Perena鏈上資管新範式｜對話 Anna Yuan

（來源：Payment 201）

Anna Yuan（Perena 創始人）講述了公司如何從「追求快速上線（speed-of-shipping）」轉向打造「可持續的鏈上財富管理」，為什麼她認為這次轉型「還不是最終形態」，以及如何把最高約 12% 年化收益（APY）真實、透明地封裝進一個鏈上資產。

關鍵數據與產品結構：

USD* 是一個帶收益的鏈上資產池（vault），收益來源多元，包括：結構化信用（通過 BlackOpal 的 LiquidStone II）、代幣化現實世界資產（Hastra Prime、OnRe 的 ONYC 再保險）、delta-neutral 策略（在 Solana 永續合約上的 Concrete JLP Hedge）、DeFi 借貸（Project0），以及一部分儲備資產。

系統每日執行集中度限制：每個策略最多佔淨值（NAV）的 10%，每個協議最多 15%，每個交易所最多 50%。

一個月前，Perena 在同一底層資產池之上推出了兩類產品：USD* Junior（放大收益，支持即時或最長 7 天冷卻期贖回）和 USD* Protected（本金保護，支持即時贖回），讓用户在同一產品體系內表達不同風險偏好。

Anna 表示，Agora 和 Coinflow 解決的是「讓錢流動」，而 Perena 解決的是「讓錢增長」。她在《DeFi Sucks》一文中指出，這個行業在技術層面贏得了去中心化，但在實際應用中卻輸了。她在 Solana Foundation 負責穩定幣戰略期間的經驗，也促使她決定打造財富管理產品，而不是繼續做基礎設施。

她還提到，Numeraire AMM（在 Solana 上累計交易量超過 21 億美元）是 USD* 的前序產品。內容還包括與 DeFi Development Corp（NYSE: DFDV）的戰略合作，以及 2026 年規劃：拓展大宗商品與股票敞口、推出 USD* 保險機制，並實現與 Monad 的跨鏈支持。

Anna Yuan — Perena 創始人

X：@gizmothegizzer ｜ @perena

Takeaways：

1. Perena 的核心轉型是從「穩定幣交易（stable swap）」轉向「鏈上財富管理」，本質判斷是：流動性基礎設施難以形成高利潤，而圍繞收益的資產管理才更接近真實金融需求與長期商業模式

2. USD* 並不是一個穩定幣，而是一個鏈上「收益資產容器」，通過多策略組合（fund-of-funds）為用户提供統一收益敞口，用户只需持有一個資產即可間接配置多類底層資產

3. 收益來源結構刻意選擇「非方向性收益」：私募信貸 + 固定收益 + delta-neutral 策略，核心目標是規避股票和加密市場的 beta 風險，打造類似「高收益儲蓄」的體驗

4. 本質是在鏈上覆刻傳統資管邏輯：收益來自信用利差、融資結構與套利，而不是依賴代幣激勵或價格上漲，這一點決定了其更接近真實金融而非早期 DeFi 模式

5. 風險管理依賴「低相關性組合」，不同資產（如信用資產 vs 量化策略）之間風險來源完全不同，從而實現分散化，而非依賴單一策略

6. 產品結構的關鍵創新是 tranche（分層）：USD*、USD* Protected、USD* Junior 構成風險分配體系，由 Junior 層承擔損失、保護上層資金，這是典型結構化金融（如 ABS/CLO）在鏈上的應用

7. Junior 層已經在實際事件（如 Drift 損失）中承擔過虧損，説明該結構不是理論設計，而是真正運行的風險緩衝機制，這對用户信任非常關鍵

8. Perena 的核心能力不在「協議開發」，而在「資產篩選 + 風控 + 組合管理」，其競爭對手更接近傳統資管機構，而不是單純的 DeFi 協議

9. 團隊刻意不做 TVL 補貼（流動性激勵），而是依賴真實收益吸引資金，這意味着用户結構從短期套利者轉向長期資金，是產品成熟的重要信號

10. 用户行為層面存在挑戰：當前用户更傾向「追逐最高收益」，頻繁在不同協議之間遷移資金，Perena 的目標是沉澱一批長期信任產品的用户

11. 24/7 NAV 更新帶來新的用户認知問題：由於傳統資產周末不更新價格，鏈上產品在周末可能出現 APY 下滑、周一回升的現象，本質是鏈上與傳統金融節奏錯位

