小馬智行系列五-年報點評：單四季度Robotaxi收入同比增長160%，Robotaxi商業化運營加速推進【國信汽車】

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（來源：車中旭霞）

核心觀點

2025Q4公司實現營收2913萬美元，環比增長14%

2025Q4，公司實現收入為2913萬美元，同比減少18.0%，環比增長14.5%，淨利潤為2343萬美元（2024Q4為-1.81億美元，2025Q3為-6132萬美元），調整后淨利潤（即加回股權激勵費用后的淨利潤）為-4864萬美元（2024Q4為-4112萬美元，2025Q3為-5472萬美元）。分業務來看，1）2025Q4，公司Robotaxi服務收入為665.7萬美元，同比增長159.5%，其中，乘客車費收入同比增加超過500%。2）2025Q4，Robotruck服務收入1312萬美元，同比增長1.2%。3）2025Q4，授權和應用收入為935萬美元，同比減少53.2%。

2025Q4，公司毛利率環比提升，費用率下降

2025Q4，公司的毛利率/淨利率分別為12.8%/259.1%，分別同比變動-8.2/+769.0pct，分別環比變動-5.6/+501.1pct，費用率為266.4%，同比-242.0pct，環比-25.8pct。

小馬智行是自動駕駛出行大規模商業化領域的全球領先企業

1）Robotaxi規模化運營持續推進，截至2026年3月25日，公司的自動駕駛出租車車隊已突破1400台，2026年，公司計劃將Robotaxi車隊規模擴至3000輛以上；2）2025年11月和2026年2月，公司分別在廣州和深圳達成城市範圍單車盈利轉正。2）自動駕駛「朋友圈」擴容，2025年，公司與陽光出行合作，擴展下游部署網絡。公司升級與如祺出行在廣州的合作，擴大自動駕駛出租車車隊規模。同時，公司於1月在北京與愛特博達成合作，拓展至高端商旅出行領域。此外，公司深化與豐田的戰略合作，第七代車已啟動量產，今年已鎖定1,000台bZ4X車輛，為2026年的規模擴張提供核心運力。3）國內與海外市場同步拓展，國內，北京、上海、廣州及深圳的商業化運營區域擴展至超2000平方公里；海外，截至2025年末，公司已在東亞、中東及歐洲八個國家建立戰略佈局。公司預期於2026年底前，將自動駕駛出行的營運版圖擴展至全球逾20個城市，其中近半數將佈局於海外市場。

風險提示

高階智能駕駛推進不及預期的風險，行業競爭加劇風險。

單四季度Robotaxi收入同比增長160%，Robotaxi商業化運營加速推進

小馬智行是自動駕駛出行大規模商業化領域的全球領先企業

小馬智行是自動駕駛出行大規模商業化領域的全球領先企業，主營業務包括Robotaxi自動駕駛出行服務、Robotruck自動駕駛卡車服務和授權與應用三部分。

業務回顧

2025年是小馬智行具有重要里程碑意義的一年，公司進入快速增長與大規模商業化的階段。Robotaxi自動駕駛出行服務收入2025年保持強勁增長勢頭，同比增長128.6%至1661萬美元。2025Q4增長勢頭進一步加速，自動駕駛出行服務收入同比增長159.5%至666萬美元，其中，乘客車費收入同比增長超過500%。

上述強勁增長得益於第七代自動駕駛出租車的量產及規模化部署。截至2026年3月25日，公司的自動駕駛出租車車隊已突破1,400台，成為全球規模最大的自動駕駛出租車運營商之一，進一步鞏固了公司在自動駕駛行業的領先地位。公司也是首家在中國全部四個一線城市（即北京、上海、廣州及深圳）的指定區域開展面向公眾收費且全無人駕駛的L4自動駕駛出行服務的公司。公司的運營覆蓋中央商務區、機場、高鐵站、廣州大學城等多元且複雜的城市場景，充分展現了公司在高峰時段及惡劣天氣條件下安全、穩定運營的能力。2026年，公司計劃在全球超過20個城市，快速複製成熟的Robotaxi運營模式，將Robotaxi車隊規模擴至3000輛以上，以更高效率推動業績增長。

