市值相差千億，蒙牛距離伊利越來越遠

岳家琛 | 作者

棱鏡 | 來源

從草原上的同鄉宿敵，到中國乳業走向現代化的雙引擎；從奶源戰、價格戰到營銷戰，從千億營收競速到全球乳業十強的排位爭奪，這兩家總部相距僅百公里的龍頭企業，總是不乏故事。

近日，蒙牛披露2025年財務數據。財報顯示，蒙牛全年實現營收822.45億元，同比下滑7.3%，為連續第二年下降。伊利尚未發佈年報，去年前三季度，伊利營業收入905.64億元，同比增長1.71%。

從市值來看，截至最近一個交易日收盤，二者之間的市值鴻溝超千億。其中伊利市值1741.3億元，蒙牛市值674.15億港元。

「這背后是商業底層邏輯的徹底分化。」一位乳業分析師如是説。而中國乳業「雙雄並立」的格局，正在重塑。

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伊利「乳業第一」，但並非高枕無憂

時間回溯到上世紀90年代，伊利和蒙牛幾乎同時從內蒙古草原起步。當時的兩家企業，共享同樣的奶源、同樣的渠道，甚至同樣的市場定位，競爭激烈程度堪比可口可樂與百事可樂。

2000年至2010年，是兩家企業最激烈的纏鬥期。從「奶源戰」到「價格戰」，從「營銷戰」到「渠道戰」，雙方你來我往，難分伯仲。2005年，蒙牛以「超女營銷」一炮而紅，市場份額一度超越伊利；2008年三聚氰胺事件后，雙方又共同陷入行業低谷。

轉折點出現在2015年前后。彼時，蒙牛則選擇了併購策略，通過收購雅士利、現代牧業等企業快速擴張。

相較之下，伊利的路徑是全產業鏈佈局。十年之后，二者的市值鴻溝達到千億。

在奶源端，伊利累計投資超過200億元。在渠道端，伊利建立了覆蓋全國的「直營+經銷」雙重渠道體系。

「乳製品是典型的快消品，得渠道者得天下。伊利的殺手鐗是深度分銷體系，其編織的百萬級終端網點，深入到全國每一個縣城乃至鄉鎮的夫妻老婆店。這種高維度的渠道壁壘，是數十年堆出來的。」一位乳業分析師稱。

然而，作為「乳業第一」的伊利，也並非高枕無憂。

根據過往財報，2022年至2024年，伊利控股資產負債率分別為58.66%、62.19%和62.91%，連續3年上漲。這意味着，伊利的財務彈性不及蒙牛。

2025年前三季度，伊利控股資產負債率達60.55%，上年同期為60.19%。

2025年初和2025年上半年末，伊利股份（非公司合併範圍口徑）有息債務余額分別為238.53億元和241.55億元，報告期內有息債務余額同比變動1.27%。

截至2025年三季度末，伊利股份貨幣資金余額138.27億元，較2024年末的254.04億元大幅減少45.57%，而短期借款卻從363.55億元增至451.85億元。據此計算，伊利的貨幣資金甚至無法覆蓋三分之一的短期借款。

此外，由於缺乏創新，伊利的增長也開始放緩。

去年第三季度，伊利營業收入286.31億元，同比下降1.70%；歸母淨利潤32.26億元，同比下降3.35%。前三季度，伊利營業收入905.64億元，同比增長1.71%；歸母淨利潤104.26億元，同比下降4.07%。

根據此前財報提及的經營目標，伊利2025年計劃實現營業總收入1190億元，利潤總額126億元。而2024年伊利營業收入為1157.80億元，據此計算，2025年全年營業收入增幅需要達到2.78%。

這意味着，伊利要想實現2025年全年目標並不輕松。

2

蒙牛「併購后遺症」持續

2015年后，蒙牛頻繁進行資本運作，試圖通過併購快速擴張規模。

伊利和蒙牛的差異，本質上是商業模式的選擇差異。伊利董事長潘剛曾表示：「乳業是一個長周期行業，需要沉下心來做基礎工作。」蒙牛則更傾向於通過市場機會和資本運作獲取短期收益。蒙牛前總裁盧敏放曾提出「要敢於在風口上飛」。

然而，這種機會主義思維雖然帶來了階段性的快速增長，但也埋下了發展不穩的隱患。

2016年底，出身達能的盧敏放空降蒙牛，提出「釋放蒙牛人狼性文化」，錨定「雙千億目標」。此后八年內，蒙牛先后併購雅士利、現代牧業、貝拉米、妙可藍多。

在行業上行期，這套打法快速放大規模，2016年至2023年的七年時間，蒙牛營收從500多億元提升至986億元；但當行業周期逆轉后，彼時高溢價收購的資產逐漸成為報表上的隱性壓力。

這些收購，不僅沒有帶來預期的協同效應，反而拖累了蒙牛的整體盈利能力。根據財報，2020-2023年，蒙牛淨利潤率從5.2%降至3.1%，遠低於伊利的8.5%。

「回溯蒙牛過去十年的併購整合，最突出的后遺症是併購資產出清過慢，利潤表長期被減值和聯營虧損擾動，也讓投資者很難將利潤反彈直接等同於經營質量改善。」匯生國際資本總裁黃立衝稱。