12. DeFi 當前的核心問題不在技術，而在「產品表達與用户理解」：很多用户甚至無法區分穩定幣與收益產品，導致信任障礙與誤用風險

13. Perena 堅持 direct-to-consumer（直達用户），而不是完全依賴 B2B 嵌入，是爲了掌控用户教育與產品敍事，確保用户理解其承擔的風險與收益來源

14. 行業正處於監管模糊地帶：鏈上 vault 在結構上類似基金，但法律上尚未被明確歸類，這種「類基金但非基金」的狀態未來大概率會被重新定義

15. Tokenization 的真正價值在於把不同資產（信貸、量化、融資等）轉化為可組合、可交易、24/7 運作的模塊，並進一步被打包成簡單產品，使用户無需理解底層結構也能參與多資產收益

主持人：

Anna，感謝你來參加節目。

Anna Yuan：是的，嗨大家好。

主持人：最近怎麼樣？

Anna Yuan：挺好的。

主持人：我們剛剛還在回憶上一次在丹佛的對話，感覺已經過去很久了，好像已經經歷了很多人生階段。

Anna Yuan：是的，確實。這幾周還挺有意思的。

主持人：我很期待深入聊聊 Perena。我感覺自從上次對話以來，你們經歷了一次某種「蜕變」或者「進化」。所以我想先從一個基礎問題開始：上一次對話的時候你們在什麼階段？現在發生了哪些變化？你們現在處於什麼階段？另外也可以簡單介紹一下你的背景，因為你在 Solana 生態里有相當豐富的經歷。

Anna Yuan：我們確實經歷了一次轉型。我會説，這不是最終的轉型，我們還會繼續轉。

我們一開始是做一個面向 DeFi 用户的、去中心化、無需許可的穩定幣交易所。我們做了一個 stable swap，然后我們意識到——現在已經不是 2021 年了，公司應該真正去創造收入。而 stable swap 並不是這個世界上最賺錢的業務，資本利用率也比較低。

所以我們聽取了用户的反饋，然后轉向了鏈上的結構化產品和投資方向。我們的第二個產品 USD* 從去年 9 月上線，到現在已經為存款用户創造了超過 10% 的回報，總共發放了超過 100 萬美元的收益。

所以我們現在的發展方向是：像 Agora、Coinflow 這些公司是在讓錢流動（money move），而我們是在讓錢增長（money grow）。我覺得這兩件事情都非常有意思，也很樂意多聊我們在做的事情。

主持人：關於 stable swap 這個現實情況，也就是你們的 V1 階段，我有一個簡單的問題。我們最近剛錄了一期節目，和 Better Money Company 的 Sam Broner 聊。他們做的東西，從你的角度來看，本質上是不是類似你們當時做的這種業務？你怎麼看這種對比？

Anna Yuan：嗯，有 Sam，還有另外一個人是誰來着？有一個從銀行出來的 Ubex。

我覺得他們的成功概率可能比我們當時要高一點。

我們當時是想做完全 permissionless 的，因為需求側——也就是做 swap 的用户——幾乎總是從 permissionless 開始。哪怕他們是一個 fintech，他們也會問：我們能不能在不給所有用户做 KYC 的情況下完成兑換？

但是供給側，以及整個結構設計，比如像 Better Money Company 這樣的結構，理論上會比跑一個巨大的 AMM 池更高效。

至於這些模式是否是一個好的商業模式，我覺得你需要某種既有優勢，或者某種類似聯盟結構，比如像 DTCC 那樣，讓這個系統深度嵌入到穩定幣生態里，成為一個基礎設施。

否則，如果它只是一個清算中心，我確實覺得它很難在支持大量新穩定幣的同時，還成長為一個盈利的業務。

主持人：確實挺有意思的。我感覺他們兩個都在走更偏 permissioned 的路線，比如直接和發行方或者持牌機構合作。Ubex 看起來更偏銀行體系，而 Better Money Company 則更激進一些，一開始就去和很多發行方合作，不管是託管還是非託管。

