市值僅戴爾的1/8，聯想還沒有坐上AI牌桌

半個多月前，PC行業發生了一件「大烏龍」，傳言英偉達即將收購一家大型PC公司，「這將徹底重塑個人電腦和服務器的格局，其影響之大，自計算機發明以來前所未有。」

全球PC出貨量第二、三位的戴爾和惠普被猜測可能是收購對象，兩家公司股價大幅上漲。不過后來英偉達闢謠説沒有收購任何PC廠商的計劃，戴爾和惠普的股價又跌回來了。

為什麼要説這件事兒呢？因為這條新聞讓很多人才意識到，全球頭部幾家PC廠商，市值差距已經大到離譜了：目前戴爾市值大約1553億美元，惠普和聯想都是約200億美元。

戴爾的市值相當於8個聯想加起來，是聯想的主業已經遠遠落后了嗎？

情況恰好相反，根據市場數據，2025年聯想位居全球PC市場份額第一，出貨量7085.1萬台，高於惠普的5744萬臺和戴爾的4189萬台。

市值最高的出貨量最低，出貨量最高的市值最低，這是怎麼回事兒？聯想集團到底怎麼了？

01 長期8倍市盈率，聯想還算一家科技公司嗎？

如果要從過去十年評選一家市值最穩定的公司，聯想集團無疑是最有資格上榜的企業之一。

從2015年到2025年，聯想集團港股市值始終在1000-1200億港元區間橫盤，2025 年末市值甚至低於 2015 年高點。

要知道從2015年到2025年，全球經歷了從互聯網到移動互聯網再到AI浪潮，國內互聯網巨頭經歷了市值從巔峰跌到谷底並反彈到新一輪估值的完整周期。

但聯想集團的市盈率（TTM）徘徊在8-10倍區間，遠低於全球科技行業35倍的平均水平，長期與鋼鐵、化工等傳統周期股為伍。

這不是一個科技公司應有的估值，這是一張菸蒂股的標籤。

什麼是菸蒂股？本傑明·格雷厄姆在《證券分析》中定義「菸蒂股」時寫道：「這類公司的價值僅在於其資產清算價值，市場已不相信其擁有未來成長的可能性。」巴菲特對「菸蒂股」的經典描述是：「股價低於淨流動資產價值，公司如同被丟棄的雪茄煙蒂，只剩最后一口可抽。」

如果説一家公司短時間股票不振，可能是被市場錯殺或者低估，但長達10年的時間里都沒有太大的起色，那一定不是市場錯了，是市場在表達某種判斷，判斷什麼？

判斷它的未來沒有溢價。

其實事情本不必發展成這樣，在AI爆發的過去幾年，硬件行業也被帶到巔峰，許多公司都因為沾上AI概念一飛沖天，甚至連硅谷的一家羊毛運動鞋，因為轉型買 GPU、建數據中心、賣算力，市值增長了近8倍。

而聯想作為全球最大的 PC 廠商和重要的服務器供應商，本應是 AI 浪潮的直接受益者，卻長期陷入市值停滯、估值低迷的困境，只能説明一個問題，聯想集團的戰略出問題了。

02 把ALL in AI 干成 ALL+AI

很多人不知道，聯想其實是國內最早提出 AI 戰略的科技公司之一。2017年，聯想就提出ALL in AI戰略。

那一年，阿爾法狗剛剛在圍棋上擊敗了人類第一高手李世石，中國科技圈為之震撼。楊元慶説，聯想已經賭上身家性命去押注，要打造從硬件到算法的完整生態閉環，做人工智能驅動的智能變革的驅動者和賦能者。

聽起來像是一個老兵終於找到了方向。

但回過頭來看，2017年之后聯想的ALL in AI，究竟押注了什麼？聯想當時的AI佈局，主要集中在兩個方向：一是PC和手機業務的人工智能功能集成，二是企業級服務器的智能化改造。

有人感慨，這不叫ALL in AI，應該叫ALL+AI，這兩個方向都是硬件思維的應用落地，本質上是在既有業務上加一層AI的外殼。

管理學上有一個概念，叫核心能力剛性——企業越成功，越容易陷入對自己核心能力的路徑依賴。當聯想主營業務是PC製造和銷售，AI轉型最自然的路徑就是給PC加上AI功能。

這種思路不能算錯，但與真正押注 AI 的企業相比，差距一目瞭然，人家在建立 AI 時代的基礎設施，聯想在給傳統產品貼 AI 標籤。

這一點也可以從聯想對於技術的投入上也可以看出來，2022/23財年，聯想研發佔總營收比例約為3.58%。2023/24財年，下滑至3.33%。2025/26財年第一季度，這個數字是2.78%。作為參照，蘋果的研發投入常年維持在營收的8%左右，微軟超過12%，華為超過20%。即使和國內硬件相比，小米同期的研發佔比也在6%以上。

楊元慶曾辯解，聯想是硬件公司，拿聯想與其他行業的公司對比研發是不合適的。但無論如何，結果是聯想在AI大模型中沒有形成核心競爭力。

在軟件方面，聯想至今沒有自主研發的通用大模型，僅推出「天禧」個人智能體、Qira輕量級模型等應用層產品，且多基於千問、DeepSeek等開源模型二次開發。在C端產品上，聯想的AI PC、AI手機，只是在傳統設備上預裝輕量級模型、添加AI助手功能，如文檔總結、圖片生成等，與豆包、文心一言等專業AI助手相比，能力也不突出。

