拒絕流媒體內卷！透視大摩重倉「不可複製體驗」的底牌

（來源：華爾街透視）

重塑現場娛樂與體育媒體版圖：全面解析摩根士丹利向「體驗經濟」傾斜的戰略性投資範式

當前全球媒體與娛樂產業正經歷一場深刻的結構性重組，核心特徵是從傳統的線性媒體分發模式，向追求高影響力和實體參與度的體驗經濟發生重大轉移。這一趨勢在摩根士丹利（Morgan Stanley）股票研究部門近期的戰略性看多評級中得到了最直觀的印證。以分析師 Sean Diffley、Benjamin Swinburne 和 Daniel Duran 為首的研究團隊，針對媒體與娛樂板塊發佈了一系列看漲報告，明確指出那些憑藉不可複製的現場互動和獨特的非商品化知識產權 (IP) 構建起競爭護城河的企業，正展現出極強的盈利韌性和市場溢價能力。本報告將深入解析摩根士丹利強烈推介的三大核心標的——Sphere Entertainment、Liberty Formula One 以及 Lionsgate Studios，探討其在數字分流時代的護城河價值及財務表現。

在深入探討這些公司的業務邏輯之前，有必要先明確這三家實體在資本市場的基本面與近期表現。Sphere Entertainment Co.（紐約證券交易所代碼：NYSE: SPHR）近期受強勁財報及摩根士丹利將其目標價從135美元上調至158美元（維持「超配」評級）的利好推動，股價創下142.66美元的52周新高，展現出極強的市場動能。Liberty Media Corporation 旗下的 F1 業務追蹤股票 Liberty Formula One（納斯達克代碼：NASDAQ: FWONK）同樣獲得摩根士丹利「超配」評級，被確立為覆蓋範圍內的「首選股票 (Top Pick)」，目標價定為117美元，市場資金對其全球贊助勢頭高度認可。與此同時，Lionsgate Studios Corp.（紐約證券交易所代碼：NYSE: LION）儘管面臨短期的盈利波動，但摩根士丹利仍基於其龐大內容庫的長期變現能力，將其目標價從117美元（此處原指行業調整，具體針對LION為從11美元上調至14美元），維持「超配」評級；在重磅電影開畫超預期的催化下，該股近期放量大漲，觸及12.65美元的52周新高。

沉浸式場館擴張與平臺化變現：Sphere Entertainment (SPHR)

Sphere Entertainment 代表了現場娛樂場館最前沿的技術迭代，成功將物理形態的演出場館轉化為可規模化變現的超級媒體平臺。摩根士丹利對其給出的158美元高目標價，核心邏輯在於該場館已經驗證了其通過專有內容生態系統產生高利潤率收入的能力，擺脫了傳統重資產場館回報周期漫長的桎梏。

財務反轉與2025財年第四季度業績指標 2025財年第四季度是 Sphere 商業模式的決定性驗證期。在截至2025年12月31日的三個月中，公司實現合併總營收3.943億美元，較去年同期的3.083億美元大幅增長28%。更為驚艷的是其盈利能力的反轉：公司該季度實現每股收益 (EPS) 1.23美元，以高達868.75%的驚人幅度擊敗了華爾街分析師預期的每股虧損0.16美元。

這一增長引擎幾乎完全由 Sphere 業務部門驅動。該部門當季營收達到2.742億美元，同比激增62%；全年營收則達到7.814億美元，同比增長27%。強勁的營收主要歸功於《The Sphere Experience》的巨大成功，特別是沉浸式製作《The Wizard of Oz at Sphere》（綠野仙蹤）。該項目門票銷量突破200萬張，單項節目創造了約2.9億美元的票房收入。此外，該場館作為頂級企業活動的吸引力也在增強，例如聯想（Lenovo）連續第二年在CES期間在此舉辦主題演講，以及與達美航空 (Delta Air Lines) 和百威安海斯 (Anheuser-Busch) 達成的多年期高價值贊助協議，充分證明了這種獨特線下盛事的商業吸金能力。

線性電視的衰落與運營效率優化 與 Sphere 部門的高歌猛進形成鮮明對比的，是其傳統有線電視業務 MSG Networks 的結構性衰退。在同一季度中，MSG Networks 的營收下降了14%至1.201億美元，主要原因是訂閲用户數同比流失約14.5%。這一「冰火兩重天」的業績表現，完美詮釋了傳統線性媒體在數字時代面臨的分流困境，以及體驗經濟為何成為資金避風港的核心命題。

面對傳統業務的萎縮，管理層展示了極強的成本控制能力。當季合併銷售、一般及行政費用（SG&A）同比下降13%至1.041億美元，主要得益於員工薪酬福利的降低及高管過渡成本的減少。這一資源重組使得 Sphere 部門的調整后營業利潤（Adjusted Operating Income）達到8940萬美元，較去年同期實現了9020萬美元的絕對值逆轉。

