高增速，而且遠未見頂。

需求暴增，產量又有節制，更誇張的是，全球僅有四家寡頭供應，其中三星電子（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）這兩家韓國企業就佔據大頭（其余兩家是美國上市的美光科技和閃迪），2026年股價分別大漲120%、150%，把韓國KOSPI指數推向7490點（5月7日）的歷史新高。

SK海力士更是將約10%的營業利潤用於發放績效獎金，市場預測明年員工人均可獲得13億韓元 (約合人民幣610萬元)的獎金。

慢慢地大家會發現，市場追捧的熱點早已不再是英偉達和Mag7科技七巨頭，而是內存（DRAM），具體來説是HBM（高帶寬內存，High Bandwidth Memory）。形象地説，你僱了一個世界上最快的廚師（GPU/英偉達芯片），他每秒可以處理10000道菜。但你的傳菜員（內存帶寬）每秒只能傳100道菜的食材過來。結果呢？廚師99%的時間在乾等，空轉浪費。這就是AI行業正在面臨的"內存牆"——芯片算力越來越強，但內存跟不上喂數據的速度，成了真正的瓶頸。

「內存板塊漲勢驚人，但更驚人的是，你看看SK海力士的遠期市盈率（PE）竟然纔不到6倍，最近這些內存巨頭又逼着客户簽了長協。早年大家覺得存儲板塊是大起大落的強周期行業，但如今價格是穩定的，產量是有節制的，需求是無限的，Anthropic的超強實力還讓大家看到了AI的真實前景。因此現在真的很難唱空存儲周期。」資深全球宏觀基金經理、量客投資總監袁玉瑋對騰訊新聞《潛望》表示。

SK海力士（藍）、三星（黃）、美光）（橙）、閃迪（紫）年內的股價表現。騰訊財經制作

01兩家巨頭撐起魔幻的韓國股市

三星和海力士的估值從來都在地板上，而且存儲是非常不性感的主題，因為周期性太強，一旦擴產，而次年需求下降，股價很容易出現暴漲暴跌，但AI時代的邏輯徹底變了。從去年開始，眾多國際投行、資管機構的亞洲峰會紛紛落地韓國首爾。

某頭部美資資管機構的亞洲QFII基金經理對騰訊新聞《潛望》表示，「有兩隻股票正賺得盆滿缽滿，而通脹卻侵蝕着所有人的收入。因此，每個人都必須買入這兩隻股票，以從AI領域的增長中獲益，從而避免落於人后。對於個人而言，這是一個理性的決策；但對於所有人而言，這卻是一個令人擔憂的市場環境。」

儘管如此，市場目前顯然沒有太擔憂，因為需求過於強勁。AI算力進化路線不斷推進，2020年GPU算力不夠→買更多英偉達GPU；2023年GPU算力夠了，但內存喂不飽GPU；2025年內存成了新瓶頸→HBM供應決定AI上限。

普通內存的問題在於距離太遠、通道太窄。HBM的解法是把內存「摞」到芯片旁邊，HBM的本質不是讓內存更「聰明」，而是讓內存離算力更「近」、「管道」更「寬」，5000GB/s的帶寬比普通DRAM快50倍。

HBM= DRAM芯片 + 先進封裝技術。騰訊財經制作

「內存需求實際非常大，像現在大家都在用Anthropic如此強悍的AI模型，但模型的上下文長度限制大約在100K tokens級別，這個東西是來形容你的大腦和思維模式的，其實文字越多越好。他給這麼低的限制，還有現在視頻生成的時長也很短，其實就是因為存儲不夠。」袁玉瑋表示。

所以在他看來，未來存儲的增長可能是指數級別的，未來需求越來越大，它已經對算力造成制約，就是好比你有一個非常好的模型，但存儲不夠，模型的分析能力也是下降的。

關鍵還在於，Anthropic的賺錢能力把存儲的想象空間打開了，若模型不好用，還要去消耗那麼多存儲，這無疑是對資本的浪費，但如今沒人還會對此存在疑慮，Anthropic的年化業績已經到300億美元，無論最終哪個AI模型跑贏，這無疑證明AI模型的商業模式是可行的。

5月4日，高盛最新發布的韓國科技出口追蹤報告顯示，2026年4月韓國內存出口同比增長278%，不僅延續了此前連續三個月200%+的爆發態勢，更刷新了自2008年1月開始追蹤以來的歷史最高增速紀錄。

即使是在中東衝突持續期間，內存出貨並未明顯受到拖累。高盛預計，SK海力士2026年二季度營收同比增長267%，三星電子內存業務同比增長442%（受益於傳統內存更高敞口以及HBM低基數效應）。

02 HBM需求遠未見頂

在暴漲之后，市場的畏高情緒時有浮現。但騰訊新聞《潛望》也發現，華爾街這次異常具有共識，投行接連上調需求量、目標價，並強調超級內存周期遠未結束。

摩根大通認為，繼AI訓練需求爆發后，AI推理市場正成為新的增量驅動力，帶動SK海力士核心產品線全線受益。雲服務商（CSP）採購需求的持續強化，使記憶體上行周期有望貫穿2028年。

