在線音樂行業深度：從"聽見旋律"到"看見價值"

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（來源：未來智庫）

（報告出品方/作者：長江證券，高超）

在線音樂:盈利框架清晰，景氣上行新階段

在線音樂行業景氣度可觀，商業模式穩健。在線音樂行業景氣韌性源於用户結構優化: 「Y/Z 世代」佔比提升，付費意願更強。在產業鏈中在線音樂平臺作為實現貨幣化的核 心環節，訂閲收入為其核心收入來源，現金流穩定。成本端受到我國獨家版權政策推出、 獨立音樂人增加以及 AI 賦能內容生產的影響，有望進一步攤薄內容成本，迎來降本拐 點。

市場:供需共振驅動高景氣，在線音樂行業韌性凸顯

供需兩端表現穩中向好，支撐行業高景氣發展。供給端，曲庫規模逐年上升，內容豐富 度不斷增加；需求端，市場規模保持較快增長，根據 CNNIC，2023 年我國在線音樂市 場規模達 240 億元，同比增長 33%；2018-2023 年 CAGR 達到 21%。

用户規模相對飽和，但需求端仍具增長韌性。截至 1H25，在線音樂用户規模超過 7.2 億，近年增速放緩，2018-2024 年 CAGR 約為 5%，用户數規模相對飽和。在此背景下， 需求端增長由「用户擴張」轉向「付費深化」，當前用户主要以 90 后、00 后、10 后年 輕群體為主，付費意願更強，故行業付費用户滲透率提升較快，驅動市場高景氣發展。

橫向對比泛娛樂公司，在線音樂賽道景氣度與韌性突出。對比泛娛樂行業典型公司主業 表現，2018-2025 年騰訊公司在線音樂收入 CAGR 達到 30.5%，顯著高於網易遊戲（11.3%）、愛奇藝長視頻（13.3%）及閲文在線閲讀（2.1%），音樂消費呈現出更強的 「口紅效應」，需求穩定性與抗周期能力優於其他泛娛樂子賽道。

商業模式拆解:訂閲為主驅動收入，版權成本優化可期

在線音樂平臺處於產業鏈中下游核心變現環節，具備收入韌性與現金流穩定特徵。平臺 作為最終實現貨幣化的關鍵節點，通過向上游出版商、唱片公司、詞曲作者、藝術家支 付版税獲取內容供給，並在下游通過用户實現訂閲及增值服務變現。在收入端增長穩定 同時，受版權環境變化及供給多元化影響，內容成本呈現下行趨勢，實現穩穩的現金流 流入。

平臺商業模式清晰，收入與成本結構分化明顯。聚焦在線音樂平臺價值鏈，其收入主要 來源於用户訂閲，同時輔以音樂產品衍生的廣告及其他增值服務收入；成本端以版權成 本為主，佔據主要支出。

在線音樂平臺收入以訂閲為核心，且佔比持續提升。具體而言，2022–2025 年網易雲 音樂訂閲收入佔在線音樂收入比重持續維持在80%以上，騰訊音樂亦穩定在65%以上， 且兩大平臺訂閲收入佔總收入比重呈上升趨勢；同時，從增速看，兩大平臺訂閲收入在 經歷早期高速增長后逐步迴歸穩健，都仍保持 10%以上的正增長，體現出較強的用户付 費黏性與收入韌性。

成本端由「獨家壟斷」向「開放共享」演講，版權成本壓力緩解。早期在獨家版權與轉 授權模式下，內容成本高且集中於頭部企業；2021 年后監管推動打破獨家版權，行業 進入后版權時代，版權供給趨於多元化。

版權壟斷被打破后，行業成本端迎來拐點。在線音樂成本結構中版權成本為絕對大頭， 近年來佔比雖仍高但呈下行趨勢，2025 年，網易雲音樂版權成本降至 75%（相比 18 年 降低 5%），騰訊音樂約 73%（相比 18 年降低 16%）；同時自 2021 年以來，兩平臺內 容服務成本/收入逐年下降，成本壓力逐漸緩解。未來在版權深化、供給增加的背景下， 版權成本具備進一步攤薄的空間。

音樂內容供給多元，長尾驅動成本端優化。近年來，獨立音樂人數量及新歌供給持續增 長，長尾歌曲（千萬級以下）增長顯著，有望提升獨立音樂人流量，或將進一步攤薄內 容成本。

AI 賦能音樂生產，內容供給擴容。AI 音樂興起，降低了音樂創作的門檻並提升了生產 效率，使得歌曲供給來源更加豐富，各大在線音樂平臺紛紛推出相關 AI 音樂功能，有 望進一步降低內容服務成本。

