不可忽視的「美元便利」周期

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：周彭、周奕江、張文朗

中國政策利率從2019年開始調降，2026年的中國仍然處在降息周期當中，這一輪降息周期已經有7年時間，正在逐步接近1996-2005年那一輪漫長的降息周期。本篇報告是「漫長的周期」系列的第三篇，此前兩篇我們研究了貨幣政策如何超常規、中國利率的底部在哪，第三篇我們聚焦「美元便利」周期。

摘要

美元便利收益衡量的是現貨美元的使用價值。就像小麥庫存有倉儲成本，但也能在客户臨時要貨、供應鏈緊張時馬上交付，手里有美元也有類似價值：企業要用美元還債，金融機構要用美元交割和補保證金，投資者要用美元調倉、贖回和買資產。美元便利收益反映的，就是市場爲了直接持有美元、隨時使用美元，願意放棄多少收益。

這個指標不同於美元指數，對市場有獨特的指示意義。歷史上，美元便利收益周期成分與VIX正相關、與標普500漲幅負相關，它更像是海外美元現貨可得性和風險偏好的價格指標，對市場變化非常敏感：上升時，市場更重視美元現貨；下降時，資金更願意轉向風險資產。需要注意的是，它代表的是跨境美元流動性的一個維度，而不是所有流動性的總稱。

過去二十年，美元便利收益的變化可以從結構和周期兩個層面理解。2008年前，便利收益多數時間接近零，説明危機前跨境美元中介較順暢，現貨美元並不稀缺。2008年金融危機后，銀行資本和資產負債表緊張，美元中介能力下降，便利收益中樞抬升。2016年以后，美國大型銀行逐步適應監管要求，資產負債表重新變得可用，外匯中介業務恢復，便利收益結構性下降。2022年下半年以來，便利收益進一步從50bp附近收窄至10bp左右，更多反映風險偏好與基本面共振改善下的周期性回落。

美元便利收益下降可以和全球美元使用結構變化並存，但更直接的市場含義是風險再定價。美元仍是重要融資貨幣，變化在於拿到美元的難度下降，市場也不再只停留在「先拿美元」的狀態。當前便利收益處於相對低位，説明市場仍在交易金融條件較穩、風險偏好較強和跨境美元融資約束不緊；若地緣風險、銀行資產負債表壓力或全球增長預期惡化，便利收益可能重新上行，市場主線也會從尋找收益切回持有美元。

正文

美元便利收益是什麼？為什麼重要？

便利收益不是一個抽象的理論概念，它本質上是現貨的使用價值。商品市場最容易理解。以小麥為例，持有小麥庫存有成本，但貿易商仍然願意持有，因為庫存有用：客户臨時要貨可以馬上交付，供應鏈緊張時不用高價採購，生產和貿易鏈條不容易中斷。

美元便利收益也是同樣的邏輯，直接持有美元本身有價值。企業需要美元還債，金融機構需要美元交割和補保證金，投資者需要美元調倉、贖回、避險和買資產。美元不僅是一種資產，也是一種交易和融資工具。手里有美元，就像倉庫里有小麥，不一定是爲了等價格上漲，而是因為它能馬上用。

嚴格説，本文討論的美元便利收益不是紙幣本身產生的收益，而是直接持有美元現金、高流動性美元資產，或通過外匯掉期、交叉貨幣互換等市場獲得美元流動性所對應的隱含溢價。它通常表現爲一個相對收益缺口：市場爲了持有可立即動用的美元流動性，願意接受較低的可比金融收益。

總的來説，美元便利收益可以理解為：爲了直接持有美元、隨時使用美元，願意放棄的收益。站在投資者角度看，它接近爲了獲得美元「隨時可用性」而付出的機會成本；站在市場定價角度看，它反映的是美元現貨的稀缺程度和可得性溢價。

圖表1：美元指數和根據外匯市場高頻交易數據計算的美元便利收益

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

在進行討論之前，有一個可能的誤解需要進行澄清。既然投資者是「放棄收益」，為什麼叫便利收益，而不是便利成本？原因在於，站在投資者角度看，它確實是成本；但站在美元融資體系和美元發行者角度看，它是收益。因此，學術上稱之為便利收益，我們也不妨理解為便利溢價。為便於閲讀，本文按正數口徑表述：便利收益上升，對應美元流動性溢價上升、美元可得性下降；便利收益下降，對應美元流動性溢價下降、美元可得性改善。

此外，有兩個區別需要先説清楚。第一，美元便利收益不是美元指數，但二者並非完全無關。美元指數衡量的是美元相對一籃子貨幣的價格，受利差、增長、財政、貨幣政策、國際收支和風險偏好等因素影響。美元便利收益衡量的是全球投資者爲了直接持有美元、獲得美元現貨，願意接受多少收益讓渡。換句話説，便利收益是影響美元匯率的一個因子：在其他因素不變時，便利收益上升，通常意味着市場更重視美元流動性，對美元匯率有支撐。相比美元來説，這個因子對風險偏好可能更加敏感，更能體現風險資產市場的流動性狀況，我們在后文也予以説明。

