從朝聖回到開會：沒有巴菲特主導的伯克希爾，信任溢價還在嗎？

人數少了，喧鬧淡了，巴菲特退到了臺下。

但當臺上提到「致敬查理，儘管這個席位已經空了」，全場依然安靜得能聽見呼吸。

來自中國或具有中國背景的投資者提問格外醒目，他們提問涉及現金流、安全邊際、AI（人工智能）和資本配置等話題。

這場大會真正要回答的，不在於聽Greg Abel（格雷格·阿貝爾，伯克希爾CEO）像不像巴菲特，而是伯克希爾能不能從一個人的傳奇，過渡到一個體系的複利。

從朝聖迴歸開會

當地時間 2026 年 5 月 2 日，奧馬哈，CHI健康中心。

往年的這一天，這里是一座人聲鼎沸的朝聖之城。數萬名股東凌晨排隊，只為聽巴菲特和芒格聊一個下午的股票與人生。今年，人確實少了。約 1.8 萬個座位的場館，開場時只比半滿略多。周邊酒店罕見沒有滿房，往年需要排長隊的展廳可以悠閒逛完。這完全在預期之中。早在 2025 年，巴菲特的女兒 Susie（蘇西）曾提出：「沒有父親登臺，年會還能吸引 3 萬人嗎？」答案現在揭曉：「不能。」

但現場並非冷清。當你真正坐在那里，聽Greg Abel用沉穩的語調逐一匯報保險、鐵路、能源和製造業時，會意識到：從朝聖，迴歸開會，本身就是伯克希爾必須經歷的一課。

奧馬哈的這場伯克希爾股東會，表面上少了一個人，實際上是在檢驗一整套制度。

2026 年，Greg Abel第一次以伯克希爾CEO身份全程主導年會。官方會前安排已經説明，今年會議由阿貝爾先做業務更新，隨后與伯克希爾保險業務負責人Ajit Jain（阿吉特·賈恩）、BNSF CEO Katie Farmer（凱蒂·法默）、NetJets（奈特捷航空）CEO Adam Johnson（亞當·約翰遜）等人分階段回答股東問題。這意味着，伯克希爾年會正式從「巴菲特與芒格的思想問答」，切換成「阿貝爾與業務負責人團隊的運營匯報」。

很多人以為巴菲特今年全程沉默。事實並非如此。阿貝爾在致辭中特意停頓了一下，説：「還有查理，我們也在這里致敬。當然，現在這個席位是空的。」全場安靜下來。隨后巴菲特短暫上臺，不是爲了預測市場，而是回憶蘋果投資，感謝蒂姆·庫克，並説「接任者會做得比我更好」。臺下有了笑聲——那是熟悉的、帶着敬意的笑。情懷還在，只是從一場脱口秀，壓縮成了十分鍾的温情客套。

所有股東心里真正的問題是：沒有巴菲特主導的伯克希爾，還值不值得那個「信任溢價」？ 答案要從阿貝爾對三件事的表態里尋找：現金使用紀律、股票投資決策權，以及核心業務的長期回報目標。

現金紀律：説「不」比説「是」重要

新任 CEO 最容易犯的錯誤，是急於證明自己。伯克希爾一季度末現金及短期投資接近3970億美元，這樣一座現金山，既是優勢也是壓力。

阿貝爾在現場反覆強調，不需要急着把所有資本部署出去。機會會出現，但必須符合原則、價格合適、風險可理解。如果看不清 10 年后的經濟前景，就不做。第一季度僅回購 2.35 億美元股份，本身就是自律的量化證明。

賈恩的補充更直白：「我招人的時候第一句話就是——你的工作就是要説‘不’。你會看到很多有誘惑力的交易，但不能倉促決定。」當被問及是否承保霍爾木茲海峽的船隻時，賈恩回答：「看價格，還要看定價。」伯克希爾至今未有任何此類保單。

這是信任溢價的第一根支柱：資本不衝動。現金在伯克希爾不是閒置資產，而是安全墊、危機中的購買權、抵抗短期壓力的能力。阿貝爾表明，他不會爲了消除現金拖累而犯下永久性資本錯誤。

投資決策：從「一人判斷」到「團隊合議」

巴菲特留下的證券組合——蘋果、運通、可口可樂、日本商社——不只是一串持倉，而是一套投資遺產。現場有股東直接問：巴菲特打造的投資組合，以后怎麼管？

阿貝爾的關鍵詞是 「舒適」。他反覆説，他們對現有投資組合感到非常舒適，非常清楚自己投資的是什麼。他特別提到蘋果：巴菲特當初不是把它當作科技股，而是看作一家給消費者帶來巨大長期價值的公司。阿貝爾強調，他們會繼續評估風險和前景，但不會爲了證明新 CEO 的存在感而隨意洗牌。

關於投資決策權分配，阿貝爾的表態並不是要複製一個「新巴菲特」。對於蘋果、日本商社等核心集中持倉，他強調管理層對這些業務、風險、管理團隊和長期經濟前景有持續理解和評估；部分較小規模的公開市場投資，則繼續由專業投資經理負責。至於公開市場買股票還是整體收購一家公司，伯克希爾都會放在同一套資本配置框架下討論：能否理解業務，能否看清長期經濟前景，價格是否合理，以及風險是否可承受。

