黑石、KKR也「中招」了

本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：陳美

曾經被華爾街譽為「影子銀行」明珠的私募信貸市場，如今正遭遇一場「信任危機」。

近日，軟件公司Medallia和牙科服務商Affordable Care相繼爆發大額貸款違約，使得黑石、KKR、阿波羅等私募巨頭陷入風險狀態。據瞭解，兩起違約事件涉及債務規模高達44億美元之多。在此之前，美國私募信貸市場已暗流湧動，包括Blue Owl、貝萊德、黑石在內的多家俬募信貸機構，遭遇鉅額贖回申請。其中，不少贖回規模突破季度5%的這一常規贖回上限。

層層違約風波之下，美國2萬億美元規模的「影子銀行」體系，在狂熱擴張之后也加速暴露出繁榮表現下，暗藏的深層次風險和結構性矛盾。按華爾街分析師的話説，「這就像是在黑暗的房間里跳舞，只有當音樂停下時，人們才發現地板是傾斜的。」

黑石、KKR接連「踩雷」

回溯本輪私募信貸風波的導火索，正是上述提及的兩筆標誌性大額企業違約事件。

根據媒體報道，軟件企服公司Medallia因無力償還30億美元槓桿貸款，導致私募股權所有者Thoma Bravo直接放棄控制權，將該公司交由債權人掌管。這一動作，標誌着美國軟件企業高槓杆敍事開始轉向「崩塌」。

此前，在2021年的收購中，私募股權機構Thoma Bravo以64億美元的金額，收購了Medallia。在這筆收購中，有30億美元的債務融資，如今隨着Medallia的債務違約，以及控制權的移交，這部分資金徹底淪為高風險敞口。與此同時，作為推動這筆私募信貸的主要貸款方，黑石在這筆交易中也扮演了「關鍵角色」。

一方面，黑石信貸（Blackstone Credit）作為牽頭行+最大出資方，聯合阿波羅、KKR等組成的貸款銀團，為這筆鉅額貸款提供服務融資；另一方面，在其中18億美元的單層併購貸款銀團份額中，黑石又單獨出資15億美元，佔到83%，成為Medallia第一大債權人。

隨着Medallia的「出事」，該筆私募信貸直接導致黑石旗下的私募信貸基金Bcred，出現資產減值。數據顯示，一季度Bcred基金的不良貸款率，攀升至創紀錄的2.4%，且相關貸款估值從面值的80美分降至60美分。

無獨有偶，牙科服務商Affordable Care的貸款，也陷入貸款違約困境。單從其規模來看，儘管Affordable Care違約債務僅有Medallia的一半，約14億美元，但貸款方同樣涉及黑石、KKR、阿波羅等巨頭。這意味着在同一時段內，以黑石、KKR、阿波羅為代表的華爾街頂級私募機構，接連「踩雷」，這也直接加劇了美國私募信貸市場的避險情緒與行業壓力。

最新消息顯示，作為債權方的黑石、KKR、阿波羅，目前正分別與兩家違約企業展開債務重組談判，計劃通過債權折減、延期還本等方式化解債務危機，避免企業直接進入破產清算，以最大限度保全資產權益。

悲觀情緒蔓延，「募資端」跌至三年冰點

在大額私募信貸接連違約之下，悲觀情緒也迅速從「資產端」蔓延至「募資端」，曾經一路火熱的私募信貸融資市場也驟然入冬。

數據顯示，2026年一季度，美國私募信貸總募資規模約499億美元，環比基本持平，這意味着行業增長近乎陷入停滯狀態。作為行業核心支柱的直接貸款業務，單季募資額僅107億美元，同比近乎腰斬，創下2023年以來最低單季水平。

更嚴峻的是，面向高淨值人群的非上市商業發展公司（BDC）募資規模，也從去年同期的16.3億美元驟降至8.9億美元，降幅同比高達45%。

「這種斷崖式的下跌，清晰地顯示出私募信貸市場上，投資信心的動搖。」一位華爾街分析師説道。在他看來，曾經被視為穩定資金來源的高淨值個人投資者，如今正加速逃離。「尤其是Medallia、Affordable Care兩筆違約事件，徹底戳破了私募信貸的高收益幻象，讓散户意識到‘高收益’下隱藏的真實而尖鋭的信用風險」。