所謂的CSP就是例如微軟、Meta等雲服務商和大模型玩家，他們就是GPU的終端消費者，HBM自然不可或缺。雲廠商資本開支（Capex）超級周期已被確認，谷歌、微軟、亞馬遜、Meta四巨頭2026年資本開支合計7100億美元，美銀預測2027年突破1萬億美元，每1000億美元Capex約拉動60-80億美元存儲需求增量。

也正因如此，2026年全球DRAM市場規模將達378億，是2018年曆史峰值99億的近4倍；NAND同樣從2018年67億擴張至203億，翻3倍。

早在4月初，在中東戰爭正酣之際，美銀就發佈報告，題為「超級存儲周期延續：價格更強，長期協議更多」。報告大幅上調DRAM和NAND全球銷售預測，並同步上修三星、SK海力士、南亞科三大存儲廠商盈利預測，幅度最高達85%，目標價對應股票上行空間均超50%。其中提及，中東局勢對氦氣、溴素等特種氣體供應的衝擊，已通過從美國、日本尋求替代來源加以應對；谷歌TurboQuant引發的DRAMECC問題以及現貨價格短暫走軟均屬技術性擾動，未改變基本面。

最關鍵的一點在於，存儲巨頭與大客户籤長期協議（LTA）步伐加速，部分協議鎖定至2030年，這一信號也表明AI內存需求的長期確定性正被市場充分認可。

例如，近一周前，閃迪表示剛簽下420億美元多年供應協議（最長5年）——這是本輪最被低估的利好，意味着NAND價格上漲會被鎖定進利潤，而非像以前一樣價格一漲就被壓。

更早前，摩根大通指出，隨着美光率先宣佈多年期戰略合約（SCA），市場將密切關注亞洲存儲廠商的LTA進展。SK海力士也已就長協提供較詳盡信息，協議期限超3年，以DRAM產品為主，潛在客户為超大型雲廠商。

出乎意料的是，行業的景氣度此次可能要維持多年。美國銀行提及，HBM持續消耗同等產線下傳統DRAM 3-4倍的晶圓產能，高端內存更長的製程周期和先進封裝工藝進一步抑制有效供應，新建晶圓廠實際出片最快也要等到2028-2029年。

芯片巨頭的操作也愈發成熟，在保持擴產紀律的同時，三星、海力士等頭部廠商已明確表示，將努力維持2026年下半年和2027-2028年價格穩定，避免劇烈波動，這反映出行業在超級周期中的成熟運營邏輯。

03 暴漲后估值竟「還是便宜」

即使在年內股價翻倍的情況下，三星和SK海力士這兩大魔幻的存儲巨頭仍被投資人認為「便宜」。

「你看看SK海力士的遠期PE竟然纔不到6倍，三星也僅約5倍左右，在美股上市的美光本身估值就更高，動態PE為19.7倍，看起來不便宜，但2026財年（截至2026年8月）盈利預測大幅上修，遠期PE約9-10倍。」袁玉瑋稱。

來源：幾大存儲巨頭的市盈率情況。騰訊財經制作

為什麼估值這麼低？原因在於，存儲行業2025年底、2026年初纔開始真正大規模盈利爆發」。摩根大通預測，SK海力士2027財年營業利潤為274.2萬億韓元，2028財年進一步跳升至326.2萬億韓元，對應兩年複合增速26%，營業利潤率維持在76%-77%的歷史高位區間。

DRAM、NAND價格上調幅度驚人。相較今年1月預測，摩根大通將DRAM均價（8Gb當量）2026年預測上調25%至10.6美元，2027年進一步上調至12.4美元。核心原因在於，HBM持續擠佔優質晶圓產能，傳統DRAM、NAND有效供給持續受壓。

此外，多位投資人對騰訊新聞《潛望》表示，由於兩大巨頭目前只在韓國市場交易，對眾多外資而言，可投資性相對較差，比起在美股上市的美光、閃迪估值低得多。中國投資者需要通過券商的TRS（收益權互換）進行佈局，但會被收取較高的費用。此外，有QFII（合格境外投資者）資質的外資機構纔可以佈局韓國股市。

積極的信號在於，SK海力士CEO崔泰源近期公開表態正推進美國ADR上市，摩根大通認為ADR一旦落地將帶來估值重評機會——對標美光在SOX指數成分股中享有2027年2.4倍的PB，而SK海力士目前僅約2倍PB。

近期，部分投行已對三星和海力士改用PE估值法（此前用PB法），目標價直接翻倍——三星目標價50萬韓元，海力士目標價300萬韓元。這背后的信號是：機構正在把這兩家從"周期股"重新定價為"科技成長股"，這是估值體系的範式遷移，影響深遠。

舊金山資管機構Inside Arbitrage創始人AsifSuria對騰訊新聞《潛望》表示，目前仍看好存儲板塊，AI產業鏈先漲GPU（英偉達），再漲CPU（英特爾），接下來瓶頸是存儲芯片，之后會輪到電力、能源。高帶寬內存（HBM）需求極度旺盛，美光、SK海力士產能已售罄至2026年，三星、閃迪等NAND閃存廠商均顯著受益。

「本輪存儲周期可能較長，韓國巨頭的估值仍低，我也最看好美光的前景，但一旦周期反轉，目前估值最為瘋狂的閃迪可能會最先受影響。」他稱。

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