對科技公司，阿貝爾並不排斥。他的底線是：不能因為「科技」或「AI」標籤而降低標準。只有當伯克希爾能夠理解業務、理解風險、看清 10 年維度上的經濟前景，並且價格留有安全邊際時，科技公司纔可能進入投資範圍。

最后一個問題更尖鋭：巴菲特有芒格，阿貝爾的「芒格」是誰？

阿貝爾沒有試圖製造一個新的芒格。他承認，巴菲特與芒格的組合無法複製。未來伯克希爾不會再依賴一個「第二個芒格」，而是依靠一個由伯克希爾保險業務負責人賈恩、法默、約翰遜、各子公司CEO，以及奧馬哈小而強的總部團隊構成的判斷網絡。

這並不是「集體領導」取代 CEO，而是從「巴菲特—芒格雙人過濾器」，轉向「單一 CEO+專家團隊+去中心化經營者網絡」的制度化過渡。

中國投資者的提問：把 AI 拉回傳統框架

今年現場，來自中國或具有中國背景的投資者的提問更直接、更帶有測試性。

一位來自成都的投資者拋出的問題是，在評估資本配置時，你如何看待現金流確定性、安全邊際，以及 AI/科技公司投資機會？伯克希爾是否更願意投資具有強勁現金流的新科技公司？

這個問題的智慧在於，它繞開了市場最熱鬧的AI敍事，直接回到巴菲特和芒格留下的核心框架：現金流是否真實？未來是否可理解？安全邊際是否存在？

阿貝爾的回答延續了伯克希爾一貫的紀律：不會因為一家公司貼上「科技」或「AI」標籤就排斥，也不會因為市場熱情就降低標準。關鍵仍然是理解業務、看清 10 年經濟前景、價格合理。

他在業務更新中也明確：伯克希爾要在GEICO、BNSF、能源中自建技術和 AI 系統，成為「創建者而非購買者」。但必須遵循三個原則：人類參與關鍵決策、安全守衞、數據可驗證。這就是伯克希爾式AI觀：AI是工具，不是信仰；是效率，不是估值故事。

集團會不會拆？個別資產可退，平臺不拆

有股東直接問：伯克希爾會不會解散或出售業務？這是一個觸及長期估值的問題——沒有巴菲特之后，市場會不會從「巴菲特溢價」轉向「集團折價」？

阿貝爾的回答分兩層：

第一，個別業務可以出售或退出。如果某業務存在聲譽風險、長期虧損、無法創造現金流、監管回報不合理，伯克希爾會做艱難決定。他已經宣佈出售太平洋電力公司在華盛頓州的部分公共事業。

第二，伯克希爾整體不應拆。因為它不是普通意義上的多元化集團。普通多元化企業集團往往總部龐大、管理複雜，因而被市場打折。伯克希爾的不同在於：總部極小，官僚極少，子公司高度自主，資本可以跨行業自由調配。阿貝爾反覆強調：「我們沒有大量委員會，也不會建立層層官僚。」

這實際上是在為伯克希爾的制度溢價辯護：它不是一個業務拼盤，而是一套低摩擦、高信任的資本配置系統。

信任溢價還在嗎？

所以，沒有巴菲特主導的伯克希爾，還值不值得信任溢價？

答案是：還在，但必須重新定價。

過去的信任溢價，來自「巴菲特個人資本配置能力+芒格反向思維+保險浮存金+去中心化文化」。

阿貝爾時代的信任溢價，來自「資本紀律+團隊化決策+保險浮存金+運營效率改善+低官僚成本+長期聲譽文化」。

這是一種更制度化、更運營化，也需要時間驗證的溢價。它的優點是伯克希爾不再完全依賴一個天才大腦；它的風險是，市場也不會再無條件相信有一個天才會在危機中做出最正確的一筆交易。

未來三到五年，投資者真正該盯的不是阿貝爾講得像不像巴菲特，而是四件事：GEICO能否在保持承保紀律的同時恢復增長；BNSF能否持續提升運營效率；能源業務能否在數據中心需求與監管風險之間取得平衡；鉅額現金能否在合適時機被紀律性部署。

這場大會沒有給出一個「新巴菲特」。它給出的答案是：伯克希爾不打算靠傳奇延續傳奇，而是試圖靠紀律延續複利。

這或許沒有過去那麼迷人，但對一家萬億美元級別的公司來説，迷人從來不是最重要的品質。最重要的是，不要犯大錯，長期把資本放到該去的地方，並在壞消息出現時坐電梯。

從這個意義上説，2026年奧馬哈的真正變化，並非巴菲特不在舞臺中央了，而是股東們開始接受一個現實：伯克希爾年會正在從朝聖，迴歸開會。伯克希爾的信任，也正在從個人轉向制度。

本文來自微信公眾號「經濟觀察報」，作者：歐陽曉紅，36氪經授權發佈。