夜讀 | 最大的風險不是波動，而是踏空！張憶東最新發聲：中國股市夏季行情會是這種走勢

5月6日，海通國際執委會委員、首席經濟學家張憶東在海通國際2026年夏季策略會上，發表了名為「夏日寒風方顯英雄本色」的主題演講，

他依據對全球流動性、地緣政治、產業趨勢及資金面變化等分析，給出了中國股市行情走勢的判斷，以及最新的配置建議。

投資報資料顯示，張憶東是賣方研究領域最具影響力的分析師之一，已深耕行業20多年，

先后十余次獲得新財富相關獎項評選第一名，也是新財富總量領域首位鑽石分析師。

他近年來的觀點都相當及時且準確，

在去年關税戰中，就旗幟鮮明地指出特朗普是紙老虎，強烈建議投資者佈局黃金坑。

最近對中東局勢判斷上，明確提出TACO快則在4月，慢則到6月，事后都被一一驗證。

同時，繼在2016年提出「核心資產」這一理念后，

在今年又創新性地提出了「SMART」硬核資產這一概念，引領市場在國際大變局下對資產的認知。

在本次演講中，張憶東指出，美聯儲政策分歧與博弈加劇，

短期激進降息派主導性不足，夏季市場波動加大；

但從基本面看，下半年仍有望降息1-2次。

美元指數二季度有望在98-102區間運行，但中期（6-12個月）走弱是大概率事件；

下半年人民幣震盪升值趨勢不變，為新興市場資產重估提供有利環境。

對於中國股市的夏季展望，張憶東判斷行情在面臨三大干擾變量下，大概率呈「N型走勢」，一波三折，為秋季大行情蓄勢。

在全球配置框架上，

張憶東建議，在市場波動中逢低超配A股與港股，標配長端美債、美股與黃金，低配美元現金。

另外，他再次強調通過SMART框架，精選時代贏家，

聚焦安全資產（能源、資源、黃金）、製造出海與硬科技高科技，回測數據顯示，該組合相對MSCI中國超額收益39%。

港股方面，夏季步入「估值窪地+資金流入+盈利改善」三重共振窗口，恆指前瞻市盈率僅約10倍；

策略上防守反擊，依靠南向資金主導結構性行情，

但需注意2026年曆史性解禁高峰，

張憶東最后強調，中國資產被系統性低估，

在2026年5-9月這個夏天，是在波動中逢低配置中國資產的關鍵窗口期，

戰略上堅定做多中國核心資產，最大的風險不是波動，而是踏空。

張憶東的精彩內容如下：

美聯儲政策搖擺，下半年仍有望超預期降息

美聯儲政策分歧和博弈加劇，

短期以特朗普為代表的激進降息派主導性不足，夏季市場波動加大。

一方面，數據導向派仍佔主導，

2026年4月30日的美聯儲FOMC會議，註定將被載入史冊。

政策利率如期維持在3.50%-3.75%不變，但4位票委投出反對票——這是1992年10月以來的首次。

另一方面，短期激進降息派的主導性不足。

凱文沃什通過了參議院銀行委員會的提名確認，有望在5月15日前被正式確認爲美聯儲主席；

鮑威爾則將繼續擔任美聯儲理事。

但是，下半年仍有可能超預期降息。

從基本面角度，美聯儲下半年仍有望降息1-2次，實際降息空間要看油價和特朗普舉措。

從政治經濟學角度，美國中期選舉影響下，

一旦美聯儲的鷹派導致美股夏季出現大幅波動，

那麼，2026年三季度美聯儲的貨幣政策，反而有望提前出現「預防式降息」，

釋放寬松信號，以對衝大選年中期選舉的政治壓力。

美債4季度有望向下，美元短期保持強勢，中期走弱

來源：海通國際，下同。

作為全球資產定價的錨，
 

10年期美債收益率，二季度大概率在4.0%以上高位震盪，

不排除超預期向上，但是四季度仍有望向下突破4%。

而美元方面，我們判斷，美元指數2026年二季度有望保持相對強勢，在98-102區間運行。

原因在於美國經濟的相對韌性，依然強於歐洲與日本，

疊加中東緊張局勢導致油價高位震盪，美元作為原油出口國貨幣，相對歐元和日元短期更有優勢。

中期來看（6-12個月），伴隨着國際金融秩序重構，美元走弱是大概率事件，

下半年人民幣震盪升值的大趨勢不變，

這將為人民幣匯率穩定，以及新興市場資產重估提供有利的外部環境。

夏季行情或呈N型，面臨三大干擾變量

在投資策略上，全球配置框架從「美元資產獨大」到「多元化配置」。

