【首席視野】趙建：巴菲特和市場，究竟誰錯了？

一、崩潰邊緣還是狂歡繼續？現金為王還是資產為王？

當股神巴菲特將現金儲備提高到創造歷史新高的3973億美元，現金類資產（包括短債）比例（58.2%）首次超過權益資產的時候，他似乎在為一場即將到來的金融危機做準備。要知道，在高通脹、大牛市時期，現金為王的策略要付出多高的踏空成本。

然而另一面，4月以來，全球股市卻開啟暴漲模式，從美國到東亞（韓日台），不僅快速修復了美伊戰爭以來的跌幅，還大幅創出歷史新高。特別是半導體產業鏈，4月以來出現了瘋狂的上漲，從英偉達到臺積電，從英特爾到海力士，費城半導體指數漲幅超過50%，全球半導體指數漲幅超過40%......

一面是作為股市旗幟的股神囤積大量現金為危機做準備，另一面是市場卻在高歌猛進瘋狂飆升。肯定有一方錯了，那麼究竟是哪一方？

先回顧一下3月以來我的宏觀推演：1，美伊戰爭不會持續太久，大概率最終會以「脆弱的和解」結束，然后中東還會處於小摩擦不斷的「陰戰」狀態；2，美伊戰爭給股市帶來的仍然是黃金坑，今年的宏觀交易超額收益像去年的關税戰一樣仍然要「感謝」特朗普，否則「配置盤真沒有多少系統性上車的機會」；3，即使是在美伊戰爭對全球股市造成巨大創傷的時候，仍然堅定看好AI半導體產業，而且多次明確提出看好東亞晶圓產業鏈+東亞和平文明圈。

這些都得到了幾乎完美的驗證（可以參閱3月份以來我公開發表的報告《趙建：不來一場大危機，一切無法收場？》，《趙建：美伊談判破裂，形勢如何演繹》，《趙建：科技的傲慢與帝國的墳場》，《趙建：中東又生變，下周全球市場怎麼辦》，《趙建：末日螺旋》等）。由於在戰爭衝擊之下的黃金坑里逆勢加倉，我的宏觀組合收益率也再次創造了歷史新高。

但是，當看到股神歷史上第一次將現金類資產的比例提高到超過權益類資產的時候，我們這些宏觀多頭也不得不思考一下，難道是市場錯了？難道，這個月的瘋狂上漲不過是泡沫崩潰前的一次「迴光返照」？

所以接下來的投資策略，尤其是戰略型配置，必須在股神和市場之間選一邊：或者選擇大幅減倉，儲備現金，為即將到來的金融危機做準備；或者是繼續追高、追光，繼續緊跟這一輪AI革命的大趨勢，不被這千載難逢的大科技紅利時代甩下車。

要知道，現金為王看上去很安全，實際上風險很大。就那這個月的市場來説，股神近4000億美元的現金（包括年化收益3%左右的短債），踏空的機會成本就高達1200億美元（保守錯過30%的漲幅）。除了股神的伯克希爾，不是一般的金融機構能承受得了的。

二、基於三因子宏觀交易模型，「資產為王」的風險更小

當前來看，我還是一如既往的選擇「資產為王」，繼續緊跟AI革命的大潮流。根據我的「科技-地緣-貨幣」三因子宏觀模型，選擇繼續「資產為王」的勝率要比「現金為王」要高。當然，前提是通過倉位動態管理來控制好波動率。

首先，AI革命開啟了新的階段，標誌是對去年以來泡沫崩潰論的證偽，或者是AI革命證偽的反證偽。

自去年下半年以來，特別是英偉達市值超過5萬億美元以來，恐高加上懷疑，老登們開始大肆宣揚AI泡沫崩潰論，各種大空頭言論塵囂日上，導致去年四季度以來，AI板塊的資金就處於疲軟甚至是撤離狀態。到今年3月發生中東戰爭，進一步加大了下跌幅度。但是由於已經調整了近半年，當中東戰爭產生衝擊的時候，美股AI板塊調整幅度反而並不大。

然而還沒等戰爭結束，積攢了半年的三大力量疊加在一起，形成了近年來市場最大的一次反彈狂飆：

第一個力量是基本面，一季度半導體行業利潤集體爆表，造成了估值的巨大正向缺口，整個板塊需要價值大幅重估來消化。

事實上，芯片不僅沒有過剩，而且還繼續大幅短缺。可以説全球處於芯片特別是高端芯片的「庫存危機」之中。不管是英偉達，還是美光科技，還是海力士、臺積電，都已經處於高負荷生產狀態，訂單已經排到了一年以后。AI革命已經從技術擴散進入到產業擴散的新階段，無處不在的TOKEN需求造成了算力基礎設施的大面積短缺。但老登們還沉迷於互聯網泡沫破滅的舊敍事里。

