可孚醫療港股IPO：銷售投入為研發投入13倍 淨利潤率長期徘徊10% 發行折扣35%仍缺吸引力

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：喜樂

　　2026年4月27日，國內家用醫療器械企業可孚醫療正式啟動港股招股，擬發行2700萬股H股，發行價上限39.33港元/股，募資總額最高約10.6億港元，預計5月6日掛牌上市。公司憑藉全品類佈局、線上渠道優勢及康復輔具細分龍頭地位，具備一定行業壁壘；但后疫情時代增長乏力、重營銷輕研發、基石成色偏弱、行業格局分散等問題不容忽視，疊加A股股價長期低迷、H股未設綠鞋機制，上市后估值與業績雙重考驗加劇。

全品類佈局下的增長焦慮與「背背佳」依賴症

　　可孚醫療深耕家用醫療器械近20年，產品覆蓋康復輔具、醫療護理、健康監測、呼吸支持、中醫理療五大板塊，超200個品類、上萬品規，已構建線上線下一體化渠道網絡。按2024年國內收入計，公司位居中國家用醫療器械企業第二，市場份額2.1%；其中康復輔具品類市佔率2.4%，排名行業第一，「背背佳」更是矯姿帶領域標杆，市佔率高達27.2%。

　　財務層面，公司整體規模保持擴張。2023年至2025年，營業收入從28.5億元增長至33.9億元，兩年複合增長率約9%；2026年第一季度營收進一步達到10.1億元，同比增長37.2%，呈現階段性增長彈性。

　　然而，光鮮的整體數據背后，是核心增長動能的顯著放緩與結構性隱憂。公司最大的收入來源——康復輔具類產品，在2022年憑藉收購的「背背佳」品牌加持，2024年該板塊收入同比激增42.8%至11.0億元，但到了2025年，其增速驟然腰斬至12.7%，收入為12.4億元。這表明，依靠單一明星品牌收購帶來的增長脈衝難以持續，后疫情時代公司缺乏新的、強勁的內生增長抓手。其他業務線同樣波動劇烈：健康監測產品收入在2024年下滑16.7%后，2025年反彈20.1%；呼吸支持產品收入則在2024年大幅下滑41.3%后，2025年基本持平。公司增長呈現出明顯的「此消彼長」態勢，缺乏全面、穩健的驅動主線。

重營銷輕研發 侵蝕利潤空間 淨利潤率長期徘徊10%

　　盈利規模雖同步提升，但盈利轉化能力始終偏弱。2025年公司實現淨利潤3.7億元，同比增長18.6%；2026年一季度實現淨利潤1.1億元，同比增長17.1%。儘管毛利率持續改善，從2023年的43.3%提升至2025年的50.6%，並在2026年一季度進一步升至55.2%，但淨利率長期處於低位。2023年至2025年，公司淨利率分別為8.9%、10.5%、10.9%；2026年一季度淨利率為10.6%，依舊在10%左右徘徊，增收不增利的特徵十分明顯。

　　淨利率難以提升的核心原因，是高額銷售費用持續侵蝕利潤。2023年至2025年，公司銷售費用分別高達7.4億元、9.7億元和11.6億元，佔各期收入的比例分別達到26.0%、32.6%和34.2%，呈現持續上升態勢。2026年第一季度，銷售費用率進一步攀升至34.9%。與之形成鮮明對比的是，研發投入持續「吝嗇」：同期研發費用分別為1.1億元、1.0億元和0.9億元，研發費用率從4.0%一路下滑至2.6%。2026年第一季度，研發費用率為2.2%。

　　與A股可比公司對比，這一特徵更為刺眼。2025年，可孚醫療的銷售費用是研發費用的13.3倍。而同期，魚躍醫療的這一比值為3.1倍，三諾生物為4.6倍。過高的銷售費用侵蝕了利潤空間，也讓市場質疑其品牌與渠道護城河的穩固性，是否過度依賴持續的廣告和流量投入來維持市場地位。

　　儘管頭頂「行業第二」、「細分第一」的光環，但可孚醫療所處的戰場是一個極度分散的市場。2024年，中國家用醫療器械市場規模約1982億元，而排名第一的企業市場份額僅3.4%，可孚醫療作為第二名，份額僅為2.1%。在康復輔具細分賽道，公司以2.4%的份額奪冠，但第二名份額也達2.2%，前五名份額合計僅約10%，超過90%的市場被眾多中小參與者瓜分。這種格局意味着，公司所謂的龍頭地位並不具備強大的定價權或市場份額優勢，未來增長仍需在紅海中艱苦搏殺。

折扣有限 基石成色不足 無綠鞋護盤 上市表現依賴南向資金

　　本次港股IPO，可孚醫療發行價上限為39.33港元/股，相對於4月29日A股收盤價（54.06元人民幣/股）的折扣約為35.4%。雖然提供了一定折讓，但在公司A股市值體量較小，自身估值承壓的背景下，這一折扣對港股投資者的吸引力仍待檢驗。同時，本次發行未設置綠鞋機制，上市后缺乏穩價資金緩衝，疊加流通盤偏小，股價波動風險較高；儘管有望獲得南向資金階段性支持，但難以改變基本面承壓的格局。

　　基石投資者陣容同樣未能帶來驚喜。公司引入12家基石，合計認購4850萬美元，佔基礎發行規模的35.8%。名單中雖不乏藍思科技、中康科技等產業投資者，以及長沙雨花區政府背景資金，但缺乏具有市場影響力的長線外資或頂級財務投資者站臺。更值得注意的是，名單中出現了多位個人投資者，儘管法規允許，但個人投資者在基石中佔比不低，通常被視為機構投資者興趣不足的側面反映。