事實上，在公開交易市場上，不少私募信貸基金份額已出現大幅折價的現象。有機構投資者透露，部分私募信貸基金的交易價格，較淨資產已折價20%-35%。如此幅度的折價，讓不少投資者恐慌。

零售資金出逃的同時，機構資金也在退潮。作為長期資金穩定的「壓艙石」，養老金、保險資金等傳統機構投資者，原本佔私募信貸募資規模35%以上的核心主力，也紛紛收緊投資額度、提高准入門檻。

據多家媒體報道，不少大型機構已着手下調了私募信貸資產的風險等級。他們要麼暫停新增投資，要麼將資金轉向更安全的國債、高評級債券，這進一步加劇了私募信貸募資端的「失血」狀況。

然而，這種低迷的情緒，並非短期擾動。有華爾街分析師指出，私募信貸的募資寒冬，或形成一個難以破解的「惡性循環」：一是，違約事件接連打擊投資者信心，引發募資萎縮、投資者集中贖回；二是，募資端的乏力導致機構無力承接新項目、難以處置存量不良資產，進而推高行業不良率；三是，不良率的攀升，反過來又會加劇投資者的恐慌，讓募資環境變得更難。

「尤其在美聯儲高利率政策短期內難以轉向、企業違約風險持續暴露的背景下，募資端的‘冰點’大概率還將持續，甚至進一步惡化。」該分析師補充道，「這倒逼了整個私募信貸行業進入‘去槓桿、去泡沫’的洗牌階段。」

做空機制來了，華爾街「金融永不眠」

所謂金融永不眠，正是在日益加劇的私募信貸困境、洶涌的贖回潮，以及募資端持續的失血之下，華爾街投行們嗅到的新「商機」。

據英國《金融時報》報道，近期，摩根大通、巴克萊、摩根士丹利和花旗集四大投行，已與黑石、阿波羅及Ares Management為首的旗下私募信貸基金展開交易。交易標的就是處於違約邊緣，並掙扎的私募信貸資產，他們利用「信用違約互換（CDS）合約」的方式，實現對衝或做空信用風險，以進行套利。

這一舉動，標誌着一路高歌猛進的私募信貸市場，正式迎來了「做空工具」。

我瞭解到，此番交易的落地，直接受到標準普爾全球新指數發行的「催化」。據悉，標準普爾推出的「CDX金融」指數，就包含阿波羅、黑石、Ares等相關私募信貸基金。而該指數在推出短短數個交易日內，各大投行就迅速展開行動，啟動掛鉤指數成分基金的CDS合約交易。

從交易特點上看，這些合約賦予了交易員們，押注個別頭部私募信貸基金是否會發生債務違約的權利。其中，規模最大、管理資產高達830億美元的黑石私募信貸基金（BCRED），自然成為本輪交易的重點。

最新情況顯示，儘管各大投行均閉口不談具體的空頭頭寸，但從市場波動的價格來看，已可窺見一些端倪。數據顯示，自CDS合約啟動以來，針對黑石、阿波羅等三隻核心基金的CDS價差，均小幅收窄，這反映出短期市場對其違約風險的預期已有所下降。

但這並不意味着這些處於風險敞口的私募信貸資產，已經安全。長遠來看，CDS價差的短期收窄，或許更像是暴風雨前的短暫平靜。在華爾街精英們看來，他們從來不會爲了賺幾天快錢而去推一個新工具，而是在於長遠的利益，即未來一到兩年內，這批私募信貸基金迟早會「出事」。

同時，從另一方面來看，交易員們想從CDS合約上進行短期套現，也並非易事。截至目前，隨着價差的收窄，這些做空、買入CDS的合約在短期內，已出現賬面浮虧。由此，在2萬億美元影子銀行，纔剛剛被推上手術檯之后，對華爾街巨頭們的考驗纔剛剛開始。

接下來需要觀察的是：未來，是否有大型對衝基金大舉建立空頭頭寸？三季度行業贖回潮是否再度抬頭，甚至進一步惡化？同時，手握巨量資產的黑石、阿波羅、Ares們，將如何直面這場被做空工具「武裝」的信用對賭，以守住自身流動性與行業信心？