差異化競爭下龍頭優勢持續，新進入者衝擊有限

從成本構成來看，版權成本佔比高，具備一定進入壁壘，所以行業容易產生巨頭。收入 側來看，除了靠版權賺取的穩定訂閲收入，還有靠基於音樂平臺差異優化運營的其他收 入，一定程度可以彌補版權規模的不完全，因此，行業格局容易演變成一超多強格局， 但因版權與差異化運營均具備先發優勢，所以后來者行業衝擊有限。

競爭雙維度:版權護城河與差異化運營

海內外，在線音樂平臺態勢均呈現「一超多強」格局。根據 QuestMobile 及 MIDiA，騰 訊音樂在國內長期佔據主導地位（按月活躍人數計），網易雲音樂穩居第二梯隊，汽水音 樂等新興平臺快速崛起；而海外市場以 Spotify 為龍頭（按訂閲人數計），其余平臺份額 差異較小，均呈現「一超多強」格局。

行業競爭核心在於版權和差異化運營，兩因素均具備先發優勢。市場中競爭的各個平臺 若要在競爭中存活並佔據一定市場份額，需要其在內容供給（版權）以及差異化運營進 行優勢化經營。在此基礎上，各平臺形成了各自的發展路徑，騰訊音樂賣的是版權，網 易雲音樂賣的是情懷，而汽水音樂賣的是算法下的多巴胺。

騰訊音樂：先行者，構築版權護城河

騰訊音樂先發優勢更易產生規模效應，強化競爭壁壘。較早進入市場的平臺（如騰訊旗 下 QQ 音樂 2005 年推出），更容易進行版權資源的佈局，從而積累用户規模，併產生規 模效應，由此，公司的單用户成本隨用户增加呈現下降趨勢，且單用户利潤較高，體現 出先發優勢。

網易雲：做減法，專注「社區經營」

網易雲上線晚於騰訊音樂，通過差異化路徑脫穎而出。網易雲於 2013 年上線，沒有正 面攻擊騰訊較為完備的版權戰場，而是通過「推薦機制+社交屬性」，打造傾向年輕人的 平臺調性，相較於騰訊音樂，主要售賣文化人的情懷，在紅海市場中脫穎而出。此外， 網易雲推出系列「-1」點更新，旨在迴歸音樂主業，將收入結構由「雙輪驅動」轉為「訂 閲主導」，商業模式趨於穩健。

在社區功能上，網易雲音樂領先行業。網易雲率先推出評論區、私人雷達等社區化功能， 並形成產品標杆被同行業平臺（如 QQ 音樂）跟進；同時，平臺評論氛圍良好，頭部歌 曲評論數量顯著高於競品，用户參與活躍，情感連接強。

汽水音樂：寄生者，用算法「刷」音樂

靠差異化運營起家另一典型玩家為汽水音樂。汽水音樂依託抖音生態，注重推薦算法建 設，依靠「免費+魔鬼式推薦」的策略，實現用户規模的快速增長。

通過算法驅動與低門檻策略，汽水音樂實現用户規模的快速起量。平臺強化推薦算法， 採用上下滑動的沉浸式播放設計，吸引用户停留；同時推出「看廣告/賺金幣免費聽歌」 的模式，降低使用門檻；此外，曲庫主要來源於抖音熱歌，主流版權佔比較低，內容供 給成本也相應較低。在此模式下，汽水音樂的用户規模快速擴張。

不同平臺用户畫像分化明顯，汽水音樂主要對酷我、酷狗音樂造成衝擊。QQ 音樂用户 在城市與年齡分佈上較為均衡，網易雲音樂聚焦一、二線城市年輕群體，而酷狗、酷我 音樂以下沉市場中老年用户為主；汽水音樂則切入下沉市場的年輕及中年用户。在此背景下，汽水音樂主要分流酷狗、酷我用户，對 QQ 音樂及網易雲音樂衝擊相對有限，其 快速起量伴隨酷狗、酷我市場份額相應下滑。

用户滲透趨於飽和，行業轉向存量競爭。當前在線音樂用户規模增長放緩，主流音樂平 台由「跑馬圈地」轉向注重用户體驗維護與付費轉化提升，此時商業化能力成為競爭核 心因素。以汽水音樂為例，在完成用户擴張后，平臺后續發展關鍵在於提升用户留存與 變現能力，重心由「用户增長」轉向「用户經營」。

增長空間:訂閲「雙擊」可期，第二曲線啟航

行業未來增長驅動力來源於付費深化與多元變現路徑。訂閲收入作為收入的主要來源， 仍存在翻倍增長空間;在傳統訂閲收入外，平臺在積極探索第二增長曲線，通過廣告、虛 擬權益、音樂衍生品等變現路徑擴展收入。