第二，美元便利收益也不能與美元國際地位完全劃等號。美元國際地位體現在儲備、融資、支付、計價、抵押品、避險等多個方面，它解釋的是為什麼全球市場持續需要美元；美元便利收益衡量的則是在這些需求之下，邊際上拿到美元有多難、有多貴。前者更偏長期需求基礎，后者則是前者、疊加短期需求因素與美元供給共同作用后的價格結果。即便美元國際地位變化不大，只要銀行資產負債表約束收緊、外匯掉期市場美元供給不足或風險偏好惡化，美元可得性仍可能下降，便利收益也會抬升；反過來，若金融體系更願意提供美元流動性，便利收益可以下降。

這個指標的投資意義很直接。美元便利收益上升，往往説明市場更想持有美元現貨，風險偏好下降；美元便利收益下降，往往説明跨境美元融資和對衝約束緩和，資金願意從美元現貨轉向風險資產。歷史上，美元便利收益周期成分與VIX正相關，與標普500漲幅負相關。換句話説，它不是單純的匯率指標，也不是籠統的流動性指標，而是海外投資者通過銀行資產負債表和外匯衍生品市場拿到美元的難易程度。

圖表2：美元便利收益周期成分與標普500漲幅負相關…

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表3：…同時與VIX指數正相關

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

美元便利收益的結構性與周期性變化

爲了把長期中樞和短期波動分開，我們用HP濾波將美元便利收益拆成結構成分和周期成分。結構成分是慢變量，用來觀察便利收益中樞的變化；周期成分是原始指標扣除結構成分后的剩余部分，更多反映風險偏好、金融機構資產負債表和市場衝擊的短期變化。這個拆分不是因果識別，階段劃分也不是隻靠圖形判斷，而是結合便利收益水平、結構成分拐點以及金融監管、銀行資產負債表和風險偏好的變化。具體來看：

► 2008年前，美元便利收益多數時間在零附近運行，結構性收益並不明顯。原因是危機前全球銀行資產負債表擴張較快，外匯掉期和跨境美元融資較順暢，市場通過金融機構拿到美元並不難。換句話説，美元使用價值一直存在，但現貨美元並不稀缺，市場不需要為此支付持續溢價。

► 2008年金融危機后，美元便利收益中樞明顯抬升。金融危機后，銀行資產負債表變得稀缺，銀行進行跨境美元業務的能力下降，現貨美元的使用價值上升。

► 2016年以后，美元便利收益開始結構性下降。美國大型銀行逐步適應后危機時代監管要求，資本充足率趨穩，資產負債表重新變得可用，外匯中介業務恢復，美元便利供給改善。

► 2022年下半年以來，美元便利收益進一步周期性回落，從50bp附近收窄至10bp左右。這個階段更像風險偏好改善的結果。美國金融機構資產負債表較穩健，新興市場基本面改善，資金重新流向非美風險資產，市場從「先拿美元」轉向「尋找收益」。

圖表4：美元便利收益的結構成分與周期成分

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2016年后結構性下降：美元更容易被金融體系供應

2016年后美元便利收益的結構性下降，首先是供給端變化。金融危機后，美國大型銀行持續補充資本，資本和資產負債表都變得較為緊張。外匯衍生品和貨幣互換業務表面上是交易，實際上要佔用銀行資產負債表。銀行越謹慎，越不願意使用資產負債表，市場拿美元就越難，美元便利收益就越高。

圖表5：早在巴塞爾III落地前，美國大行已經開始主動補充資本金

注：普通股一級資本充足率=普通股一級資本/風險加權總資產，一級資本充足率=一級資本/風險加權總資產。這兩個資本充足率越高，表明銀行一級資本安全墊越厚，抵禦風險的能力越強。美國六大行包括摩根大通、美國銀行、花旗集團、摩根士丹利、高盛、富國銀行  資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2015-2016年前后，美國大型銀行已經基本適應后金融危機時代的監管要求，繼續主動補充資本的必要性下降。此后，銀行經營從資產負債表的修復，逐步轉向資產負債表的積極使用，這對美元便利收益是一個重要拐點。

如圖表6-7所示，2016年以后，銀行資產負債表重新擴張，美元貨幣互換市場也重新恢復。這並非説美元的使用價值明顯下降，而是更容易通過金融體系被傳遞到市場上。供給改善，便利收益自然下降。

除了供給端以外，需求端也在配合。2016-2017年前后，歐元區經濟修復，貨幣政策正常化預期上升，歐洲政治風險階段性緩和。作為美元最重要的替代貨幣之一，歐元系統性風險下降，市場對美元現貨的結構性需求也有所回落。歐央行的研究指出，2016年后美元便利收益總體轉降可能與美元的主要替代貨幣——歐元的系統性風險下降、投資者對美元便利的需求減弱有關。2016-2017年，歐元區經濟有所復甦，歐央行逐步將每月資產購買規模從800億歐元降至600億、300億歐元，市場對歐元區貨幣政策正常化的預期增強；2017年5月，馬克龍在法國總統大選中獲勝，市場對「法國脱歐」的擔憂緩解。