在「高波動的宏觀環境+經濟基本面K型分化」的大背景下，

建議兼顧「安全與效率」，秉承「防禦與進攻並重」。

2026年5-12月的核心思路是多元化配置，精選全球硬核資產，逢低佈局、積極做多中國資產。

建議在市場波動中，逐步逢低超配A股與港股，

標配長端美債、美股與黃金，低配美元現金。

夏季中國股市行情，大概率為「N型走勢」、一波三折，為秋季大行情蓄勢。

「N型走勢」包括三大干擾變量：

一，是中美關係「鬥而不破」將是長期的常態，

特朗普訪華之后的中美關係，階段性仍將有波折。

中美關係在較長時期，仍將維持「鬥而不破」的格局，

如果市場對5月特朗普訪華的成果有過高的期待，那麼夏季反而可能明顯擾動。

另外需警惕的是，中美貿易摩擦仍有升級風險——2026年4月，美方威脅加徵50%關税。

其次，中美在科技（半導體先進製程、AI算力封鎖）、新能源汽車出海及貿易關税上的摩擦，可能在夏季再次升溫，

「小院高牆」的科技脱鈎政策，可能導致部分A股科技股的情緒波動，但也倒逼了國產替代的加速。

中期潛在利好在於隨着美國中期選舉臨近，下半年存在達成階段性貿易協議的可能性，

這將成為中國資產風險溢價下降的最大催化劑。

干擾變量二，是美伊衝突的后遺症，以及東南亞等新興市場風險。

霍爾木茲海峽通行受限，對於2026年全球經濟的負面影響尚未充分定價。

其對能源運輸、油價中樞和各國通脹預期的影響將進一步累積，

原油及銅、鋁等戰略性資源品的價格粘性可能超預期。

在地緣動盪和全球供應鏈重構的背景下，資源品的「供給硬約束」將使得全球通脹中樞長期上移。

若布倫特油價持續維持高位，

市場對年內降息的定價再受壓制，美債收益率和美元也可能階段性反彈，

從而對全球風險資產形成壓力。

另外，資源民族主義升溫，經貿摩擦加劇，最終都不利於綜合實力較弱的東南亞經濟。

干擾變量三，AI應用落地是否符合預期？

2026年下半年，將是AI從「基礎設施建設」向「應用商業化」過渡的關鍵窗口。

樂觀情形是，如果AI應用包括AI Agent、 AI 編程、 AI 醫療等落地及變現超預期，

AI產業鏈將從估值驅動轉向盈利驅動，打開新一輪上漲空間。

而悲觀風險是，如果應用落地不及預期，AI產業鏈可能面臨一輪「去泡沫」調整壓力。

SMART框架，超額收益顯著

SMART框架包括S—Security 安全資產，即能源、資源、黃金等；

MA—Manufacturing Abroad製造出海；

以及RT—R&D Technology 硬科技，高科技。

基於量化選股的SMART組合回測表現亮眼，從去年10月28日十五五規劃發佈開始回測，

將三個子組合進行等權配置，綜合組合相對MSCI中國超額收益39%。

來源：海通國際，下同。

能源/資源安全組合累計收益率46%，超額收益58%；

製造出海組合累計收益率10%，超額收益22%；

高科技硬科技組合累計收益率26%，超額收益38%。

港股將迎解禁高峰，恆指處於極端折價

港股今年夏天步入「估值窪地+資金流入+盈利改善」的三重共振窗口，

恆生指數前瞻市盈率約10倍，遠低於標普500的21倍和滬深300的13倍，

折價幅度處於歷史極端水平。

投資策略上，建議防守反擊；

一方面，依靠內資增量資金主導的南向定價權，積極參與結構性行情，

另一方面，順着全球資本重新配置中國的產業方向，從容佈局，等待更多領域的價值重估。

淘金三條主線：科技成長股，高股息紅利股，價值成長股。

資金面上，香港宏觀資金面維持温和寬松，

微觀資金面的結構繼續以內資南向資金為主導，前4個月淨流入超2700億港元；

外資迴流逐步復甦，年初至今港股外資累計淨流入71億港元。

但后續港股面臨解禁高峰，將帶來流動性擾動。

2026年上半年，預計解禁超4500億港元，下半年壓力進一步抬升；

7月解禁2750億港元，其中MiniMax達1235億港元；

解禁股東以機構投資者為主，

其中，Alisoft（阿里）、意像（騰訊）及阿布扎比投資局作為戰略投資者，長期持有概率較高；

