2026年首例紅籌IPO上市：群核科技的合規路徑與上市邏輯

2026年4月17日，群核科技正式登陸香港聯交所主板。上市首日，其股價開盤大漲超160%，市值一度接近350億港元。這家來自杭州、以「酷家樂」為核心產品的空間設計軟件企業，表面上看是一家科技公司的常規IPO，但放在當下的監管背景中，卻具有更強的樣本意義。

2026年以來，紅籌/VIE架構赴港上市審覈明顯趨嚴，市場一度出現「紅籌企業需拆除架構、改以境內主體申請H股上市」的討論。在這樣的背景下，群核科技不僅順利完成中國證監會境外上市備案，併成功在港交所掛牌，而且還是2026年一季度獲備案通過赴港IPO企業中，唯一一家採用紅籌架構的公司。那麼，群核科技為什麼沒有拆紅籌，也能成功上市？

一

紅籌必要性充分

群核科技沒有拆紅籌，核心原因在於：它的紅籌架構並非上市前臨時搭建，而是長期融資、股權激勵和國際化經營形成的結果。

從上市主體看，本次赴港上市的發行人是開曼公司，公司保留了境外控股公司作為上市平臺，繼續採用紅籌路徑。

這一安排具備較強的商業合理性。公司早期即形成境外控股架構，並引入多輪IPO前投資者，包括IDG、Hillhouse、Shunwei等機構；同時，公司存在多輪優先股安排，相關優先股將在上市時自動轉換為普通股。 對已有美元基金、境外投資人和員工激勵安排的企業而言，強行拆紅籌會帶來股權重組、税務、外匯和投資人權益調整等複雜問題。

此外，群核科技本身也有國際化業務需求。其海外產品 Coohom 面向亞洲及美國市場，支持18種語言，客户覆蓋中國、韓國、東南亞、美國、印度等地區。 對這類軟件企業而言，保留境外平臺有利於海外業務拓展、境外融資、全球股權激勵和資本市場溝通。

因此，群核科技能夠保留紅籌上市，並不是因為監管忽視了紅籌問題，而是因為公司證明了紅籌架構有真實必要性。它不是爲了上市臨時搭建紅籌，而是歷史融資、國際化經營和公司治理安排共同形成的結果。

二

核心業務直持化

招股書顯示，2022年2月11日，杭州群核當時的股東與外商獨資企業訂立股權轉讓協議，將其持有的杭州群核股權以合計人民幣500萬元的對價轉讓給外商獨資企業；該收購於2022年2月14日完成，杭州群核成為外商獨資企業的全資附屬公司。同日，相關方簽署終止協議，終止此前針對杭州群核的合約安排。

這一步非常重要。杭州群核是集團核心經營主體，承載酷家樂等主要產品、技術、知識產權和業務運營。如果核心業務仍全部放在VIE中，監管會更關注其是否存在規避外資准入、架構不穩定、投資人保護不足等問題。

而群核科技的處理方式是：能用股權控制的業務，就儘量回到股權控制；只有確實涉及外資限制的業務，才保留合約安排。招股書也説明，為符合港交所規則，集團已將不受外資限制或禁止的業務轉入直接或間接控制體系，並將杭州群核合約安排終止，改為僅對杭州美間採用新的合約安排。

這使它的紅籌架構從「核心業務依賴VIE」，變成了「核心業務直持、少量業務VIE」。對監管而言，后者的可接受度明顯更高。

三

VIE安排最小化

上市前重組后，群核科技的VIE主體只剩杭州美間。招股書披露，杭州美間主要負責網站上的2D、3D模型、設計元素、樣本設計方案展示，以及第三方設計材料和附加工具交易等功能。前者需要ICP許可證，后者需要EDI許可證，因此相關業務確實涉及外資准入限制。

更重要的是，杭州美間並不是集團的核心收入主體。2023年、2024年及2025年，杭州美間對集團總收入的貢獻分別只有0.5%、0.4%和0.3%。 這意味着，群核科技的主要收入和核心業務並不依賴VIE，VIE只是爲了解決少量受限牌照業務的合規安排。

同時，公司還主動降低了VIE的監管敏感度。杭州美間此前持有廣播電視節目製作經營許可證，而廣播電視節目製作經營屬於外商投資負面清單下的禁止類業務。群核科技已於2026年1月20日主動撤銷該許可證，並於同日完成相關程序。撤銷后，杭州美間剩余業務主要對應ICP、EDI等增值電信業務，屬於外資持股比例受限的限制類業務，而不再涉及更敏感的禁止類業務。

四

業務基本面支撐

群核科技能夠保留紅籌上市，並不只是因為架構整改到位，也因為其業務本身具備較強的資本市場可理解性和可驗證性。架構合規解決上市路徑問題，業務基本面則決定發行人是否具備持續經營和估值支撐。

群核科技定位清晰，是中國領先的雲原生空間設計軟件提供商，核心產品包括酷家樂、Coohom 和 SpatialVerse，應用於住宅、辦公樓、零售店和商業項目等場景。按2024年收入計，公司在中國空間設計軟件市場份額約23.2%，為中國最大提供商。群核科技收入從2023年的6.64億元增長至2025年的8.20億元，毛利率從76.8%提升至82.2%，淨虧損持續收窄；2025年按非國際財務報告準則口徑已實現經調整淨利潤5,712.7萬元。

因此，群核科技的上市邏輯並非單純依賴架構安排，而是由清晰行業地位、訂閲型收入結構、較高毛利率以及盈利能力改善共同支撐。

五

總結

群核科技的案例説明，紅籌架構並非不能保留，關鍵在於企業能否證明其必要性、合規性和可控性。

對擬赴港上市企業而言，第一，紅籌架構應有真實商業基礎，例如歷史融資、境外投資人、國際化業務或股權激勵需求；第二，核心業務應儘量股權直持，避免將主要資產和收入長期放在VIE中；第三，VIE應嚴格限定在確有外資准入限制的業務範圍內；第四，涉及禁止類或高敏感牌照的事項，應在上市前主動清理；第五，業務本身仍要具備清晰定位、穩定收入和可驗證的成長性。

歸根結底，監管關注的不是紅籌形式本身，而是企業是否完成了實質合規整改，是否具備清晰、穩定、可持續的上市基礎。

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