圖表6：美國大行一級資本槓桿率和補充槓桿率在2016年后趨勢下行

注：一級資本槓桿率=一級資本/總資產，補充槓桿率（SLR）=一級資本/表內外總槓桿敞口。這兩個槓桿率越高，表明銀行一級資本安全墊越厚，抵禦風險的能力越強  資料來源：堪薩斯聯儲，中金公司研究部

圖表7：美元貨幣互換存量增速在2016年后回升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

這里要避免一個誤讀：美元便利收益下降，不等於美元使用價值下降（籠統一點就是地位下降）。一方面，美元儲備佔比和綜合使用指數有邊際下降。

圖表8：美元國際綜合使用指數較2016年高點有所下行

注：國際綜合使用指數是各貨幣在以下各項中所佔份額的加權平均值：全球已披露的外匯儲備（權重25%）、外匯交易量（權重25%）、外幣債券發行量（權重25%）、外幣及國際銀行債權（權重12.5%），以及外幣及國際銀行債務（權重12.5%）  資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表9：全球儲備資產中的美元佔比下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

但另一方面，美元融資功能仍然很強。以美元計價的債務融資佔全球比例仍在高位，非美經濟體美元債發行也沒有明顯下行。

圖表10：非美經濟體美元總發行量和淨發行量仍在高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：美元債佔非美經濟體債券總發行、淨發行的比例並未明顯下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，2016年后的核心結論是，美元的使用價值沒有顯著變化，但拿到美元的難度下降了。美元便利收益下降，是現貨美元的邊際價格下降，也就是海外美元可得性的改善，不代表美元地位已經出現了根本性變化。

2022年以來周期性下降：市場從拿美元轉向找收益

2022年以來，美元便利收益的下降更偏周期性。這個階段看起來有些反直覺。美聯儲快速加息，美元利率明顯上升，按理説美元資產吸引力增強。但美元便利收益反而下降。原因在於，美元利率和美元便利收益不是一回事。美元利率是持有美元資產的票息，美元便利收益是市場爲了直接拿到美元現貨願意放棄的收益。

2022年以來，市場並沒有持續停留在「搶美元」的狀態。美國經濟在高利率下保持韌性，銀行淨息差修復，金融機構資產負債表相對穩健。金融機構更有能力提供美元中介，海外投資者通過衍生品和銀行資產負債表拿到美元的過程比較順暢。

圖表12：2022Q2起，美國銀行業淨息差快速修復

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表13-14雖然不一定是因果關係，它們共同反映同一個市場狀態：當銀行信用風險較低、市場相信金融機構資產負債表健康時，美元中介功能更順暢，便利收益更容易下降。因此，我們更願意把便利收益理解為海外美元流動性的一個價格側面，而不是全球流動性的全部。

圖表13：美元便利收益周期成分與美國大行風險水平正相關

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表14：…與美國大行槓桿水平負相關

注：市場槓桿率=總市值/總負債賬面價值  資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

美元便利的需求端也在變化。2023年以來，新興市場出口改善，PMI持續高於發達市場。 主權風險溢價收窄，外資淨流入觸底回升，而且主要流向股票。資金從持有美元現貨轉向配置非美風險資產。

圖表15：全球需求較好，支撐新興市場經濟體出口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：2023年以來，新興市場PMI持續高於發達市場PMI

資料來源：Wind，中金公司研究部

2022年以來，美元或仍然重要，但市場暫時不再只想拿美元。美元便利收益下降，反映的是跨境美元融資約束緩和、風險偏好改善，以及全球資金從美元現貨轉向非美資產收益。

圖表17：2022Q4至今，新興市場主權債務風險收窄…

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：…EM金融市場外資淨流入觸底反彈，且主要由股票外資淨流入貢獻

資料來源：IIF，中金公司研究部

投資含義：風險再定價

美元便利收益下降，要結合更多的指標才能討論全球美元使用結構的變化；但這個指標本身對投資者更直接的判斷是：現貨美元的邊際價值正在下降，全球市場從「拿美元」轉向「找收益」。

當美元便利收益上升時，市場往往處在缺美元、要美元、急着拿美元的狀態。投資者賣出風險資產，回到現金和高流動性資產；銀行資產負債表更謹慎，美元融資成本上升；新興市場和信用資產容易承壓。

當美元便利收益下降時，市場狀態相反。跨境美元融資和對衝約束緩和，投資者不再把美元現貨放在第一位，資金願意流向非美資產、股票、信用和新興市場。美元指數未必下跌，但美元作為現貨流動性的邊際吸引力下降。

當前美元便利收益處於相對低位，説明市場仍在交易全球金融條件較穩、風險偏好較強、跨境美元融資約束不緊。但近期地緣衝突帶來的反彈也提醒我們，這個指標不會單邊下降。一旦地緣風險升級、金融機構資產負債表承壓，或者全球增長預期惡化，便利收益可能重新上升，市場主線也會從尋找收益切回持有美元。

注：本文來自中金公司2026年5月4日發佈的《不可忽視的「美元便利」周期 | 漫長的周期（三）》，報告分析師：周彭、周奕江、張文朗