我們測算，約半數機構投資者存在獲利了結動機。

9月解禁高達5007億港元，主要來自紫金黃金國際；

該公司9月解禁22.75億股，全部來自於紫金系股東——

金山(香港)國際和紫金礦業，因此實際減持壓力預計偏低。

國產算力，從可用走向好用

GPT-5.5與DeepSeek V4 Preview相繼發佈。

我們認為，GPT-5.5的發佈，會強化閉源模型在高價值任務中的溢價能力，

尤其利好AI Coding、企業Agent、知識工作自動化和高端AI雲服務。

DeepSeek V4 Preview則會推動開源模型繼續向閉源前沿模型逼近，

並加速國產算力從可用走向好用。

對產業鏈而言，這一輪升級同時利好高端算力、AI雲、國產AI芯片、Agent平臺、AI IDE和長上下文RAG應用，

但不同環節的受益邏輯會明顯分化。

OpenAI拉動的是工作流入口和閉源生態，DeepSeek拉動的是開源底座和國產適配。

與此同時，伴隨新能源車型快速上量，

高速 NOA（Navigate on Autopilot智能輔助駕駛）與城市 NOA 功能加速滲透，

直接推動中國市場 L2 級及以上智駕滲透率實現跨越式增長，

智駕功能正從「高端選配」走向「大眾標配」，

成功帶動整體產業鏈在技術積累迭代，成本規模上保持全球領先優勢。

技術突破+龍頭上市，有望催化商業航天板塊

展望2026年5-6月及下半年的市場，

我們看好在產業技術突破、龍頭集中上市、市場需求釋放的共同驅動下，

中美商業航天有望同步共振，互相促進。

美國火箭龍頭產業鏈整合充分，已實現商業閉環，競爭優勢明確，是最佳的投資標的。

中國商業航天龍頭仍未上市，標的以供應鏈為主，優選受益程度高、確定性強的標的。

人形機器人，整機硬件成本快速下探

中國人形機器人產業，整機硬件成本快速下探。

核心部件（減速器、伺服電機、傳感器）三年降幅近60%，

整機 BOM 成本已邁入30 萬元區間。

在當前成本假設下，靜態回收期已壓縮至 5 年左右，已初步具備在工業規模化落地的經濟基礎。

硬件側大部分模塊（本體結構、關節執行器、運動控制）已逐步成熟，

而真正制約複雜任務落地的核心瓶頸，正在收斂至末端執行環節——靈巧手。

當前行業技術路徑逐步收斂，「電機-傳動-感知」一體化系統已在Optimus、Shadow Hand等產品中驗證可行性。

靈巧手將成為人形機器人從能動轉向能干活的核心門檻，對應千億級別市場空間。

能源格局重構，儲能具備長期成長性

地緣衝擊下，全球能源市場重估。

當前油氣板塊的投資機會並非單一來自油價波動，

而是來源於能源安全重估、天然氣價值抬升和全球資本開支周期回升三重邏輯共振。

AI導致美國電力缺口，帶來產業鏈機會。

核電更可能被作為一種「安全型基礎設施資產」重新定價。

儲能，在新能源形勢下具備長期成長性。

儲能需求增長帶來鋰電池高景氣；

資源端供需格局反轉，開啟向上周期。

醫藥聚焦，創新、國際化與復甦

海外醫藥聚焦創新、國際化與復甦。

港股醫藥板塊仍處系統性低配，H/A 折價率平均約 30-40%。

2026年關注三條投資主線：

創新葯產業鏈外需強勁，對外授權進入收穫期；

關注競爭格局或行業景氣度邊際改善的消費醫療龍頭；

創新技術平臺。

盈利底正在形成，最大風險不是波動而是踏空

全球經濟金融秩序正從「單極」走向「多極」，

這體現於美元的信用裂痕、人民幣的國際化提速、中國科技的自立自強，

中國資產（A股、港股、以人民幣計價的債券）被系統性低估，

隨着政策底已現、經濟底已過、盈利正在呈現星火燎原之勢，

中國資產的價格重估只是時間問題。

滄海橫流，方顯英雄本色。

在歷史的轉彎處，與時代同行；

歷史的轉彎處，往往也是財富再分配最劇烈的時刻。

在2026年5月至9月這個關鍵窗口期，

戰略上堅定做多中國核心資產，在「百年未有之大變局」中，最大的風險不是波動，而是踏空。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。