全球可擴展性與馬里蘭州國家港灣擴張 摩根士丹利的看漲信心極大程度上還錨定於 Sphere 模式的全球可複製性。公司近期宣佈計劃在馬里蘭州國家港灣（National Harbor）建設一個規模稍小（約6000人容量）的 Sphere 場館。該項目預計建設成本約10億美元，但在州和地方政府約2億美元的激勵措施下，公司的直接資本支出將降至8億美元。

這一選址精準卡位了擁有6000萬人口且每年吸引2700萬遊客的華盛頓特區大都會市場，並能與現有的米高梅賭場等娛樂設施形成協同效應。Guggenheim 和 Citizens 等機構也分別給出了160美元和150美元的目標價，認為馬里蘭州項目的落地大幅降低了公司全球擴張戰略的風險。未來構建由6到10個 Sphere 組成的全球網絡，將使得高昂的專有內容製作成本（如《綠野仙蹤》）能在更廣泛的物理終端上攤銷，從而帶來顯著的利潤率擴張。

全球體育媒體壁壘與商業化槓桿：Liberty Formula One (FWONK)

摩根士丹利將 Liberty Formula One (FWONK) 列為「首選股票」，標誌着 F1 運動已從一項傳統的賽車賽事，蜕變為具有極高進入壁壘、長期合同現金流以及全球粉絲基數快速擴張的複利型資產 (Compounder Asset)。在體育版權日益稀缺的當下，F1 憑藉其無可替代的現場競技屬性和巨大的數字媒體話題度，築起了堅不可摧的護城河。

財務完整性與多元化收入矩陣 Formula One 集團在2025年的財務表現極為穩健。全年總營收增長14%，達到38.7億美元。這種增長具有高度的健康性，均衡分佈於媒體版權（Media Rights，佔主營收的31.3%）、賽事推廣（Race Promotion，佔26.7%）和贊助費用（Sponsorship，佔21.7%）三大核心支柱。更為亮眼的是其營業利潤的槓桿效應：全年營業利潤飆升28%至6.32億美元，調整后 OIBDA（折舊及攤銷前營業利潤）增長20%至9.46億美元，表明隨着賽事日曆的擴充（2025年舉辦了24場大獎賽），該商業模式正釋放出巨大的運營槓桿。

其他收入（Other F1 Revenue，包含 Paddock Club 高端接待、許可費和貨運等高利潤業務）實現了20%的高速增長，達到7.87億美元。2025年全年的現場觀賽人數達到創紀錄的675萬人次（增長4%），而電視及流媒體直播收視率同比激增21%。特別是在拉斯維加斯大獎賽中，門票全面售罄，周末吸引超30萬觀眾，並在社交媒體上產生了高達18億次的互動曝光，完美印證了「高影響力和實體參與度」的投資範式。

《協和協議》與長期結構性穩定 F1 最為核心的防禦性護城河在於其商業架構的穩定性。管理層成功與所有十支車隊以及國際汽聯 (FIA) 簽署了新的《協和協議》(Concorde Agreement)，將這項運動的監管與財務利益分配框架鎖定至2030年。2025年，車隊分成佔團隊付款前調整后 OIBDA 的比例為59.7%，較2024年的61.5%下降了185個基點。這種分紅比例的優化意味着公司將保留更大比例的增量收入，為未來的自由現金流生成提供了極高的可見度。

MotoGP 收購與降槓桿戰略 Liberty Media 投資邏輯中的另一個關鍵催化劑是對 MotoGP 的收購及整合。2025年，按照備考數據計算，MotoGP 實現營收5.73億美元（同比增長14%），營業利潤暴增86%至5400萬美元，調整后 OIBDA 增長15%至2.01億美元。

截至2025年12月31日，Liberty 積極進行債務結構管理，F1 運營公司的淨槓桿率從3.0x降至2.8x，而 MotoGP 的槓桿率也從第三季度的5.6x改善至4.7x。通過將 F1 經過驗證的「數字化互動、Netflix紀錄片式營銷、向高價值城市中心拓展賽歷」劇本複製到 MotoGP 上，Liberty 正在構建一個無可匹敵的全球頂級競速賽事媒體帝國，為摩根士丹利給出的117美元目標價提供了堅實的盈利支撐。

高價值影視資產與事件級影院體驗：Lionsgate Studios (LION)

相較於前兩者的重資產屬性，Lionsgate Studios (LION) 的護城河在於其獨特的非商品化知識產權 (IP) 和極其深厚的影視資源庫。摩根士丹利分析師 Daniel Duran 將其目標價大幅上調至14美元，其核心判斷在於市場嚴重低估了該製片廠豐富內容庫的長期現金生成能力以及重磅院線電影帶來的「事件級」催化效應。