我還想從創始人的角度問一個問題。我對創始人本身一直很感興趣。你個人經歷這種轉型是什麼感受？很多創業者在融資、搭團隊、做業務的過程中，都會遇到那種「原本以為會發生的事情沒有發生」的階段。

你個人是怎麼經歷這個過程的？有沒有什麼經驗可以分享給正在經歷類似階段的人？

Anna Yuan：我都數不清我們自己已經轉型了多少次了，包括我們如何定義自己。

我沒有發明這個詞，但我覺得這個階段叫「死亡之谷（valley of death）」。就是你處在一個拐點，需要重新建立信心。

我們現在在第二個拐點。我會説這個拐點比第一個好很多。

第一個拐點的時候，我們確實看到了明確的需求，但如果用談判來類比的話，我並不覺得供給和需求之間有一個可以長期穩定重疊的區間（overlapping BATNA）。

但現在，我們做的是資產管理、結構化產品，這里面的供需重疊就多了很多。

現在的問題變成：我們如何找到一千個真正喜歡我們的用户，而不是一萬個比較「聰明」的用户——他們會不斷把錢轉到任何一個收益更高的鏈上資產管理產品里。

所以在這個「死亡之谷」的階段，我覺得……

主持人：我也聽過有人叫它「悲傷低谷（trough of sorrow）」，或者類似的説法。這些確實是公司旅程中的關鍵時刻，就是你要搞清楚，到底哪些東西是可以持續存在的，哪些東西是能讓你活下去、持續創造價值的。

那對你們來説，當你們決定放棄一些東西的時候，有哪些核心的東西是你們堅持保留下來的？

Anna Yuan：穩定幣、用穩定幣構建產品、儘可能做 permissionless 的體驗、保持透明、為終端用户構建產品——這些是我們一直在做的。

我們到目前為止從來沒有做過所謂的「TVL deal」（用激勵去堆 TVL）。我們每一次增長都是直接面向終端用户。

在產品方面，我們非常自豪的一點是，我們儘量讓產品對終端用户來說盡可能簡單易懂。

但我仍然會説，如果你現在打開我們的網站 perena.org，然后找一個完全不懂加密的人去看，他還是會困惑。

所以我們在想：我們要怎麼接入法幣通道，比如直接通過中心化交易所，甚至銀行存款進入我們的產品。

這些是我們沒有改變的東西。

但在可以變化的地方，我們現在在探索更多可能。比如我們會一直保留這種 fund-of-funds 風格的多策略收益產品，因為它確實在我們承擔的風險水平下，產生了高於市場的回報，而且非常分散。

但問題在於：如何把這個產品展示和包裝給終端用户。

尤其是在最近一些安全事件之后，哪怕我們其實幾乎沒有受到影響——我們只是在 Solana 上因為二次影響損失了 2000 到 3000 美元——但這些事情讓你很難説服一個有經驗的 DeFi 用户相信「DeFi 是安全的」，更別說讓一個從未接觸過 DeFi 的基金來參與。

所以現在其實是一個很難的階段。

主持人：所以我現在大概看到兩條路徑可以走。我一直想先搞清楚一點——你們最初是從 USD* 開始的，現在有 USD*，還有 Protected 和 Junior，如果我沒理解錯的話。

但在我們深入這個之前，我想先問一個問題。我們之前請過 Upshift 的 Aya，她提到了 DeFi 的「vault 化趨勢（vaultification）」，還講到 Earn USD 是如何被嵌入到像 Trea 這樣的面向消費者的應用中。

所以我想問，你們在多大程度上考慮「擁有用户路徑」（own the consumer journey）？比如是在 Perena 自己的網站上，還是像你説的那樣嵌入到 Phantom 錢包，或者某個新銀行應用里？

Anna Yuan：我們當然是開放的，但我覺得 USD* 是非常適合嵌入的產品。

確實是可以嵌入的。

但我個人更偏好直接面向用户（direct to consumer），因為我覺得這樣我們可以更好地解釋我們在做什麼。

舉個例子，不是要點名批評 Altitude 或 Squads，但 Squads 有一個產品叫 Fuse。Fuse 是一個非常好的產品，它把很多非加密用户帶到了 Solana 和加密世界。