乳業專家宋亮認為，過去兩年蒙牛持續加速商譽折算，歷史包袱已逐步釋放，但整體併購周期的出清仍未完成。

蒙牛因收併購引發的商譽減值高峰或許已過去。2025年，蒙牛計提約23.2億元資產減值，主要針對閒置生產設施、應收賬款及委託貸款等項目。

截至2025年末，蒙牛賬面仍留有76.6億元商譽與88.2億元其他無形資產。如果行業復甦不及預期、閒置資產持續沉澱，未來仍存在進一步減值的可能。

在一眾併購資產中，現代牧業仍是當前最直接的利潤拖累來源。

作為上游奶源平臺，現代牧業受原奶價格長期低迷及乳牛公允價值波動影響，業績持續承壓。2024年，現代牧業淨虧損14.17億元，蒙牛按權益法確認應占虧損8.27億元。2025年，現代牧業淨虧損11.29億元，蒙牛按權益法確認虧損為8.04億元。

現代牧業鉅虧，源於過剩的產能影響。今年3月，國內生鮮乳平均價格為3.03元/公斤，對比2021年8月4.3元/公斤的高峰，原奶價格下降了31%。

相較之下，貝拉米已暫時「止血」。早在2019年，蒙牛以近71億元收購了這一澳洲有機奶粉品牌，但因核心產品未及時通過中國嬰幼兒配方奶粉新國標註冊，導致無法通過一般貿易渠道大規模銷售。

2024年，蒙牛對貝拉米一次性計提39.81億元商譽及無形資產減值。

妙可藍多方面，2020年起，蒙牛開始佈局奶酪賽道，多次增持直至控股「奶酪第一股」妙可藍多。

據最新財報，妙可藍多2025年實現收入52.66億元，同比增長超過21%。妙可藍多創始人柴琇於今年初被免去總經理職務，由「蒙牛系」高管接棒。

此外，相比於潘剛掌舵伊利近二十年帶來的長期戰略連貫性，蒙牛在過去十幾年間經歷了孫伊萍、盧敏放到高飛的頻繁換帥。

前述乳業人士認為，蒙牛長期迷戀品牌營銷和資本併購，忽視了供應鏈這種「笨重」的基礎設施建設。當流量紅利消退，沒有供應鏈託底的蒙牛，發現自己建不起抵禦寒冬的戰壕。

如今，蒙牛的增長策略也在調整。2024年，高飛接任蒙牛CEO，提出「一體兩翼」戰略，即以核心乳業為主體，以創新業務與國際化為兩翼，逐步降低對外延式擴張的依賴。

在2025年業績會上，高飛表示，蒙牛各個業務都在創新求變，積極擁抱新趨勢。

3

光明乳業遭遇16年首次虧損

在中國乳業競爭格局中，光明乳業一度是最有可能挑戰伊利、蒙牛地位的第三極。然而，這家擁有百年曆史的乳業企業卻逐漸淡出第一梯隊。

「華東之王」光明乳業在2025年遭遇滑鐵盧，全年營收下降1.58%，歸母淨利潤虧損1.49億元，同比暴跌120.67%。這是該公司連續16年盈利后遭遇的首次虧損。

在行業早期階段，光明乳業一度依靠超前的冷鏈物流在華東地區實現了送奶到家。1999年，光明乳業在液態奶市場已經獨佔33.35%市場蛋糕，排名全國第一。彼時，伊利還只是內蒙頭名，並非全國品牌，牛根生則剛剛創辦蒙牛。

此后憑藉利樂無菌包裝技術，常温液態奶實現了保質期的大幅延長，其輻射範圍立刻出現幾何式擴大，伊利、蒙牛藉此騰飛，徹底改變了曾經的江湖格局。

「光明乳業的衰落，源於戰略定位的模糊。作為上海國資控股企業，光明乳業在區域市場和全國市場之間搖擺不定，既想深耕上海及周邊市場，又想全國擴張，最終兩頭不討好。」一位資深乳業人士道。

產品方面，當伊利推出安慕希、金典高端產品，蒙牛推出特侖蘇、純甄等爆款時，光明乳業仍停留在傳統產品思維。

2015年，光明乳業營收曾達206億元，與伊利、蒙牛的差距並不懸殊。但到2024年，光明乳業營收僅為180億元，不足伊利的五分之一，市場份額從12%降至不足3%。

在行業混戰之下，君樂寶卻「異軍突起」。2026年初，君樂寶正式向港交所遞交主板上市申請。根據招股書，2023年該公司總營收為175.46億元，2024年增至198.32億元，同比增速達13%。到2025年前三季度，該公司營收151.34億元。

盈利端，君樂寶經調整淨利潤從2023年的6.03億元大幅增長至2024年的11.61億元，同比增幅高達92.5%，實現近乎翻倍。2025年前三季度，淨利潤已達9.4億元。

君樂寶增長曲線背后，是產品結構優化帶來的紅利。招股書顯示，其低温液奶產品毛利率顯著高於常温產品，2025年前三季度君樂寶低温液奶綜合毛利率達33.9%，而常温液奶產品綜合毛利率僅為19.3%。

不過，從大盤子來看，行業下行壓力持續存在。2011-2021年，我國液態奶市場規模複合增速為7.2%，而2022-2024年則為-4.2%。

尼爾森IQ數據顯示，去年乳品全渠道銷售額下滑8.6%，今年一月份在此基礎上再次重挫17.2%。