訂閲收入:付費率與 ARPPU 雙擊，翻倍空間可期

訂閲收入增長來自付費率與 ARPPU 提升，平臺間策略存在差異。訂閲收入可拆解為「用 户數*付費滲透率*ARPPU」。相較於海外，國內在線音樂平臺付費率與 ARPPU 均有提 升空間，具體來看，提付費率方面，騰訊音樂與網易雲音樂均進入提升周期。提 ARPPU 方面，騰訊音樂已經採取提價舉措，其中，2025 年騰訊音樂 ARPPU 值仍為 Spotify 的 1/4（Spotify 約為 40），具備較大增長空間，而網易雲音樂還未開始提價策略。

我們認為，付費率有兩大增長邏輯。其一，年輕人佔比提升帶來的自然增長。中國流媒 體音樂付費率遠低於其他地區的原因或由於：1）人均購買力差異；2）中國的在線音樂 市場有超 15 年的版權空白期，用户缺乏付費意識。而 Z 世代受市場教育程度好，願意 在遊戲/音樂/直播等泛娛樂領域付費。

其二，通過提升付費內容比例，引導更多客户開通會員。2024 年，用户不選擇付費一半 是因為免費音樂已足夠收聽，因此音樂平臺選擇將更多內容納入付費曲庫，推進付費牆 策略。其中，騰訊音樂的付費牆比例逐年提升，由 2019 年的不到 10%提升至 2024 年 的 50%-70%，網易雲音樂則提升至 34%。

付費牆方面：騰訊音樂與網易雲音樂在付費會員業務上存在幾年發展階段差。騰訊音樂 已完成 「付費牆驅動會員增長」 的階段，進入提升單用户價值（ARPPU）的新階段， 網易雲音樂仍處於付費牆驅動增長的階段，策略更審慎，核心原因為用户結構偏年輕（學 生佔比高），單用户付費能力（ARPPU）偏低。

2022 年后海外音樂平臺攜手提價：由於版權成本剛性上漲+盈利壓力+用户增長見頂+ 通脹與行業聯動，共同導致 2022 年后海外音樂平臺進入持續提價周期，至 24 年 6 月， Spotify 已提價至 11.99 美元，Apple Music 等主流音樂平臺價格亦達到 10.99 美元。

相較於視頻內容，音樂產品定價較低，未來提價空間大。具體來看，海外 Spotify 月費 顯著低於 Netflix；國內 QQ 音樂 VIP 定價 18 元，與愛奇藝、喜馬拉雅、電影票相比更 具價格優勢，具備增長的可能性；同時，音樂產品因其內容可重複消費，用户不用爲了 聽不同音樂多平臺訂閲，消費性價比更高。

綜上分析，假設騰訊音樂未來以提價為主，網易雲以提付費滲透率為主，兩者訂閲收入 均存在翻倍可能。假設用户數維持在現有水平，騰訊音樂若付費滲透率為 21%，ARPPU 達到 21.8，訂閲收入有望實現 301 億；而網易雲音樂若付費滲透率達到 35%，ARPPU 為 9.5，訂閲收入有望達到 92 億。

未來展望:粉絲經濟等第二曲線價值凸顯

在線音樂中除了訂閲收入之外的廣告和其他或構築第二增長曲線，包括廣告專輯銷售以 及多個藝人線下演唱會門票及周邊銷售，即粉絲經濟。粉絲經濟是一種基於情感聯結而 產生的消費模式，出於對藝人的情感，粉絲願意承擔產品的溢價，以獲得情感上的滿足、 歸屬感或對偶像的支持。2023 年以來，線下演出市場的票房/場次/觀眾人數保持增長， 需求旺盛使得粉絲經濟呈現出良好發展態勢。

相較於其他內容賽道，在線音樂粉絲經濟消費的忠誠度與變現頻率較高，變現模式較為 豐富，包括專輯單曲購買、周邊產品消費、直播打賞等方式；此外，AI 技術降低了粉絲 的二創門檻，並增強了音質與體驗，使得粉絲的情感共鳴得以加強。

騰訊音樂粉絲經濟收入持續增長，逐漸成為平臺第二增長曲線。2025 年騰訊音樂粉絲 經濟達到 90.7 億元，同比增長率接近 40%，發展迅速；網易雲音樂自 2022 年以來粉 絲經濟亦有所上升，但發展態勢未及騰訊音樂，原因在於兩平臺在粉絲經濟上的差異化 佈局。

騰訊音樂圍繞粉絲經濟構建多維變現體系。騰訊音樂通過 SVIP 特權提升付費轉化；依 託私域社交（如 Bubble 功能）強化粉絲互動；同時在周邊商品、專輯出售上擴展銷售渠道，並採用綁定銷售的方式吸引消費；另外，平臺結合演出運營提升用户參與度，將 粉絲的熱情轉化為直接的經濟效益。整體來看，騰訊音樂正在持續放大粉絲價值並提升 商業化效率。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）