中信建投：供給優化接近尾聲 重視重估資產負債表

中信建投發佈研報稱，2025年消費板塊的收入利潤改善均不明顯，醫美化粧品等已經進入穩健發展期，文旅消費的假期經濟接近瓶頸，線下零售仍處於困境反轉階段，新消費未形成共性共識。供給端優化基本完成，有待需求端反饋。該行認為十五五期間，消費仍需關注細分alpha機會，一方面是中國品牌出海和消費迴流邏輯日漸通暢，另一方面是資產負債表重估機遇。

中信建投主要觀點如下：

2025年至今，消費板塊整體居后，市場對於消費下行的預期尚未充分反饋，但估值和業績接近理性區間，機構配置也處於低位

政策角度，中國居民消費水平和結構已經達到服務業發力的階段，十五五期間市場需要重視服務消費的發展機遇;行業角度，大部分行業已經完成了較好的傳統供給出清，新供給在興趣消費和人工智能領域尚有充足的發揮空間。

免税板塊

25Q4起離島免税銷售已經築底回升，且目前的國際形勢有可能促進消費迴流加速實現，海南客流有望伴隨自貿港建設不斷增長。税收政策的日益完善也帶來免税渠道競爭力的迴歸，建議關注：中國中免。

旅遊、博彩

出行需求仍保持韌性穩健增長，呈現旅遊目的地百花齊放和節假日消費集中的趨勢，供給端優化體驗、內容豐富度、定製服務完善度才能帶動消費轉化提升，出境需求擾動下國內長線目的地或受益。關注出行鏈優質資產運營和整合邏輯;博彩板塊中高端需求成長性出現反覆，利好因素有待持續驗證。建議關注：同程旅行、九華旅遊、嶺南控股、銀河娛樂、金沙中國。

酒店

供給端增速有望迴歸理性，2025年末以來整體RevPAR修復趨勢加速，供應鏈運營及平臺賦能能力逐步突出，各檔次品牌培育和心智競爭成為核心壁壘。會員運營和會員價值提升、業務模式創新等趨勢預計將迎來高速發展。建議關注：華住集團-S、亞朵、錦江酒店、首旅酒店。

餐飲

行業供給側優化邏輯逐步驗證並進入深水區，龍頭獲取行業開店和盈利的更多紅利，但競爭仍較激烈，順價邏輯較難貢獻業績增量。餐飲業更追求毛利率與客户體驗平衡。原材料價格邊際下行或帶來更靈活競爭空間。外賣補貼退潮后，預計核心運營競爭壁壘、和供應鏈能力重要性突出。尋找穿越周期龍頭，建議關注：古茗、百勝中國、海底撈、蜜雪集團、達勢股份、小菜園。

醫美

需求相對偏弱同時競爭加劇下單一產品的生命周期存在縮短的趨勢，因此在產品矩陣構造、解決方案提供以及其他區域業務擴展等方面對企業提出了更高的要求。個股的成長性與管線以及細分賽道直接相關，個股的周期也更具備辨識度。錦波生物等新材料持續高增，處於快速收穫期，相對估值以及盈利空間也會更高，依然值得關注。建議關注：錦波生物、朗姿股份、

化粧品

美粧企業在渠道紅利放緩下對盈利關注度加強，產品&品牌帶動毛利率，運營效率決定費用率。部分公司已進入調整改革期或對產品/渠道進行了重新梳理和規劃，成長期品牌大概率可以獲得收入利潤雙升的趨勢，同步帶動市場預期和估值上移，25Q1高增速公司數量進一步減少，稀缺的優質業績個股預計仍能獲得超額收益，建議關注：鉅子生物、上美股份、毛戈平、珀萊雅、潤本股份、丸美股份。

一般零售

收入端線下零售已經出現逐級改善狀況，但現階段行業更加關注資產負債表的改善而非利潤表現，部分專業渠道和重資產模式已經出現資本開支周期築底信號，建議關注：步步高、美凱龍、富森美。

外貿及跨境

人民幣升值的趨勢來自於中國產業升級和去產能的成效顯著，頭部企業將受益於中國供應鏈魯棒性，進而迎來產業鏈價值分配中更加強勢的地位，建議關注蘇美達，江蘇國泰。從品類出海到品牌出海，建議關注綠聯科技、安克創新。