新股前瞻｜熱安全市場年複合增長近40%，哲弗智能為何仍陷「燒錢」困境？

隨着全球能源結構轉型的加速，新能源汽車與電化學儲能賽道正迎來前所未有的爆發式增長。然而，在動力電池裝機量持續攀升的繁榮表象之下，如何有效遏制鋰電池的「熱失控」風險，已成為行業高質量發展的核心命題。就在這一關鍵節點，國內新能源電池熱安全領域的頭部玩家——哲弗智能系統（上海）股份有限公司（以下簡稱「哲弗智能」）正式向港交所主板遞交了上市申請，擬由南華融資擔任獨家保薦人，試圖在港股市場補齊鋰電池安全防護領域的上市拼圖。

作為行業內的「隱形冠軍」，哲弗智能在2025年以第一的市場佔有率，躋身中國鋰電池熱安全解決方案市場前五，且是唯一能提供涵蓋L1至L4完整閉環解決方案的企業。在新能源重卡及儲能系統兩大細分賽道上，其市場份額更是雙雙拔得頭籌。然而，亮眼的市場地位背后，公司也面臨着連續三年累計虧損超2億元（人民幣，下同）、客户集中度高企以及應收賬款激增等多重財務考驗。

在千億級熱安全藍海市場加速擴容的當下，哲弗智能此次闖關港股勝算幾何？

市場地位領先，唯一提供四級閉環的整合者

在智通財經APP看來，哲弗智能的故事始於對鋰電池熱失控機理的深刻理解。與傳統的消防或單一熱管理不同，公司構建了一套從預防、預警、抑制到滅火的完整技術鏈條，將其產品劃分爲L1至L4四個層級。其中，L1負責電池包級智能熱管理，維持電池最佳工作温度；L2通過複合探測器實現早期熱失控探測與預警；L3在熱失控初期於電池包內部釋放抑制劑，阻斷熱蔓延；L4則提供艙級全淹沒滅火能力，作為最后一道防線。通過這種四級聯控閉環安全體系的平臺技術，哲弗智能在行業內形成了顯著的差異化競爭優勢。據弗若斯特沙利文報告顯示，以2025年收益計，哲弗智能在中國鋰電池熱安全解決方案整體市場中排名第一。尤為值得一提的是，在其核心聚焦的新能源重型卡車L1熱管理系統市場，公司以35.3%的份額高居榜首；在電化學儲能系統應用的L2至L4火災防控解決方案市場，亦以26.3%的份額拔得頭籌。在五大市場參與者中，哲弗智能是唯一能同時提供L1至L4完整閉環解決方案的企業，這構成了其最核心的業務護城河。

這份市場地位得益於公司長期且深入的研發投入與技術標準化參與。招股書顯示，公司研發費用在2023年一度高達6678萬元，佔同期總收益的28.5%。儘管隨后兩年研發佔比有所下降，但絕對金額仍維持在4500萬元以上。更重要的是，哲弗智能已從單純的產品製造躍升至行業標準制定者，其參與制定了超過35項鋰電池熱安全相關的國家及行業標準，包括《電化學儲能電站火災監測預警系統通用技術要求》等關鍵文件。這種從商業實踐到技術標準的話語權掌控，為其在爭取大客户時提供了堅實的背書。其客户群已涵蓋了包括中國重汽集團在內的國內頭部商用車製造商，以及頭部的電化學儲能系統集成商。2025年其來自電動車業務的收入佔比已提升至58.6%，其中對中國重汽集團的銷售額就高達2.6億元，佔總收入近三成。此外，公司並非固守本土，其招股書披露的未來戰略中，明確將利用在中國積累的嚴苛標準下的技術經驗，向歐洲、北美、中東及東南亞等海外市場輸出熱安全標準與解決方案，試圖將國內的技術紅利轉化為全球市場的競爭資本。