隨著規模與運營能力持續提升，自動駕駛出行業務的單車盈利（「UE」）模型也在持續改善。在2025年底第七代自動駕駛出租車開展商業化運營后不久，公司即於2025年11月和2026年2月，分別在廣州和深圳達成城市範圍單車盈利轉正的重要運營里程碑。在深圳，持續的增長勢頭進一步加速，2026年3月22日，深圳地區第七代自動駕駛出租車單日車均淨收入創下人民幣394元的歷史新高，該日車均訂單量達25單。一般而言，在規模化爬坡初期，由於運營搭建、用户激勵及其他前期投入，收入的實現往往滯后於成本支出。而公司在此階段即實現上述里程碑，充分驗證了商業模式的經濟可行性。這些成就也為后續車隊擴張及在聯合部署模式下與第三方合作伙伴開展更廣泛合作奠定了更堅實的基礎。

為進一步支持下一階段的增長，2025年11月，公司已成功於香港聯合交易所有限公司完成雙重主要上市，募集資金淨額逾8億美元並使公司截至2025年12月31日的現金與其他投資超15億美元。此次聯交所上市為2025年全球自動駕駛行業規模最大的首次公開發售，進一步鞏固了公司的資本實力，為公司加速量產、大規模商業化、持續創新及開拓新市場提供了有力支撐。憑藉2025年第四季度戰略股權投資的收益，公司堅實的財務狀況得到了進一步鞏固，使該季度達到了公認會計原則標準下的淨利轉正。除了財務回報外，這些投資也從策略層面強化了公司的生態定位，並協助公司發揮業務協同。

公司的技術優勢

自動駕駛出租車是物理人工智能的首個真正應用，已通過實際運營及用户增長得到驗證。憑藉公司的專有軟件技術、高性能硬件整合能力以及多年嚴格的研發積累，公司的自動駕駛出行業務已超越小規模測試階段，正式邁入大規模商業化的新階段。

1）PonyWorld——通往L4全無人駕駛解決方案之路

公司的目標是開發新一代自動駕駛解決方案，在安全和性能表現上超越人類駕駛員。為此，公司開發了世界模型方法PonyWorld來訓練L4自動駕駛系統。有別於傳統的「觀察學習」人類駕駛數據的方法（其固有地將系統表現侷限於人類駕駛員的水平），PonyWorld使虛擬司機能夠在人工智能生成的場景中通過大規模訓練實現自我提升。PonyWorld包含三個主要部分：生成真實場景和傳感器數據的能力、高保真模擬系統以及一套綜合的評估指標。生成式PonyWorld用於訓練公司專有的與車型無關的虛擬司機（一套集成軟硬件的全棧系統）。

2）規模

車隊的快速擴張充分展示了L4原生架構卓越的泛化能力。車隊規模已從2024年12月31日的270台擴展至2026年3月25日的1,446台自動駕駛出租車，並預計於2026年底達到3,000台以上。這一規模不僅是量產的里程碑，更是對核心技術的關鍵驗證，展現了公司在不同車型平臺上部署自動駕駛解決方案的能力，有力印證了公司的車輛工程與集成能力。

與此同時，公司持續拓展運行設計域（「ODD」）與地理覆蓋範圍，體現了自動駕駛出行解決方案在日益多樣化的運營環境中的泛化能力與穩健性。公司的全無人駕駛車隊即使在惡劣天氣條件下也可實現全天候運營，並在高峰時段為公眾提供服務。運營區域和服務場景的持續拓展，反映了公司自動駕駛技術棧的成熟度與穩健性。海外擴張進一步驗證了這一能力，公司在克羅地亞的首都薩格勒布市中心（該城市融合了歷史城區與現代城市道路網絡）大範圍運營，充分體現了公司應對複雜城市交通環境的能力，而非侷限於低車流量及低速運行場景。嚴苛環境下的部署能力也進一步證明了公司技術的穩健性。

