藥企三重變局：創新兑現、出海盛世與資本收縮丨2025年報專題

《投資者網》蔡俊

2025年藥企年報季，醫藥行業交出一份截然不同的答卷。簡言之，業績與資本運作均來到拐點。

這里面，不少曾經燒錢的藥企扭虧為盈，大量出海交易出現，幾乎所有頭部公司的報表都在講述同一個故事：依靠仿製藥與渠道紅利的時代徹底落幕，以創新兑現、全球出海、產業整合為核心的新醫藥時代全面到來。

其實，這些變化並非簡單的業績反彈，而是產業邏輯的系統性升級：創新葯從 「管線狂歡」 走向 「商業化盈利」，出海從 「被動授權」 升級為 「全球定價權」，資本從 「IPO泡沫」 轉向 「併購整合與價值重估」。

創新葯兑現：跨過盈虧平衡點

論2025年最具標誌性的變化，無疑是創新葯首次出現群體性盈利拐點。過往，市場對創新葯企的印象始終是 「營收高增、虧損擴大、燒錢不止」。但如今，常年燒錢如流水的百濟神州（688235.SH）、信達生物（01801.HK）等扭虧為盈，可謂忽如一夜春風來。

2025年，百濟神州、信達生物的營收分別為382.2億元、130.42億元，歸母淨利潤各自為14.61億元、8.14億元，均實現首次全年盈利。其中，百濟神州依靠澤布替尼的歐美大爆發扭虧為盈，信達生物穩住抗癌基本盤時，降糖藥成為第二增長引擎，且出海BD貢獻大額現金流。

同爲國產第一梯隊，同期恆瑞醫藥（600276.SH）、翰森製藥（03692.HK）、中國生物製藥（01177.HK）的創新葯收入分別為163.42億元、123.54億元、155.2億元。之所以特別摘出創新葯，是因為這些大型醫藥集團均從仿製藥轉型而來，即老樹發新芽。

需要指出，從結構上看，創新葯兑現呈現出極強的賽道分化特徵。ADC、雙抗、小分子靶向藥四大方向成為業績核心引擎，但同質化的PD-1、低端仿製藥持續承壓，「強者愈強、尾部出清」 的格局進一步夯實。

以腫瘤領域為例，ADC賽道依舊是最確定的兑現主線。2025年，科倫博泰（06990.HK）營收20.58億元，同比增長6.46%，歸母淨利潤虧損3.82億元，上年同期虧損2.67億元，核心產品TROP2 ADC獲批后迅速起量。

另一個雙抗賽道，主攻藥企依靠差異化臨牀價值實現兑現突破。2025年，康方生物（09926.HK）營收30.56億元，同比增長43.88%，虧損11.4億元，核心產品依沃西單抗持續放量，覆蓋PD-1/VEGF等雙靶點。

有意思的是，過往的高研發投入，折射出的是創新葯企信奉大力出奇跡，但伴隨環境變化，各家藥企的觀點從「高費率燒錢」轉向「降費率、提效率、聚焦后期」，進而呈現兩大特徵。

一方面，各家藥企研發費用率普遍下行、投入結構優化。百濟神州、信達生物、恆瑞醫藥等研發費用率從超50%降至 20%-30%區間，不再盲目鋪臨牀前管線，而是資源集中到III 期臨牀、上市后拓展、全球註冊、商業化轉化環節。

另一方面，各家藥企聚焦 「FIC/BIC、差異化、臨牀價值」，告別同質化內卷。大多數拋棄 PD-1、普通靶點的跟風研發，轉向ADC、雙抗/多抗、GLP-1/GCG/GIP代謝藥、CGT等具備明確臨牀優勢的賽道。換言之，大家追求 「全球首創、同類最優」，而非簡單 me-too/me-better。

整體來看，2025年創新葯兑現呈現三大特徵：一是盈利拐點群體性出現，燒錢模式終結；二是渠道結構多元化，院外市場與海外市場成為重要增量；三是研發投入效率提升，頭部企業研發費用率普遍回落，資源向后期臨牀與商業化傾斜。行業不再比拼管線數量，而是比拼上市速度、銷售執行力與全球臨牀價值，創新終於從報表端的費用，轉變為利潤端的現金流。

出海盛世：國產創新葯完成身份躍遷

如果創新兑現是國內市場的基本面修復，那麼出海就是最具想象力的增量。2025 年，國產創新葯出海徹底告別「早期授權、低首付、高里程碑不確定性」的舊模式，進入高首付、大額總交易額、聯合開發、全球共銷的新階段。

