天星醫療港股IPO：集採壓力下毛利率逆升至74% 收入增速卻腰斬 聯創之一套現5億離場

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：喜樂

　　2026年4月24日，國內運動醫療器械公司天星醫療正式啟動港股招股，發行價98.5港元/股，擬發行842.19萬股，募資總額約8.3億港元，預計5月5日掛牌上市。作為國內市佔率第一的國產運動醫學器械廠商，公司在集採衝擊下仍實現營收與利潤雙增長，疊加醫療專業資本與政府背景基石加持，具備國產替代核心邏輯。但科創板IPO折戟、創始人歷史套現、估值無明顯折讓、小市值波動風險等隱憂亦不容忽視。

集採壓力下 毛利率淨利潤率水平較同行表現突出

　　天星醫療是國內領先的運動醫學臨牀解決方案提供商，產品覆蓋植入物、手術設備、耗材及再生修復產品共63款，擁有27項第三類、25項第二類醫療器械註冊證，持證數量居行業首位。按2024年銷售收入計，公司為中國第四大運動醫學植入物及器械提供商，市場份額6.5%，是國內最大國產廠商，前三甲均為海外巨頭（合計市佔率超55%）。行業高景氣支撐長期成長，2024-2030年中國運動醫學設備市場預計以16.5%複合增速擴容，智能康復解決方案市場增速高達47.5%，為公司提供廣闊空間，但未來增長需依賴持續搶佔國際廠商份額，國產替代壓力與機遇並存。

　　財務層面，公司在集採背景下展現出強經營韌性。2023-2025年營收從2.4億元增至4.0億元，雖然同比增速已從2023年的62.7%放緩至2025年的23.1%，但在2024年植入物全面集採（產品均價降幅超38%）的衝擊下，仍通過「以價換量」實現營收正增長。

　　盈利方面，公司也展現出強大的盈利韌性：淨利潤從5711萬元增長至1.37億元，2025年淨利潤率高達34.0%，穩居行業高位。此外，其毛利率在2024年受集採影響短暫下滑至69.6%后，於2025年反彈至74.1%，優於國內同類企業55%-70%的平均毛利率，成本管控與產品競爭力凸顯。

　　增長放緩直接與席捲全國的帶量採購政策相關。截至2025年底，公司19項植入物產品中的14項已被納入集採，導致其核心產品平均售價從2023年的每件711.9元大幅降至2025年的436.9元。儘管公司通過以價換量（植入物銷量從26.2萬件增至56.0萬件）和有效的成本管控部分抵消了影響，但未來增長將愈發依賴於從國際巨頭口中奪取市場份額的能力。

估值缺乏安全墊無綠鞋支撐 小市值公司后市股價或波動

　　本次天星醫療發行市值約54億港元，對應2025年市盈率（PE）約為34.8倍。與A股可比公司相比，這一估值並未顯示出明顯的折讓或吸引力。考慮到港股通常存在的流動性折價，且通常IPO企業會留有一定IPO折扣，天星醫療當前估值安全邊際並不突出。

　　基石投資方面，公司引入了3家投資者，合計認購3700萬美元，佔基礎發行規模的34.7%。陣容呈現明顯的「產業與政府」色彩：JSC International（北京亦莊政府背景資金）作為領投方出資2500萬美元；老股東奧博資本（OrbiMed）作為全球知名的醫療健康專業投資基金繼續加持500萬美元；大灣區基金出資700萬美元。這一陣容雖缺乏純粹的市場化長線財務投資者，但由政府產業基金和專業醫療基金構成的組合，體現了相關方面對公司產業地位和發展方向的認可，作為背書有其分量，在同等規模項目中不算遜色。

　　值得注意的是，本次發行未設置超額配售權（綠鞋）。這意味着上市初期若遇拋壓，將沒有穩市資金介入緩衝。結合公司市值較小、流通盤有限的特點，其股價在上市初期可能更容易受到資金博弈和情緒驅動，波動性或顯著加劇。投資者需密切關注其最終配售結果，特別是國際配售部分是否有大量關聯方或「親友訂單」參與，這往往是判斷真實機構需求的窗口。

科創板折戟原保薦機構主動撤回 創始股東上市前套現近5億

　　天星醫療的上市之路並非一帆風順。此前，公司曾計劃於科創板上市，由中金公司擔任保薦機構，2025年6月因保薦人主動撤單終止審覈。此番轉戰港股，保薦人更換為中信建投和建銀國際。這一轉變背后原因複雜，或與公司歷史股權沿革及監管審覈關注點有關。

　　此外值得關注的是創始人歷史套現問題，聯合創始人聶洪鑫自2021年起，其通過控制的持股平臺，先后向君聯資本、德福資本、奧博資本、3W基金、銀河證券、雅惠錦霖等十余家機構轉讓股份，累計套現超過4.9億元，持股比例從55%大幅降至4.9%。與此同時，另一位創始人董文興通過受讓股份，持股比例從35%提升至41.47%，成為公司新的實際控制人。