《邁克爾》傳記片引爆「事件級電影」復甦 Lionsgate 近期股價觸及12.65美元新高的最直接催化劑，是邁克爾·傑克遜傳記電影《Michael》（邁克爾）的史詩級首映。該片在全球首周末席捲超過2.17億美元票房，不僅遠遠超出了分析師最初預期的5000萬至7000萬美元，更是創下了自疫情以來 Lionsgate 的最佳開畫成績，以及影史上所有音樂傳記片的最高開局紀錄。

這一巨大成功強有力地證明了 Lionsgate 識別和開發能夠驅動大規模院線觀影的高影響力文化 IP 的能力。在流媒體疲軟、觀眾對普通內容審美疲勞的背景下，只有具備強烈儀式感和不可複製性的「事件級電影 (Event Cinema)」才能吸引觀眾重返影院。這一溢出效應也促使 Benchmark 將目標價上調至15美元，Robert W. Baird 將目標價上調至14美元。

內容庫的創紀錄變現與深層估值折價 在院線票房的高彈性之外，Lionsgate 的內容庫為其提供了穩定且高利潤的防禦性底盤。截至2025年12月31日的第三財季報告顯示，公司過去12個月（TTM）的片庫收入同比增長10%，達到創紀錄的10.5億美元。這已經是該公司連續第五個季度創下片庫收入的 TTM 歷史新高，凸顯了《疾速追殺》(John Wick)、《飢餓遊戲》和《暮光之城》等經典特許經營權在流媒體碎片化時代的稀缺資產價值。

儘管在2026財年第三季度公司錄得4620萬美元的淨虧損（基礎 EPS 虧損0.16美元），但虧損幅度已較前幾個季度顯著收窄（Q2虧損1.122億美元）。電影部門 (Motion Picture) 的營收在《The Housemaid》等作品的推動下同比增長35%至421.2萬美元。

摩根士丹利維持其「超配」評級的關鍵依據是極其嚴重的估值錯位。目前，Lionsgate 的市銷率 (P/S) 僅為0.7倍，遠低於其同行2.6倍的平均水平以及美國娛樂行業1.3倍的平均水平。折現現金流 (DCF) 模型估算其公允價值在13.05美元左右，表明二級市場價格尚未充分反映其超過18,000部影視作品庫的內含價值。這種深度的價值折價已經引發了機構投資者的強力搶籌：Jericho Capital Asset Management 在第四季度新建了價值約5100萬美元的頭寸（約559萬股），而 Anson Funds Management 則將其持倉大幅增加了36.3%至955萬股。

體驗經濟時代的風險評估與戰略總結

摩根士丹利的分析框架揭示了后疫情時代娛樂產業的一條清晰主線：將內容實體化、現場化、獨佔化。當傳統的線性媒體和同質化的流媒體服務陷入價格戰和高流失率的泥潭時，上述公司通過打造無可替代的感官體驗（Sphere）、全球不可複製的現場競速盛典（F1）以及具備全球票房號召力的超級文化符號（Lionsgate），重新奪回了對消費者注意力和可自由支配收入的定價權。

然而，這種高影響力的商業模式同樣伴隨着不可忽視的宏觀與執行風險：

首先是資本密集度與資產負債表壓力。無論是 Sphere 在阿布扎比和馬里蘭州的百億美元級全球場館擴張網絡，還是 Liberty Formula One 在整合 MotoGP 過程中承擔的債務，都對公司的現金流管理和融資成本提出了嚴苛要求。在當前波動的利率環境下，對資本支出的敏感度將直接影響自由現金流的轉化效率。

其次是傳統業務的結構性拖累。以 Sphere Entertainment 為例，儘管其沉浸式場館呈現指數級增長，但其 MSG Networks 部門14%的營收滑坡和超14.5%的用户流失，是整個 RSN（區域體育網絡）行業崩塌的縮影。如果傳統遺留資產的惡化速度超過了新興「體驗資產」的擴張速度，整體集團估值將不可避免地承壓。

最后是內容製作的不確定性與周期波動。對於 Lionsgate 而言，即便其擁有龐大且創收穩定的百億級片庫，其前端電影業務依然具有極高的票房「押注」風險。《Michael》的成功不可複製，一旦后續主力電影排播出現斷檔或票房滑鐵盧，結合其目前存在的財務虧損和有限的現金儲備，將對公司市值產生劇烈衝擊。

免責聲明： 本報告所載信息及分析均基於公開可獲取的公司財報、機構研究報告及相關市場數據。本文旨在對媒體與娛樂行業的結構性轉型進行學術及商業層面的客觀探討，不構成對任何特定證券（包括但不限於SPHR、FWONK、LION）的買賣建議。市場有風險，投資需謹慎。本文作者及發佈平臺不對因使用本文內容而導致的任何直接或間接投資損失承擔法律責任。讀者在做出任何金融決策前，應獨立覈實相關信息並尋求專業獨立財務顧問的意見。

責任編輯：劉生傲