但他們的 earn vault 是接入 Drift 的，而很多使用 Fuse 的人並不知道 Drift 是什麼。

甚至即使他們大概知道 Drift 是什麼，他們也無法理解 Drift 是一個比 Kamino 更復雜的系統，尤其是在系統依賴關係上。

所以，是的，你可以像 Upshift、Morpho 那樣走 B2B 或 B2B2C，這確實是一個很好的商業模式。

但如果從「為終端用户提供最佳投資體驗和儲蓄體驗」的角度來看，我認為如果我們能掌控更多的產品棧，會帶來更好的、更細緻的用户體驗。

主持人：我很喜歡這個觀點。我們其實不太常聽到這種説法。

我們最近也在聊 X Money 的新聞，很多應用都在試圖掌控用户的整個金融體驗。

我覺得你説的這個也類似：你們願意做一個更垂直、更專注的產品，而不是單純追求分發規模。

主持人：那我們進入產品本身，幫我們詳細講講你們現在的三個產品，以及一個永恆的問題——收益到底從哪里來？

Anna Yuan：好，我們最近也在稍微做一點推廣。

我們推出了一個叫 Perena Purple 的項目，針對存入超過 10 萬美元的用户。這個項目讓我們可以和這些用户更直接地溝通。

我們現在會發布每周的市場更新、雙周的組合更新，在里面詳細解釋每一個收益來源，以及我們為什麼選擇它們。

未來幾周我們也會把更多內容發佈到主站。

從大的方向來看，我們的收益來源主要分為兩類：

一類是固定收益和私募信貸類資產，另一類是 delta-neutral 的量化策略。

這是我們最擅長的兩類資產，我們選擇它們有兩個原因：

第一，我們不想承擔股票或加密市場的 beta 風險。我們的產品更像是一個儲蓄產品，可以理解為高收益的固定收益產品。

第二，這兩類資產之間相關性很低。比如一個加密的 delta-neutral 策略，和某個地區的信用卡應收賬款這種私募信貸，幾乎沒有關聯。它們的風險來源完全不同。

這就是我們目前的核心配置。

我們現在還有不到 10% 的鏈上借貸敞口，這是爲了保證贖回流動性。

未來我們可能會改成使用 RWA 的二級流動性，比如 Figure 的 Prime Token，或者 Huma 的 PST Token，這些通常也有二級流動性可以用。

在目前這個收益水平和 24/7 流動性條件下，其實是很少見的，我們目前能夠維持這種狀態。

關於 USD*、USD* Junior 和 USD* Protected：

USD* 是主產品。你現在存入 USDC，我們會把它分散到 USDC、USDT，未來可能會進一步多元化，然后分配到不同的資產池中。

這個產品很簡單：你把錢放進去，不需要思考，它會增長，然后你可以取出來，本質就是淨值增長。

USD* Protected 是給想要固定收益的人，APY 是固定在 5%。

它有一個「非正式保險機制」，還不是持牌保險，但我們在推進。基本上是通過我們不同實體中的一個來進行承保，所以它有一個 100 萬美元的上限。這是我們最低風險的產品。