交易數據上，報告期內國內上市創新葯企對外授權交易總額突破1350億美元，首付款超過 70 億美元，無論是單筆交易上限還是整體規模，均遠超歷史水平。更重要的是，交易結構發生質變：從單一產品授權升級為多管線合作，從區域授權升級為全球權益合作。換言之，國際大藥廠對中國創新的認可從 「嚐鮮」 變為 「戰略配置」。

其中，三生製藥（01530.HK）與輝瑞達成的雙抗藥品授權，成為標誌性事件。該筆交易以12.5 億美元首付款、最高60.5億美元總交易額，刷新國產創新葯出海首付款紀錄。這筆交易，意味着國際巨頭認可中國雙抗分子的全球競爭力，從「引進來」到「走出去」的邏輯徹底逆轉。

而恆瑞醫藥與GSK的多管線合作，代表了更高階的出海模式。雙方圍繞11個品種達成全球授權與聯合開發，首付款5億美元，總交易額高達125億美元。與傳統授權不同，該合作保留了公司在部分區域的共同開發與商業化權益，形成風險共擔、利益共享的深度綁定，標誌中國藥企從 「管線賣家」 升級為 「全球研發合夥人」。

同樣，信達生物與武田的合作具有里程碑意義，總交易額達到 114 億美元，覆蓋雙抗、ADC 等多個前沿平臺，採用聯合開發與共銷模式，提升了中國創新葯在全球價值鏈中的分成比例。

更關鍵的是，出海對創新葯企報表的影響也愈發直接。報告期內，多家企業BD首付款與里程碑收入佔營收比重超過30%。以百利天恆（688506.SH）為例，其2023年與BMS達成的 ADC 授權，2025 年持續確認里程碑款項，為公司盈利提供重要支撐。

當然，出海盛世下仍有隱憂。部分交易里程碑依賴臨牀進展與獲批節奏，兑現存在不確定性，少數品種也出現海外合作終止或權利退回的情況。但整體而言，國產創新葯出海實現從數量到質量、從產品到平臺、從授權到共研的三重跨越。

資本運作：存量博弈時代開啟

2025年，醫藥行業的資本邏輯發生根本性扭轉：A股市場不再是唯一的蓄水池，境內上市藥企越來越多的轉戰港交所，同時重大併購逐漸退場，出售資產的「斷臂求生」成了趨勢。

2025 年5月，恆瑞醫藥登陸港交所，募資 98.9 億港元，創下近五年港股醫藥最大 IPO。年報中，公司明確赴港核心動因是海外臨牀與商業化資金缺口擴大、需要國際資金支撐全球戰略。

由此，A股藥企赴港上市集中爆發，包括百利天恆、（300558.SZ）、長春高新（000661.SZ）、科興製藥（688136.SH）、博瑞醫藥（688166.SH）、邁威生物（688062.SH）等公告籌劃 H股發行或遞交招股書。這些企業普遍面臨 A 股估值低迷、定增終止、現金流緊張、海外拓展資金不足的困境，轉戰港交所既是融資自救，也是對接全球估值體系的關鍵一步。

但需要指出，即使通過港交所聆訊也並非抱枕無憂。比如百利天恆通過聆訊、啟動招股后，緊急宣佈延迟全球發售，並取消原定掛牌，目前仍未完成港股上市。

另一邊，醫藥行業的重大併購交易近乎絕跡，從「買買買」全面轉向「賣賣賣」。過去幾年依靠併購擴張、多元化佈局的企業，紛紛剝離非核心、虧損、低協同、佔用資金的資產，回籠現金流、償還債務、聚焦核心創新主業。

其中，不少中小藥企斷臂求生。如百奧泰（688177.SH）以 4.5 億元出售自主研發、上市僅 15 個月的心血管新葯貝塔寧全部權益，一次性回籠資金、聚焦腫瘤生物藥核心賽道，是典型的 「割肉續命」。

另一邊，華潤醫藥（03320.HK）、海王生物（000078.SZ）等密集出售醫藥商業、低毛利仿製藥、非主業子公司。海王生物出售河南東森醫藥100%股權、華潤三九剝離三九安國等資產，清理虧損、高負債、低協同板塊，回籠資金投向創新葯與高毛利業務。

歸根結底，2025年醫藥行業在創新兑現、出海成果、資本運作三大維度均實現進階。創新葯從燒錢走向造血，出海從授權走向定價，資本從泡沫走向理性、從擴張走向收縮。A股不再獨大、轉戰港股成潮、併購退場、斷臂求生，這一系列變化共同指向一個核心結論：國產醫藥告別粗放擴張、泡沫化增長的舊時代，進入聚焦創新、全球競爭、存量優化、現金為王的新階段。

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