阿里股價：跌完 20%，拐點還有多久？

最近投資圈特別愛聊阿里股價，這家公司自春節以來可以説是動作頻頻：成立新事業群ATH（業務核心圍繞token），又推出視頻生成大模型快樂馬等等。在AI領域的強力佈局讓投資圈對今年阿里股價充滿了希望，但迄今為止理論尚沒有照進現實，當前阿里股價較之年初高點下跌了20%。

那麼究竟是什麼因素阻礙了阿里股價的上行呢？本文核心觀點：

其一，投資者們多將阿里股價近期的波動歸因為基本面，但現實是近期地緣問題導致港股風險偏好的收緊，本質上是金融流動性問題；

其二，3月31日之后，流動性壓力得到緩解，與此同時阿里組織架構的調整和基石業務的回暖又提高了市場預期的穩定性；

其三，阿里新一輪的估值故事正在切換。

阿里近期股價波動的根源：市場流動性偏好

投資圈談股票特別喜歡聊基本面，卻往往忽視流動性和市場偏好，而后者往往是最重要的。

阿里股價3月初開始下行，這期間發生了什麼大家也都清楚：伊朗衝突。只是大家可能不清楚這場衝突對市場偏好的影響。

2025年Q3以來，香港金融市場經歷了一輪非常嚴峻的資金流出周期，其表現就是港元貶值（資金流出要將港幣換回美元），HIBOR下降（在匯市被置換出來的港元增加，銀行間拆借利率下行）。

在上圖中我們也可以看到，2026年2月之前這輪資金流出基本告一段落，港元逐漸企穩，也就是在此時阿里股價達到了近期的高點。但伊朗衝突之后，上述機制又開始繼續運轉，3月末之前資金流出速度明顯加快。

在這麼一個資金驅動的市場中，資金開始以「確定性」作為交易指導，比如同為大模型上市企業，智譜以B端企業為主（最早為政企客户佈局閉源大模型起家），MINIMAX則以海外C端市場為主，2月之后，前者股價仍以上行為主，后者則接近腰斬。這些顯然不是企業基本面出了問題，而是資金的「避險思維」，畢竟TO B客户的風險要小於TO C（況且OpenAI也沒有完成運營目標）。

我們再看阿里。

2025年阿里加速了對AI的投入，包括但不限於5年3800億元的資本開支，千問App的推出，夸克，釘釘的AI化改造等等，這一方面顯示了阿里全面轉向AI的魄力和勇氣，但另一方面特殊的轉軌期也對短期財報帶來了一定擾動，當2025年Q4財報公佈后，市場的態度在阿里遠期和短期表現之間搖擺，分歧就此產生。

2026年以來，在資金保持流出的大背景下，市場風險偏好降低（MINIMAX與智譜的分化亦是如此），這當然不利於正處於轉軌期的阿里。

近期阿里股價跌宕起伏，投資者最喜歡從基本面找原因，卻往往忽略市場偏好這個隱形但非常重要的元素，此乃緣木求魚不得要領。

4月后拐點逐漸形成

對阿里近期股價的波動有了清楚認識之后，我們再來看阿里股價的拐點問題。

從市場偏好角度去看，3月31日是非常清晰的「拐點」，此后美元兑港元逐漸下行，阿里股價亦是從此開始回暖。主要原因為：

1）伊朗開始進入「持久戰」，先前市場緊張的情緒得到舒緩，4月初之后又「停火兩周」，全球流動性得到緩解，值得注意的是布倫特原油價格也是在3月31日達到峰值；

2）對於香港金融市場來説，衝突之后反而凸顯其地緣優勢（資金安全性），中東地區家族辦公室重返香港，帶動香港金融資產價值的重估，阿里作為中概重要頭部企業，自然被這些機構所鍾愛。

簡單來説，3月31日之后，困擾香港金融市場大半年的資金外流問題得到緩釋，市場風險偏好重新進行了一次校正，同期制約阿里股價上行的市場偏好因素也得到了緩解，市場對阿里開始更有「耐心」。

那麼阿里基本面的預期又怎樣呢？近期機構開始密集預測阿里2026年Q1業績，我們摘錄一些重要信息如下（結合國海和國信證券信息）：

阿里巴巴FY2026Q4（對應自然年2026Q1）實現總營收2471億元，同比增加4.5%；

電商：預計FY26QGMV同比+7%，本季度開始公司部分營銷費用作為收入抵減項處理，因此CMR預計同比+1%（按原口徑同比+7%左右），貨幣化率保持穩定；

雲：預計阿里巴巴FY26Q4收入繼續加速，同比+40%，經調整EBITA Margin穩定在9%。

簡單來説，投資機構普遍認為阿里新業態（AI驅動的雲業務）處於快速成長期（由前幾年的個位數同比增長躍升至40%的高增速），公司還是抓住了AI這輪大紅利，與此同時電商為代表的「舊業務」也基本是觸底反彈，2025年Q1全國電商交易同比增長8%，阿里增長在7%，在增速上重新與全國大盤同頻。

當智譜股價高歌猛進時，許多朋友跟我聊對阿里的困惑：明明阿里也在轉向賣Token，但為何股價方面沒有太大起色呢？

結合本文分析，我們基本找到了原因：

1）市場對轉軌期的企業具有天然的警惕性，前文中我們已經有所闡釋，不再贅述；

2）阿里雖然早期就提出了MaaS（模型即服務），但相當長時間內其對雲的貢獻仍然不大，利潤也比較薄，這一方面在於彼時團隊仍然將提高模型性能為重心，一定程度上忽視了商業化，另一方面在消耗Token的商業模式下，企業產品線需要重新梳理，推進速度慢於智譜這類新廠商；

3）如果把阿里AI業務放在智譜同等估值模型中，雲的主要收入來源就將從算力租賃轉向Token消耗。

ATH事業群成立后，上述問題終於有了解決方案。

本輪組織結構調整的背景是，隨着Agent時代到來，最關鍵的變化就是模型層與應用層的深度協同，ATH的成立同時解決了內部存在的重複造輪子、資源分配、部門配合效率不高等問題，從產品導向轉為Token導向的全鏈路協同。

以往由於MaaS收入體量小導致對於銷售人員的考覈等問題得到解決，在全新的銷售團隊以及更高效的組織效率下，MaaS業務增長將具備更強動能。

2026年尤其3月以來，阿里投資者經歷了一段跌宕起伏的歷程，許多朋友也猶豫，徘徊，甚至迷茫過，在我們的分析框架中，衝擊阿里股價的負面因素（基本面+流動性偏好）正在逐漸散去，阿里也正在迎來新的故事邏輯。

許多朋友可能還是不信，我們接下來把驗證工作交給時間。

本文來自微信公眾號「思辨投研」，作者：仝志斌，36氪經授權發佈。