聯想的思路是用混合式AI，聚焦終端與邊緣，不與雲端大模型競爭。但市場證明，沒有云端大模型與算力基礎設施的支撐，終端AI只是無源之水，用户需要的是「端雲協同」的完整AI體驗，而非孤立的終端功能。

在硬件方面，聯想ISG（基礎設施業務集團）2025財年營收150億美元，同比增長63%，看似亮眼，但聯想的AI服務器，核心芯片依賴英偉達。這意味着聯想在這條賽道上，更多是一個集成商和分銷商的角色，而不是核心技術的擁有者。

這就是導致市場長期不看好聯想，不給高市值的核心原因。

其實在PC行業，聯想有一個很好的抄作業對象，那就是戴爾。

戴爾提出AI戰略比聯想還晚了一年，但是其投入更加堅決，更有方向。2018年的戴爾科技集團全球峰會上, 戴爾科技集團董事長兼首席執行官Michael Dell提出：「AI 是火箭，數據是燃料」，並正式確立AI 戰略四支柱：AI in（產品內置 AI）、AI on（運行 AI 的基礎設施）、AI with（生態合作）、AI for（AI 服務行業）。

沿着這一思路，戴爾已完成從硬件商到「AI全棧解決方案提供商」的蜕變，成為聯想最可怕、也最難以追趕的對手。

戴爾的AI戰略，是自上而下、徹底重構的革命。在算力層，其推出PowerEdge AI服務器系列，搭載NVIDIA Blackwell、AMD MI300等頂級芯片，2025年AI服務器營收90億美元，同比增長342%，佔據全球企業AI服務器市場35%份額。

在模型層，自研戴爾大模型（Dell AI LLM），覆蓋企業服務、工業製造、醫療健康等領域，與OpenAI、AWS、微軟Azure深度合作，提供「私有部署+公有云」混合模型服務；在應用層，推出AI工廠（AI Factory）平臺，為企業提供從數據標註、模型訓練到部署運維的全流程服務，2025年企業AI服務營收120億美元，毛利率超40%。

在生態層，構建「芯片-服務器-模型-應用-服務」完整生態，與NVIDIA、VMware深度綁定。2026財年，戴爾總營收1135億美元，ISG業務608億美元，佔比超53%，首次超過PC業務，利潤率高達11.7%。

03 楊元慶的時代過去了嗎？

楊元慶今年62歲，執掌聯想集團17年，他把聯想從危機中拉出來過，把PC出貨量重推回全球第一，在中美科技博弈的夾縫中保住了聯想的國際業務，成功守住了PC的江山，這些都是真實的功勞。

但是AI這班車，他覺醒的確實晚了。

德魯克説：「戰略的本質，是選擇不做什麼，以及選擇做什麼、何時做。」

聯想今天的困境，是楊元慶過去五年的戰略選擇的結果——邊看邊走，是選擇堅守PC主業，選擇慢一步、穩一點。

2021年，ChatGPT尚未爆發，楊元慶在財報會議上稱：「AI是長期趨勢，但短期對業務貢獻有限，聯想將聚焦PC與服務器主業，穩步投入。」

2022年，當谷歌、Meta、微軟紛紛投入數百億美元研發大模型時，楊元慶公開表示：「聯想不會盲目跟風，我們更看重落地價值。」

2023年，AI浪潮席捲全球，戴爾宣佈「All in AI」，楊元慶仍堅持：「聯想的AI戰略是務實AI，不搞虛的，聚焦終端與邊緣場景。」

這種務實，究竟是戰略定力，還是對技術革命的短視？

經濟學上有一個概念，叫戰略窗口期——每一種重大技術變革，都存在一個特定的時機，在這個窗口內採取行動的企業，能夠獲得持久的競爭優勢。錯過這個窗口，代價往往是幾倍的追趕成本。

過去的技術變革以年為單位，但 AI 時代不等人。這個時代的迭代速度，已經從年;變成了月，甚至變成了周。OpenAI、Claude每隔幾個月就發佈一個新版本，國內大模型廠商的競爭也已經進入白熱化階段。

楊元慶不是沒有看到這些問題。他在內部講話里説過躺在功勞簿上的企業活不過AI時代，也説過改革都是要剝一層皮的決心。

這些話都是對的，但剝一層皮的前提，是你得先自己動手，經歷痛苦。

比如惠普轉型就非常激進，2025 年宣佈 All in AI 的同時裁員 10%（約 6000 人），將節省下來的 30 億美元全部投入 AI 研發。

2025 年 4 月，楊元慶終於放出大招，宣佈聯想進入第五次創業周期，目標是在未來兩年內實現營收翻倍，全面轉型為 AI 原生公司。他承諾將 60% 的研發資源投入到 AI 領域，新設立 CTO 辦公室和智能體軍團。

然而宣言發佈后，聯想股價僅上漲 2.3%，次日便回落。資本市場顯然不太買賬。要成為真正的 AI 原生公司，聯想至少需要每年投入 50-80 億美元研發，持續 3-5 年才能看到成效。但聯想 2025 財年淨利潤僅約 14.7 億美元，資金壓力巨大。

如今，AI大船已駛離港口，駛向深海，船上擠滿了英偉達、戴爾、微軟、谷歌等玩家，甚至連小米、字節跳動都已登船，而聯想還未上船。

留給楊元慶的時間不多了，這不是危言聳聽。在AI技術革命的洪流中，聯想與楊元慶能否抓住最后的機會，完成自我救贖？答案可能不會等待太久。

本文來自微信公眾號「新商業派」，作者：小旋風，36氪經授權發佈。