第二個力量是資金面，最近半年以來大量資金從AI板塊撤出，需要重新配置，再加上新的增量頭寸（通脹之下收入的增加，以及退税的1800億美元及其預期），形成了可怕的做多力量，從而造成了巨大的正向頭寸脈衝，最終導致了市場的瘋漲。

第三個力量是情緒面，去年關税戰錯過的「黃金坑」還記憶猶新，FOMO（害怕踏空）的情緒一直被壓抑，這在韓國股市體現的淋漓盡致。

這三大力量加上美伊戰爭砸下的「黃金坑」，在全球市場上形成了巨大的「壓抑-釋放」的群體心理學動力，表達在市場上就是估值的狂飆。

其次，地緣這一宏觀因子也因為美伊戰爭進入了新的階段，各國加大科技和資源投入來保障自身的芯片供應鏈和資源安全。科技國家主義與資源民族主義盛行，各國不斷加大基於科技自主和資源自立的產能投入，形成了額外的、龐大的資本開支需求。這一需求，部分回答了老登們擔心的AI產業龐大的Copex最終的交付需求缺口在哪里。

美伊戰爭造成的政治地緣地震，帶來的不止是政治地緣的重構，還有能源地緣、硅基地緣的重構。當全世界看到，一個小小的霍爾木茲海峽封鎖引發如此大的能源危機風暴的時候，未來的傳統能源供應肯定會先滿足國內需求，同時全球能源供應鏈一定會被動多中心化，新能源革命也會加速推進。當Token成為一種日常剛需，算力基礎設施的大干快上同樣也引發芯片危機的時候，各國恐怕也會加大自身的供應保障。AI革命讓硅基地緣崛起，無論是美國還是中國，在完成國產替代之前，都不敢輕易在臺海嫌棄波瀾。

算力革命和區域戰爭同樣引發了對戰略型礦產的需求。出於地緣和國家安全的考慮，當前全球正經歷第三波資源民族主義，核心是資源國強化主權、重構價值鏈、推高本土收益。2020年以來超40國修訂礦業政策，聚焦關鍵礦產（鋰、鈷、鎳、稀土）。拉美「鋰三角」（智利、阿根廷、玻利維亞）推進鋰礦國有化，墨西哥縮短採礦特許權年限並加徵稅費。印尼禁止鎳礦出口、削減開採配額，倒逼本土冶煉，成產業鏈本土化標杆。非洲津巴布韋禁鋰原礦出口、擬提政府持股至26%，剛果（金）大幅縮減鈷出口配額財新網。發達國家則以法案、補貼、聯盟構建隱性資源壁壘，等等。

能源和芯片的去全球化趨勢，短期只能會帶來戰略資源和算力芯片價格大大幅上升，相關的上市公司估值也會水漲船高。

第三，貨幣因子雖然出現邊際收縮，但債務狂潮之中貨幣依然無法實質性收緊。世界各國，無論是美國還是中國，無論是歐洲還是日本，都處於超級債務大爆發周期的末期，雖然各國政府都想盡辦法化債，但最終除了中國保持着相對的戰略定力，其它國家不可避免的都選擇了通脹型去槓桿，即以貨幣之水稀釋債務之困。這樣的結果就是持續的中高位通脹。

就連最近四年保持物價穩定的中國，今年一季度也出現了40多個月以來的第一次物價回暖。雖然通縮的力量仍然很強，但是邊際上已經出現了再平衡，今年中國的PPI、CP大概率會浮出水面（0以上），CPI甚至可能會觸碰到1%。這樣的物價變化跟全世界比雖然不算太高，但是對於中國這幾年來説卻是一個巨大的拐點。

美伊戰爭雖然處於收尾階段，但戰爭衝擊造成的影響需要持續一段時間，石油供應鏈的修復也需要時間，這無疑會加大通脹壓力。沃什新執掌美聯儲，雖然一直主張縮表，但卻堅持降息，放寬金融監管，本質上是減少基礎貨幣的供應，降低美聯儲的非貨幣職能，擴大內生的廣義貨幣的供應，因此其貨幣政策不應是緊縮的，相反還是結構性寬松的。

綜合以上，科技、地緣和貨幣三因子宏觀模型，仍然在支撐我的看多判斷。在通脹和泡沫的大環境里，現金為王看似沒有風險，實際上風險更大。因為現金會被通脹和泡沫「毛」掉。因此，我會繼續堅持「資產為王」的大方向。