3）效率

2025年，公司持續提升自動駕駛出行運營的成本效率。第七代自動駕駛出租車在硬件和軟件全棧層面均進行了優化，兼顧物料清單（「BOM」）成本與運營成本的降低。同時，公司藉助原始設備製造商合作伙伴成熟的供應鏈及售后服務網絡（涵蓋維修、保養及能源補給），進一步提升成本效率。該等進步使公司能夠在正向的單車盈利轉正軌跡上擴大規模。此外，公司卓越的營運能力構築了堅實的競爭護城河，為「聯合部署模式」提供了強力支撐。通過AI虛擬司機、可擴展的工作流與第三方資源的深度整合，公司得以突破限制，實現業務加速擴張。

4）用户體驗

憑藉專有技術，公司的自動駕駛出行服務已從嚐鮮體驗階段發展爲滿足高頻日常出行需求的解決方案。技術實力直接轉化為優質的用户體驗，形成了公司自動駕駛出行服務的差異化優勢，並支撐公司的均衡定價策略，從而推動單車盈利模型的持續改善。公司並非單純擴大覆蓋面積，而是專注於滿足高需求場景。人工智能虛擬司機能夠在複雜路況和高峰時段交通中安全高效運行，提供更便捷的上下車點及全天候服務。例如，公司在深圳科技園等城市密集區域提供高效的無人駕駛服務，以及在北京強降雪期間仍持續提供服務，成為市場整體運力受限時的重要出行選項。此外，第七代自動駕駛出租車運用先進的交互式規劃技術優化車輛控制，有效防止暈車。上述能力充分滿足了用户對卓越品質的期待，證明技術領先是公司商業成功的核心驅動力。

Robotaxi自動駕駛出行服務

公司通過搭載虛擬司機的車輛，以網約車形式為乘客提供自動駕駛出行服務。公司是首家在中國全部四個一線城市的指定區域開展面向公眾收費且全無人駕駛的L4自動駕駛出行服務的公司。用户可通過多個平臺便捷使用公司的自動駕駛出行服務，包括但不限於公司自有的PonyPilot移動應用程序、微信小程序、高德地圖、微信出行服務平臺及支付寶小程序。

1）加速增長

2025年，自動駕駛出行服務進入快速擴張階段，在收入、自動駕駛出租車車隊規模、運營版圖及用户基數方面均實現了規模化增長。2025年自動駕駛出行服務收入同比增長128.6%至1661萬美元；2025Q4增長勢頭進一步加速，自動駕駛出行服務收入同比增長159.5%至666萬美元，其中，乘客車費收入同比增長超過500%。截至2026年3月25日，車隊規模達1,446台。截至2026年3月下旬，中國區總用户達100萬，規模躍升至去年同期的近3倍。

公司在深圳的自動駕駛出行業務展現出強勁增長勢頭，2026年1月至2月中旬的付費訂單量已超過2025年全年水平。此外，自動駕駛出行業務繼2025年11月在廣州達成城市範圍單車盈利轉正后，於2026年2月進一步在深圳達成這一里程碑。最近，深圳地區第七代自動駕駛出租車單日車均淨收入於2026年3月22日創下人民幣394元的歷史新高，該日車均訂單量達25單。

上述快速擴張的根基在於第七代自動駕駛出租車的量產。第七代車在成本效率、可靠性及安全冗余方面均實現提升，其中自動駕駛套件（「ADK」）的BOM成本較前幾代顯著降低，為更高密度的車隊部署及更廣泛的商業化落地奠定了基礎。在規模化量產的同時，公司持續優化運營效率、推進單車盈利水平。