財務數據的雙面鏡，營收暴增與現金流困局

然而，光鮮的行業排名與宏偉的擴張藍圖之下，哲弗智能的財務報表卻揭示了其作為成長型科技公司所面臨的典型且嚴峻的財務挑戰。最直觀的亮點在於營收的爆發式增長。從2023年的2.34億元，到2024年的3.87億元，再到2025年的9.16億元，公司收益實現了跨越式發展，複合年增長率驚人。這主要得益於新能源重卡及儲能電站的終端需求井噴，以及公司激進的定價策略。尤其是在電動化趨勢最為明確的重卡領域，其L1產品收益在2025年達到5.36億元，同比暴增近兩倍，一舉奠定了其在該細分市場的龍頭地位。

但與營收高增長相伴的，卻是持續的虧損與緊繃的現金流。2023年至2025年，公司年內虧損分別為9580萬元、1.02億元及2857萬元，三年累計虧損仍超過2.2億元。儘管2025年的淨虧損已大幅收窄，且經調整后的淨利潤在剔除股份支付等非經營性因素后實現了2230萬元的轉正，但這一盈利轉折點的成色仍需市場審慎評估。

深入剖析其利潤表，毛利率的劇烈波動是制約盈利的關鍵因素。2023年至2025年，公司整體毛利率分別為19.6%、8.6%和15.7%。2024年毛利率的腰斬主要歸咎於電化學儲能系統業務出現了-8.9%的負毛利，雖然2025年該業務毛利回升至4.3%，電動車業務毛利也提升至23.8%，帶動整體毛利回升，但這背后反映出公司在面對激烈的市場價格戰時，議價能力仍面臨考驗。智通財經APP注意到，2023年至2025年，其用於電動車應用的L1產品平均單價從約1萬元下降至9000元，儲能系統相關產品的單價也從4.7萬元降至3.9萬元，行業性的降價壓力直接侵蝕了公司的利潤空間。

除了盈利能力的不確定性，資產質量與現金流壓力同樣是哲弗智能資本化之路上的「攔路虎」。隨着營收規模的擴大，公司的應收賬款呈現失控式攀升態勢。2023年至2025年，貿易應收款項分別為1.25億元、2.33億元和5.26億元。截至2025年底，應收賬款已佔流動資產總額的63.3%，這意味着公司大量的流動資金被下游客户佔用。與此同時，公司前五大客户的收入貢獻率在2025年已攀升至64.74%，極高的客户集中度不僅加劇了回款風險，也使得公司在供應鏈談判中處於相對被動的地位。此外，招股書還顯示公司持續處於淨負債狀態，2025年流動比率和速動比率分別僅為0.7倍和0.58倍，短期償債壓力不容忽視。

千億藍海市場的攻防戰

儘管財務數據存在隱憂，但哲弗智能所處的賽道無疑是極具吸引力的。智通財經APP注意到，中國鋰電池熱安全解決方案市場規模預計將從2025年的115億元增長至2030年的607億元，年複合增長率高達39.3%。特別是L2及L3主動安全階段，預計將成為未來行業增長的主要驅動力，複合年增長率將達到59.6%。作為目前市場上唯一能提供L1至L4全鏈路閉環解決方案的廠商，哲弗智能在技術完整性和先發優勢上構築了較深的護城河。

此次赴港上市，哲弗智能顯然意在通過資本運作來修補財務短板並鞏固市場地位。根據規劃，募集資金將主要用於提升研發能力、擴充產能、強化人才儲備以及償還部分銀行借款。對於一家研發驅動型企業而言，持續的高強度投入是維持技術壁壘的必要條件，而償還債務和補充營運資金則能直接改善其緊繃的現金流狀況，降低財務風險。

展望未來，哲弗智能的破局關鍵在於能否在保持市場份額的同時，實現從「規模擴張」到「質量效益」的轉變。一方面，隨着新能源商用車和儲能市場進入成熟期，單純的價格競爭將難以為繼，公司需要通過技術迭代提升產品附加值，從而修復並穩定毛利率水平；另一方面，如何優化客户結構、加強應收賬款管理，將是其向投資者證明自身具備可持續造血能力的必修課。在港股市場日益看重基本面與盈利確定性的當下，哲弗智能能否講好這個「安全衞士」的資本故事，不僅取決於其在熱安全領域的技術統治力，更取決於其化解財務隱憂、實現高質量盈利的決心與速度。