三、傳統價值投資已經老了，AI革命時代需要新的估值範式

注意了，今天的世界不僅只是AI科技革命，還有圍繞央行資產負債表的貨幣政策革命。這樣，供給側，AI在憑空創造生產力，需求側，央行在憑空創造購買力，這就形成了與實體經濟不同的新的總供需曲線。這一切新生事物，構成了老登們，包括股神巴菲特所不能理解的新世界。事實上，自次貸危機以來，伯克希爾的收益率總體上都沒有跑過美股大盤指數。

我早在2021年3月、6月，分別寫了一篇文章《趙建：金融市場已經「惡性通脹」，印鈔者摧毀了價值投資體系》、《趙建：價值投資已老，能做朋友的只有趨勢和周期》，來「批判」盛行了近一個世紀的價值投資理論。我的觀點主要基於四個核心理由：

第一，價值投資所依賴的決策信息體系已經無法反映新興企業的真正價值。價值投資依賴的基礎信息是傳統會計信息，然而誕生於重工業化時代的會計報表，一百多年來基本沒有大的變化，反映的還是重工業時代物質資產的信息，對信息革命和數字化時代新興企業最核心的創新能力、企業家精神、人力資本、數字資產、組織活力和文化等無形資源，卻沒有辦法準確的計量。也就是説，依照價值投資的那些財務指標信息，根本無法捕捉到數字時代的獨角獸。

著名學者巴魯克·列夫在《會計的沒落與復興》中，用實證方法證明了一個結論：在資本市場上，會計報表給投資者的增量信息貢獻不足5%！而且各種會計「造假」，無論是違法的欺詐還是合法的報表粉飾，不僅不能正確引導投資者，還製造了大量的噪音和虛假信號，誤導價值投資者進行錯誤的估值。

第二，靜態的、基於歷史數據的估值體系已經無法適應數字化浪潮下的「大變局時代」。價值投資依賴的信息都是歷史數據，或者基於歷史數據推算未來，等於用過去給現在定價。如果説在確定性、穩定性較大的重工業時代，這種估值體系還能大行其道，但在充滿不確定性和各種新事物的數字化時代，對一個優質公司的定價應該主要基於未來的發展趨勢，而不是那些「死去」的且充滿虛假信號的過去信息。

歷史的數據——主要是企業的財務報表信息——當然具有很強的客觀性和權威性。在環境變化和技術變革較慢的工業時代，可以較好的用過去的、歷史的數據推演未來，中間的偏差可能並不會特別大。但是現在信息和數字技術日新月異，市場環境和用户偏好捉摸不定，各種新事物不可知的涌現，導致基於歷史數據的未來預期失靈。當前這個時代真正優秀的投資人，基本上並不是依賴歷史會計信息而是依賴對大趨勢的前瞻性判斷。

第三，債務大爆炸與全球貨幣化大趨勢下，傳統的價值估值體系已經受到債務、貨幣、流動性等「虛擬變量」的強烈衝擊，基本面作為定價核心變量起作用的時間越來越少。我們知道，價值投資主要依賴的就是基本面變量。然而次貸危機以來，全球無限量持續大放水，無風險利率被壓低到0甚至突破下限變為負。在資金成本如此低廉，資金可得性越來越容易的情況下，高風險投機型和高頻交易型資本的數量越來越多，在資本市場的估值體系中越來越佔據主導。這些交易型資本最青睞的是充滿想象力、估值空間巨大的成長型股票，對那些估值較低，價值投資比較青睞的股票卻不感興趣。「便宜無好貨，好貨不便宜」，實際上也是價值投資的估值悖論——如果市場是有效的，那麼那些在價值投資看來被低估的股票，反而是沒有投資價值的。

第四，數字化、信息化時代，投資者賴以決策的信息源和數據庫越來越多元，越來越實時化，相比來説主要依賴財務會計報表信息的價值投資顯得滯后和老化。半個世紀前（價值投資最為輝煌的年代），信息體系不夠發達，尤其是面向個人的信息渠道非常匱乏，財務會計報表體系成為主要的信息渠道，且被壟斷在少數機構手中。今天信息大爆炸，數字化浪潮席捲一切，個人數據和信息終端完全普及，信息和數據的壟斷格局被打破，投資者對資產標的進行估值的信息來源越來越多，可以更好的支持趨勢投資。而價值投資依然堅守財務數據和充滿了虛假信號的報表信息。而財務報表的形成周期又太長，短則以季度為單位，長則以年為單位。在變化多端的今天，信息更迭頻率如此慢的信息體系肯定無法對投資做出及時的、前瞻性的決策支持。