USD* Junior 是后來加上的，它是一個 junior tranche，用來保護 USD* 和 USD* Protected。

比如我們之前在 Drift 上的損失，大概 2000 多美元，就是從 USD* Junior 承擔的。

所以 USD* Junior 的 APY 有兩天是 0%，因為它承擔了損失。

但 USD* 的用户完全沒有受到影響，他們的資產繼續增長，因為其他資產仍然在產生收益。

如果你往下看，你可以看到底層資產。

如果某一個資產暫時沒有更新 APY，或者短期出現問題，其他資產仍然在更新收益，所以整體產品仍然在賺錢。

Anna Yuan：有一點對一些存款用户來説可能比較有意思的是，目前 APY 的波動其實挺大的。

這是因為傳統資產管理並不習慣 24/7 實時更新淨值，而我們是這樣做的。

所以有時候會出現一個時間差：比如底層資產還沒有更新 APY 或者價格，而我們已經更新了自己的價格。

所以就會有一些這種「細節上的問題」，比如穩定幣和傳統金融之間的差異。

大多數傳統基金周末是不會更新淨值的，但我們會。

所以有幾周你會看到，我們周六周日的 APY 會下降，然后周一又上升。

這些都是我們現在在處理的問題，比如我們應該如何正確地展示這些數據？我們是應該假設一個 APY，還是就讓它在周末自然波動？

主持人：我可以想象一個場景：有人周日下午在做調研，看「哪里收益最高」，然后點進你們網站，看到 APY 比較低，就走了，但其實他不知道周一會漲回來。

Anna Yuan：對，完全是這樣。

主持人：我很喜歡你們網站上那個「Find My Match」的功能，看起來像是你們未來想重點發展的方向。這個是新功能嗎？背后的策略是什麼？

Anna Yuan：對，這是新的，大概是上周上線的。

我們想幫助那些不太熟悉投資的人上手，同時也希望降低平臺的風險。

因為在很多司法轄區，如果你有投資人，你必須瞭解他們的風險偏好，還要讓他們確認他們理解自己在做什麼。

之前有用户以為 USD* 是穩定幣，底層和 Circle 一樣，但其實並不是。

所以我們必須把這個事情講得非常清楚：你拿到 8% APY，是因為你承擔了一定風險。

主持人：我很喜歡這個設計。

我有一個問題：隨着越來越多基金和資產被 tokenization，上鍊，這會如何影響 vault 的結構，以及你們可以接觸到的資產類型？

比如 Figure 的 Prime，我個人很喜歡這個產品。很多人其實沒有意識到這些收益來源其實和銀行的收益來源是一樣的。

Anna Yuan：對，是的。銀行賺錢的方式，比如房地產融資，其實是很有利可圖的，還有很多類似的融資。

我最近在 Purple 的市場更新里寫過一個觀點：現在這些 vault 其實處在一種「認知失調」的狀態。

如果監管問我「USD* 是不是一個基金」，我必須説不是。Morpho 會説不是，Upshift 也會説不是。

但與此同時，Upshift 剛剛和 Securitize 做了 fund admin 來報告 NAV。

所以我們到底是不是基金？大家都在迴避這個問題。我覺得很快會有更明確的答案。

所以我現在是在同時走兩條路徑：

一條是看我們是否可以把一部分產品做成受監管的鏈上基金；

另一條是維持現在這種結構。

另外一個點是，這些產品很多其實是「債權結構」（debt）。

當你説「債權」 vs 「LP權益」 vs 「存款」，這是一個非常細微但非常重要的區別，但終端用户其實不太會關心。

關於你剛纔問的 Prime 為什麼重要，它看起來很像一個開放式基金。

像 ETF、REIT 這種結構，其實是上一個世紀爲了讓資產更流動而做的嘗試。

而這一代的嘗試就是 tokenization，因為它比 ETF、REIT 更靈活。

我們做的事情也是一樣：把能產生收益的資產打包，讓更多人可以接觸到。

但現在變成 24/7，收益分配、可組合性都更好。

Prime 對 Figure 來説很重要，但更大的意義是：你可以把很多不同資產做成單一資產的鏈上 vault，然后像我們這樣做多策略的人可以把這些 vault 再組合起來，做成一個指數產品，給終端用户投資。

