【券商聚焦】中信證券料2026H2為應用軟件企業觸底回升潛在窗口期

金吾財訊 | 中信證券研究指，覆盤2010至2020年美股傳統軟件向SaaS遷移的歷史，行業先后經歷估值下修、業績承壓等痛苦周期，但大多傳統軟件企業最終實現成功轉型，業績、市值亦創下新高。相對而言，本輪AI浪潮在技術層面衝擊更快、市場預期波動更大，但對軟件板塊短期財務層面的實際衝擊預計更小、痛苦持續時間更短。

短期維度，悲觀市場情緒下，企業股價觸底回升仍需依賴於業績增長重新加速，2026H2是潛在的時間窗口；中長期視角，部分高壁壘應用軟件龍頭估值已達到乃至超越價值股基準，部分應用軟件廠商即使從最為嚴苛的GAAP口徑出發，其估值也已具備明顯吸引力。

該機構認為，本輪AI轉型與SaaS時代最主要的相同點，在於行業同樣面臨高變革速度與高技術不確定性，AI原生初創公司亦憑藉更激進的產品迭代和商業化策略持續擾動市場預期。但機構認為，與上一輪SaaS轉型相比，本輪AI轉型對頭部應用軟件廠商的財務衝擊明顯更小。

從Non-GAAP淨利潤率/ROE等指標來看，當前頭部應用軟件廠商財務上所受衝擊較小，其中Salesforce和Workday的Non-GAAP淨利潤率還有所提升。CY2025Q4，兩家公司的Non-GAAP淨利潤率分別為32%和26%。

而從經營情況來看，當前應用軟件行業仍處於健康運營狀態，在當前的在手訂單支撐下，高壁壘企業未來3年的業績具備韌性。根據各公司公告，截至2025年底，Adobe、Salesforce、SAP和Workday在手訂單分別為225億美元/724億美元/773億歐元/292億美元。

機構同步提示應用軟件行業風險主要有：IT支出及宏觀環境波動風險；行業競爭加劇風險；AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；AI存在潛在倫理、道德、侵犯用户隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險等。