2）國內與海外市場同步拓展

憑藉第七代自動駕駛出租車奠定的堅實基礎，公司在國內和海外市場同步擴大商業化運營版圖。

在國內，北京、上海、廣州及深圳的商業化運營區域擴展至超過2,000平方公里。公司在中國一線城市建立了明確的領先地位，並將業務觸角進一步延伸至高密度中心城區。公司的運營區域涵蓋中央商務區、機場、高鐵站、廣州大學城等複雜城市場景，充分展現了在高峰時段及惡劣天氣條件下安全、可靠運營的能力。2026年3月，公司進一步將商業化版圖拓展至杭州（一座蓬勃發展的新一線城市）及長沙（中國中部重要的商業中心）。此次戰略擴張與公司在四大一線城市的既有佈局形成有力互補，是公司兑現巨大商業價值的關鍵一步。

海外方面，截至2025年末，公司已在東亞、中東及歐洲的八個國家建立了戰略佈局。2026年，公司通過與Uber及Rimac集團旗下附屬公司Verne的戰略合作將版圖拓展至克羅地亞，啟動首日即成功應對薩格勒布市中心複雜的交通環境與歷史城區的道路佈局，充分驗證了公司技術的全球泛化能力。在中東，公司與Mowasalat合作，在卡塔爾多哈推出了商業化收費的自動駕駛出行服務。此外，公司正在阿聯酋迪拜推進道路測試，預計在3月底前獲得無人駕駛運營監管許可。在新加坡，繼2025年完成道路測試后，公司於2026年3月與康福德高合作正式啟動自動駕駛運營。

在此基礎上，公司正式啟動雙引擎戰略，同步拓展國內及海外市場，公司預期於2026年底前，將自動駕駛出行的營運版圖擴展至全球逾20個城市，其中近半數將佈局於海外市場。

3）生態體系

公司的生態體系持續壯大，通過拓展價值鏈上下游的合作，助力自動駕駛出租車商業化的持續規模擴張。越來越多的合作伙伴選擇採用聯合部署模式與公司合作，出資購置車輛並分享車隊運營收益。這有效提升了公司的資本效率、加速車隊擴張。

2025年，公司與陽光出行建立合作伙伴關係，進一步擴展下游部署網絡，推動車隊在更多元的運營場景中落地。公司全面升級了與如祺出行在廣州的合作，以擴大自動駕駛出租車車隊規模並獲取經常性授權收入。同時，公司於1月在北京與北京愛特博旅運服務有限責任公司達成合作，將業務版圖拓展至高端商旅出行領域，成功進入更高價值的出行細分市場。

除此之外，公司在上下游價值鏈也取得了重要里程碑。公司深化了與豐田的戰略合作，依託豐田的車型平臺及製造能力推進聯合部署模式落地；第七代車已啟動量產，今年已鎖定1,000台bZ4X車輛，為2026年的規模擴張提供核心運力。公司升級了與北京汽車集團及廣州汽車集團的戰略合作伙伴關係，藉助其成熟的供應鏈及售后網絡，共同在海外市場部署車輛。公司也在深圳與廣州持續深化與騰訊微信「出行服務」平臺的整合，藉助這一成熟出行平臺提升服務覆蓋與用户觸達。上述合作共同構築了一體化、可擴展的商業化基礎，為持續規模化擴張提供有力保障。

Robotruck自動駕駛卡車服務

公司的自動駕駛出租車與自動駕駛卡車平臺共享80%的技術棧。基於這一共同的技術基礎，公司持續完善在中國的智能倉至倉卡車貨運解決方案，以把握卡車貨運市場的巨大機遇。公司已在北京和廣州獲得自動駕駛公共道路測試許可，覆蓋全國主要商業活躍區（例如長江三角洲、珠江三角洲及京津冀地區）和關鍵交通路線（包括來往北京與天津、廣州與上海、深圳與青島以及青島與上海的主要貨運干道）。同時，公司持續在長途陸運、港口及集裝箱運輸等多種商業場景中完善並驗證公司的技術與商業模式，進一步夯實未來大規模商業化的基礎。