主持人：有沒有一些你在傳統金融里看到的策略，你特別希望能上鍊？

Anna Yuan：有很多。

最近我特別想引入的是新興市場量化基金，還有傳統的多空策略基金。

我在 Solana 生態里也一直在推動這個方向——我們不需要再多一個私募信貸產品了，我們可以做更多量化策略。

量化其實是過去 20 年增長最快的另類資產類別之一。

除此之外，還有一些很有意思的資產，比如我最近看到 Camino 在做倉儲融資（warehouse financing）。

主持人：能解釋一下什麼是倉儲融資嗎？

Anna Yuan：可以。

傳統上，比如一個銀行有一個客户想借 1 億美元做一批房貸，但銀行自己沒有這麼多錢。

銀行可以先承接這個貸款，然后再去找一個更大的銀行，説「你能不能借我 1 億美元，我再借給這個客户」。

這個貸款本身就可以作為抵押，讓銀行拿到更大的融資規模。

這就是一種倉儲融資。

Camino 正在把類似的東西帶到鏈上。

還有像 Jupiter 最近在做固定利率融資。

很多這些資產其實是相互關聯的：借貸、私募信貸、公開市場債權，它們都是一條鏈。

我們的 LP（出資人）不會去逐個分析這些資產，但我們可以把這些資產打包、分層，然后提供給他們。

對用户來説，就像買一個貨幣基金，比如 Fidelity 的 money market fund。

你不會去看里面每一張 T-bill 的期限，你只會看到「我買了 10 美元的這個基金」。

tokenization 的好處是：過去這些資產都在不同的託管體系、不同流程里，但現在可以統一到鏈上。

比如你想同時買印度量化基金、中國量化基金、日本量化基金，在傳統體系里幾乎不可能一天完成。

但在穩定幣體系下，即使這些資產在不同司法轄區、不同託管人那里，你也可以很快組合起來。

甚至你可以做礦業融資、基礎設施融資、橋樑融資——本質上所有東西都需要融資。

這些都可以被打包成一個或幾個指數產品。

主持人：我還有最后一個問題，關於你剛剛提到的 Perena Purple。我看到這里寫着，這是一個邀請制會員，面向持有超過 10 萬美元的用户。當你在為這個群體構建內容或者媒體時，你的思路是什麼？你在做什麼樣的內容？

Anna Yuan：這個還在不斷演進中。

我們寫過一篇內容叫《DeFi 有關係問題》（DeFi has a relationship problem）。大多數 DeFi 協議沒有一個好的方式去建立用户關係，也沒有真正的 CRM。

這是 DeFi 的本質決定的——作為用户，我也不希望協議知道我是誰；但作為協議，我們又希望能服務你。

所以我們在做的是提高透明度，比如講清楚組合情況。我每周都會寫一些內容，比如介紹一個新的收益來源，或者一個新的結構。

所以每周基本都會有一個新的、有意思的資產類別。

同時我們也在擴展內容的範圍。隨着我們成長，我們在很大程度上是在「輸出文化」（exporting culture），這是我們的一部分身份。

所以我們也會做一些文化相關的內容，這些內容可能不直接和賺錢相關，但它背后的文化可以轉化成投資理念，或者變成一個新的投資機會，比如某個農場、某個新的地區、或者某些 ESG 相關的方向。

我們也會嘗試為我們的 LP 用户帶來一些他們在其他地方看不到的獨特項目。

現在還很早期，但我希望未來可以做到這一點。

主持人：你們是每周都會做這樣的更新嗎？

Anna Yuan：是的。我經常開玩笑説我們把事情做得很難。

因為我們是 24/7 可用、可以隨時贖回的產品，我們提供 24/7 的淨值更新，我們每周做投資人更新，我們還在各種聊天渠道里實時回答問題。

傳統基金是不會這樣做的，因為他們的系統處理不過來。

所以一方面，這是穩定幣帶來的優勢——像 Upshift 這些組合也可以做到這些；另一方面，這也是我們在思考如何把透明度做到極致，並儘可能為用户提供最好的服務。

主持人：太棒了。我雖然沒有在 Perena 放超過 10 萬美元，但我也很想看看你們這些內容里的「alpha」。

如果有機會，比如每個月我們可以一起做一次分享，或者你再來節目里帶我們走一遍這些內容，應該會很有意思。

Anna Yuan：好的，沒問題。

主持人：Zach，你還有什麼想補充的嗎？

另一位主持人（Zach）：乾得很棒。我大概兩年前就開始關注你們了，一直是你們的粉絲。我甚至家里浴室里還有一件你們的和服（kimono）。

Anna Yuan：我們很快會推出更多和服。

主持人：太棒了。我知道你們之前參加了 TechCrunch Accelerate，對吧？

Anna Yuan：對，我們去了 TechCrunch Accelerate。今年我們不會去邁阿密，但會參加其他活動。也許我們可以在紐約做一個穩定幣的線下活動。

主持人：那很不錯。

主持人：Anna，感謝你今天的時間。