與價值投資處於高光時刻的第三次工業革命相比，第四次工業革命和這一輪AI革命，不確定性是常態，數字產業等虛擬產業是主導產業，這些都是傳統價值投資範式難以估值和定價的。以虛擬貨幣為代表的新型金融資產都被老登們批判為「騙局」，這是多麼可笑。當投資進入價值投資難以適應的高波時代，老登們往往以一種悲觀焦慮的心態審視當下的市場。殊不知，正是因為這種不確定性，才賦予了資本市場更廣闊的想象力。而價值投資，只能以線性的財務會計思維來定價這個非線性的科技和貨幣革命世界，最后只能現金為王的表達自己巨大的困惑。

四、或許誰也沒錯，只是等待時間的審判

這個月，面對被狂熱市場打臉的股神（踏空損失1200億美元），小登們也不要高興太早，畢竟大漲大跌是市場的常態。或者等再過一個月，或幾個月，市場再來一次大幅下跌的時候，小登們的組合收益率大幅回撤的時候，或許又回感嘆股神的遠見。就像在2021年萬物暴漲期間，木頭姐的組合收益率翻倍，大幅超越伯克希爾的收益率。但是到第二年，美國發生大通脹美聯儲暴力加息引發美股大跌十個月的時候，木頭姐的激進組合損失慘重，而伯克希爾的資產組合卻依然穩如泰山，人們又開始感嘆股神價值投資的謹慎。

而且，從歷史上歷次股神巴菲特大幅增加現金來看，都幾乎完美的避開了接下來的金融危機：

第一次發生在1969年，近乎清盤離場，現金佔比接近50%。當時「漂亮50」泡沫，美股高企，股神卻解散合夥基金，清倉股票、全轉現金。三年后爆發石油危機，道指暴跌45%，標普500腰斬。股神底部抄底《華盛頓郵報》、喜詩糖果，長期收益豐厚。

第二次發生在1987年，現金佔比達到45%。當時美股持續了五年牛市，標普PE達23倍。結果1987年10月19日發生「黑色星期一」，道指單日暴跌22.6%，全球市值蒸發萬億。股神次年抄底可口可樂，成為經典重倉。

第三次發生在1999年，現金佔比超過30%。當時互聯網泡沫如火如荼，納指全年漲86%，全民炒科技股。股神當時拒絕科技股，大規模減持囤現金，被嘲「落伍」。結果2000–2002年泡沫破裂，納指暴跌78%（5048→1114點），標普500跌49%。

第四次發生在2007年，次貸危機前夕，現金儲備達到443億美元。當時房市大泡沫，市場還很樂觀。接下來2008年發生次貸危機，標普500暴跌57%，雷曼等金融機構一夜之間倒閉，美國發生了1929年大蕭條以來最大的金融危機。股神危機中抄底高盛、通用電氣優先股，年化回報超10%，次年登頂世界首富。

可見，股神還是股神，價值投資不是耍小聰明，而是「結硬寨、打呆仗」，用時間來換空間。

然而需要注意的是，次貸危機以后，股神的現金為王等待危機抄底的策略似乎就不那麼應驗了。第一，次貸危機后，美股幾乎一路長牛，沒有經歷過像樣的熊市。第二，即使出現大跌和熊市，很快就會結束，基本不超過一年。我在《趙建：金融市場已經「惡性通脹」，印鈔者摧毀了價值投資體系》一文中分析過，強大的美聯儲依靠其量化寬松（QE）的貨幣革命，基本消滅了熊市，「摧毀」了價值投資體系，形成了一個比較穩態的泡沫體系。

而最近四年美股最像樣的一次熊市——2022年2月-11月美聯儲暴力加息引發的大跌，很快被ChatGPT的橫空出世帶來的AI革命拯救，全球的錢迴流到美國押注這一輪工業革命，形成了這一輪新的美股乃至全球股市牛市。

當去年下半年，AI泡沫崩潰論塵囂日上的時候，股神就開始為這一輪泡沫破滅做準備。但是，他等來的只是3月份美伊戰爭導致的虛驚一場，之后就是AI泡沫崩潰論的證偽。

或許是股神真的具有我們這些常人難以企及的超人眼光，或許作為老登的確誤解了這一次工業革命，或許這一輪牛市最終也逃不過崩潰的結局，但是至少現在，擁抱泡沫、順應趨勢，纔是勝率比較高的方向。我們沒有伯克希爾那樣大的家底來承受踏空成本，也等待不起，因此只能繼續看多。等到崩潰來臨的時候，我們也要願賭服輸。還是記住那句話，在這個多變的市場上，「唯一的贏家不是賺得盆滿缽滿的人，而是那些輸得起的人」。