【券商聚焦】華創證券首予貝殼-W(02423)「強推」評級 指公司正向成長紅利股轉變

金吾財訊 | 華創證券發佈研報指，首次覆蓋貝殼-W(02423)並給予「強推」評級，目標價53.5港元。報告認為，貝殼為房地產中介平臺龍頭，強管控構建二手房業務護城河，高市佔率難以被顛覆；新房業務憑藉渠道優勢保持佣金費率穩定；房屋租賃及家裝業務預計2026年貢獻正利潤，公司正從周期股向成長紅利股轉變。 

2025年Non-GAAP淨利潤50.2億元，同比下降30.3%；預計2026-2028年Non-GAAP淨利潤分別為66.7/75.6/86.3億元，同比分別增長32.9%/13.4%/14.1%。業績驅動來自中介業務降本增效（直營門店2025年初已啟動改革，預計2026年貢獻利潤率回升）、加盟業務受益於低能級城市存量房交易規模提升，以及家裝和租賃業務盈利改善。當前股價42.16港元。

公司業務亮點包括：1）二手房存量房商業模型中，鏈家直營中介費率穩定在2.5%，2025年直營GTV貢獻利潤率下降主因擴張帶來成本提升，而非市場下行；加盟GTV同比增長2%，二線及以下城市逐步進入存量房時代。2）新房業務2025年佣金率3.4%，GTV貢獻利潤率0.86%，表現優於全國新房銷售額降幅。3）家裝業務2025年上半年城市層面實現盈利，全年經營虧損顯著收窄，預計2026年整體盈利。4）房屋租賃業務2025年經營層面全年盈利，在管房源超70萬套。

風險提示：房地產市場下行超預期；中介費率受監管指導；市場競爭加劇。