2025年，公司的自動駕駛卡車業務取得重大突破。2025年，自動駕駛卡車網絡已全面覆蓋中國各大戰略物流樞紐。公司的車隊在多樣化環境中表現穩定且強勁，適用場景從動態的高速公路延伸至專用線路及港口等高度專業化領域。在此基礎上，公司正式推出了第四代自動駕駛卡車，通過將ADK的BOM成本較上一代降低70%，實現了顯著的成本優化。第四代自動駕駛卡車採用全車規級零部件，進行軟硬件深度整合優化，並支持從燃油車到電動車的轉型。此外，公司於廣東江門港部署了全無人自動駕駛卡車，並在中國西北地區的極端氣候條件下，測試了「1+N」無人駕駛編隊（即由一輛配備安全員的領航卡車，帶領后續多輛無人駕駛卡車）。憑藉這項經過驗證的技術，公司能夠將無人駕駛卡車部署於更多港口與礦區運輸場景中。展望未來，公司將加速自動駕駛卡車業務的規模化擴張，預計於2026年啟動量產並進行首批車隊部署，並將持續優先拓展高價值、高利用率的應用場景。

技術授權與應用

憑藉豐富的車輛工程和集成經驗，公司為車載周邊提供智能駕駛解決方案，以賦能該等車輛實現更高水平的自動駕駛。公司為領先車企提供一套全面的智能駕駛解決方案，涵蓋軟件許可、硬件和數據分析工具。同時，公司也向傳感器及硬件零部件供應商提供若干增值技術服務，如車輛集成服務、軟件開發及授權服務，幫助他們更好地調整產品和解決方案以適應自動駕駛應用場景。此外，公司還提供車聯網產品及服務，以加強道路安全、改善運輸效率和體驗。

2025年，公司的技術授權與應用業務取得穩健進展。自動駕駛域控制器的交付量同比大幅增長，達到2024年的約六倍。2025年，公司進一步將應用場景拓展至更廣泛的客户群，包括低速無人配送、自動駕駛清掃車、物流、人形機器人等領域。同時，公司也在積極探索機器人領域的發展機會。公司預期，客户需求的持續增長及應用場景的不斷拓寬將為業務增長提供持續支撐。

近期發展

單車盈利轉正

繼2025年第四季度在廣州達成城市範圍單車盈利轉正后，公司於2026年2月在深圳也達成了該目標，標誌着公司已在中國第二個一線城市驗證了其第七代自動駕駛出租車運營的經濟可行性。

量產

2026年2月，公司與豐田中國和廣汽豐田（廣汽集團和豐田集團成立的合資企業）共同開發的搭載第七代自動駕駛系統的首臺量產版鉑智4X已正式下線。

國內拓展

2026年3月，公司將國內的商業化版圖擴展至四大一線城市之外的兩座城市，包括杭州（一座蓬勃發展的新一線城市），以及長沙（中國中部重要的商業中心）。

國際擴張

繼2025年末啟動道路測試后，公司於2026年3月在新加坡正式開展自動駕駛出租車運營，標誌着公司的自動駕駛出行服務在該地區正式面向公眾推出。同月，本公司通過與Uber及Rimac集團旗下的附屬公司Verne合作，將業務擴展至克羅地亞市場，強化了在歐洲的業務佈局。

戰略合作

2026年1月，公司與愛特博（一家專注於高端商旅和機場接送的出行服務提供商）達成合作，共同部署自動駕駛出租車車隊。雙方將率先在北京為乘客提供北京大興國際機場接送服務。

2026年3月，公司升級與如祺出行（中國領先的網約車及自動駕駛出租車運營平臺）的戰略合作。雙方將共同打造自動駕駛出租車車隊，並在大灣區擴大服務覆蓋範圍。公司將通過虛擬司機自動駕駛技術的技術授權獲取經常性收入。

業務前景

展望2026年，公司將繼續以規模化擴張為戰略核心，持續推進自動駕駛出行技術的發展與商業化應用。公司的重點是加速車隊規模擴張，拓展業務至新市場，並在技術創新及運營執行方面持續深化競爭壁壘。上述舉措將為未來數年車隊規模及收入的持續增長奠定堅實基礎。具體而言，公司的目標是於2026年末將車隊規模擴大至3,000台以上，並將全球業務拓展至超20座城市，其中近半數將佈局於海外市場。爲了實現上述目標，公司將採取雙引擎戰略，結合聯合部署模式，加速國內及海外市場收入增長。

與此同時，公司將持續加大研發投入，提升技術在不同地區及平臺的適應性，優化成本結構及業務模式。公司相信，在自動駕駛出行服務持續發展的同時，公司的自動駕駛卡車服務及技術授權與應用業務也同樣藴含巨大的增長潛力。這些舉措將持續推進公司業務的規模化與商業化，並強化長期增長趨勢。

2025Q4公司實現營收2913萬美元，環比增長14%。2025年，公司實現收入為9000萬美元，同比增長20.0%，淨利潤為-1.34億美元（2024年為-2.74億美元），調整后淨利潤（即加回股權激勵費用后的淨利潤）為-1.79億美元（2024年為-1.31億美元）。拆單季度看，2025Q4，公司實現收入為2913萬美元，同比減少18.0%，環比增長14.5%，淨利潤為2343萬美元（2024Q4為-1.81億美元，2025Q3為-6132萬美元），調整后淨利潤（即加回股權激勵費用后的淨利潤）為-4864萬美元（2024Q4為-4112萬美元，2025Q3為-5472萬美元）。2025Q4，公司收入同比減少18%，該減少主要受技術授權與應用中項目制收入確認時點的影響，部分被自動駕駛出行服務及自動駕駛卡車服務收入增長所抵銷。

分業務來看，1）2025Q4，公司Robotaxi服務收入為665.7萬美元，同比增長159.5%，其中，乘客車費收入同比增加超過500%，主要得益於第七代車型投入運營以來訂單量的強勁增長。依託雙引擎戰略，車隊運營的持續優化及高質量的服務亦帶動了用户需求及自動駕駛出行服務收入的增長。2）2025Q4，公司Robotruck服務收入為1312萬美元，同比增長1.2%，公司與中國外運深化合作，持續提升車隊運營效率。3）2025Q4，公司授權和應用收入為935萬美元，同比減少53.2%，該減少主要由於2024年第四季度確認了一次性項目制收入，部分被公司向低速無人配送、無人清掃車、物流及人形機器人等領域客户的自動駕駛域控制器（「ADC」）銷售增長所抵銷。

2025Q4，公司淨利率環比+501pct。2025年，公司的毛利率/淨利率分別為15.7%/-85.3%，分別同比變動+0.5/+281.3pct。拆單季度看，2025Q4，公司的毛利率/淨利率分別為12.8%/259.1%，分別同比變動-8.2/+769.0pct，分別環比變動-5.6/+501.1pct。2025Q4，公司毛利率同比-8.2pct，該減少主要由於來自自動駕駛卡車服務的收入佔比增加。

2025Q4，公司費用率下降。2025年，公司費用率為305.6%，同比-90.2pct，其中研發費用率、銷售一般及管理費用率分別為241.6%/64.0%，分別同比變動-78.6/-11.6pct。拆單季度看，2025Q4，公司費用率為266.4%，同比-242.0pct，環比-25.8pct，其中研發費用率、銷售一般及管理費用率分別為 207.8%/58.6%，分別同比變動-208.5/-33.5pct，分別環比變動-29.6/+3.7pct。

具體報告內容詳見國信證券汽車團隊於2026年4月16日發佈的《小馬智行（PONY.O/2026.HK）-單四季度Robotaxi收入同比增長160%，Robotaxi商業化運營加速推進》。

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