【首席視野】陳李：站在光里的股市，不需要霍爾木茲嗎？

陳李、陳夢、葛曉媛（陳李系東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁，中國首席經濟學家論壇理事）

關於伊朗形勢的文章閲讀量最近一個月大幅下降，全世界的股市站在光里，上演「光的狂歡」。從硅谷的算力巨頭到蘇州的製造工廠，光通信主題的股票漲勢如虹，完全抹平了三月份伊朗局勢動盪帶來的裂痕。

全球股市最近都被 AI 產業鏈的寡頭壟斷

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日本股市中，半導體相關股票貢獻了日經指數上漲的 40%。僅僅愛德萬（英偉達核心設備測試商）和東京電子兩家企業貢獻了市值上漲的20%。韓國股市更加誇張，三星電子和海力士，兩家半導體巨頭的市值佔據了韓國 KOSPI 指數的40%。海力士一家企業就貢獻了韓國KOSPI的30%漲幅。

納斯達克、日經指數和韓國KOSPI創出歷史新高▼

A股市場如是。AI算力和光通信行業的交易量佔到整個A股市場的35%。市場每成交三塊錢，就有一塊錢是交易「光」。「易中天山」股價要麼接近新高要麼已然新高。

所以，站在光里的資本市場，不需要在意霍爾木茲了嗎？不論伊朗戰爭如何演繹，AI產業鏈股票就這樣持續上漲嗎？

光和油有着自洽邏輯。為什麼現在業界瘋狂追求CPO（共封裝光學）或 LPO（線性驅動可插拔光學）？「省電」之所以成為核心競爭力，正是因為全球能源中樞（石油與天然氣）的不穩定性，使得算力的能源成本變成了決定勝負的邊際變量。 技術路線的演進，本質上是對能源焦慮的一種技術性對衝。

但是，在原油現貨價格沒有回落的情況下，AI產業鏈公司股價持續上漲，正常嗎？市場起伏，讓我們天然的警覺。算力的指數級增長迟早會撞上能源的物理牆。能源的物理供應變動，也會像貨幣的流動性一樣，影響甚至遮蔽「光」。

原油現貨與期貨的「剪刀差」，總有一個錯了？！

目前原油市場出現了一個極其詭異的信號： 現貨價格顯著 高 於期貨價格。布倫特原油現貨價格已經達到105美元，但12個月的期貨價格僅僅是60-62美元。在過去一段時間，由於霍爾木茲海峽事實中斷，全球原油的20%供應受到嚴重影響。現貨價格快速上漲，布倫特突破130美元。但期貨價格卻相較穩定，甚至最低迴到了90美元。

布倫特原油的期貨和現貨價格及其剪刀差▼

這種價差在宏觀層面通常釋放出兩個危險的信號：

長期樂觀的幻覺：伊朗戰爭將很快結束，海上原油運輸將很快恢復。隨着供應暢通，未來的原油價格快速下跌，現貨價格向期貨價格靠攏。但是...

但如果這場戰爭持續很久呢？俄烏衝突爆發之時，甚少有人預見到那將持續兩年，而且還沒有終止的跡象。即使，戰爭不會持續很久。但霍爾木茲海峽就能在2026年的下半年順利通航嗎？即使美國退出伊朗，以色列會退出嗎？伊朗現在分散的軍閥會形成一致意見嗎？海底的水雷有沒有？能不能排除？伊朗會不會徵收「過路費」？究竟需要多長時間，霍爾木茲纔可以恢復2000萬桶的石油運輸量？

如果原油供應不能在下半年順利恢復，那麼12個月的期貨價格，是不是向現貨價格靠攏？從75美元附近上升到100美元，上漲四分之一。那麼2027的全球通脹是什麼格局？美聯儲還有降息空間嗎？能源價格是不是都上漲，包括天然氣、煤炭和電力。電力消耗最大的AI算力，會面對什麼樣的成本？不斷上漲的AI運算中心運營成本，會不會讓巨頭們減慢AI投資？如果AI整體投資下降，那麼光通信呢？

這一系列「油」的問題，都是對於「光」致命提問。

全球經濟衰退的預兆。如果現貨價格反應的是短期供給問題，期貨價格更加表徵未來的需求問題。期貨價格顯著低於現貨，可能是預示着，未來全球經濟衰退，需求惡化，不論供應如何變化，價格都將下滑。

實際上，全球經濟在高通脹下苦苦支撐了4年。如果沒有AI產業大爆發，全球經濟衰退估計早就到來。可是AI獨木難支，其他行業在全球範圍內乏善可陳。以美國的服務業和歐洲的製造業為例，已經表現出頹勢。俄烏衝突，已經讓通脹難以忍受。實際上，如果沒有中國持續輸出極其便宜的商品，物價早就讓歐美普通百姓生活質量下降。可是能源價格因為伊朗衝突再次上升，而中國持續輸出便宜商品的能力還能持續多久呢？在工資無法趕上物價的時代，需求衰退迟早到來。油價上漲帶來的需求下滑，最終會導致油價下跌。

如果全球經濟衰退，需求惡化，AI投資還會一枝獨秀嗎？巨大投入，如果沒有最終需求方，投資還會滾動下去嗎？算力還可以指數級增長嗎？衰退似乎距離AI浪潮很遠，但陰影在原油期貨價格中若隱若現。

原油供應緊張，會直接影響光通信的成本

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這是很多二級市場研究報告中被忽略的「隱形變量」：光通信上游產業對石化原材料的深度依賴。

AI 並不是漂浮在雲端的靈魂，它有着沉重的、由銅、玻璃和高分子材料組成的物理身體。AI 硬件供應鏈成本結構深受原油及其副產品的影響。

比如，電子級化學品與前驅體。製造光模塊中高端芯片（如EML、VCSEL）所需的光刻膠和特種化學品，其前驅體大多源於石化鏈條。三月份霍爾木茲海峽的波動，已間接導致石腦油（Naphtha）供應周期的緊張，這會直接傳導至上游化學品的純化與合成成本。

再比如，光通信的核心載體是PCB板。其基材中使用的環氧樹脂（Epoxy Resin）和特種絕緣材料，本質上是石油精煉后的深加工產品。原油期貨價格的攀升，意味着這些基礎材料的遠期溢價正在被鎖定。

還有，電子特種氣體。半導體工藝中必不可少的氦氣、氖氣等，往往作為油氣開採和精煉的副產品被提取。能源中樞的不穩，直接威脅着光通信精密製造的供應鏈安全。

光VS油▼

AI的宏觀壓力

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AI產業鏈將在未來六個月面臨兩個劇本的考驗：

劇本A：通脹的「回馬槍」與估值殺

如果原油期貨價格上漲，2027年的通脹擔憂將不再是遙遠的雷聲。5月接任的美聯儲主席凱文沃什，希望降息和縮表並舉，恢復美元對美國經濟的支持作用。美元如果走強，而大宗原材料卻因為供應問題而價格上漲，那麼真實利率會顯著上升，而資產價格可能面臨強烈收縮。

AI 產業鏈資產所依賴的DCF模型，令人眩目的是未來會成百上千倍增長的分子現金流增長。但分母也是重要的，如果真實利率因為能源成本推動的通脹而被迫「Higher for Longer」，那麼分母端的折現率將直接摧毀50倍甚至 100倍 PE 股票的估值基礎。哪怕訂單再多，估值也會面臨劇烈的「去泡沫化」。

劇本B：衰退的「冷雨夜」與需求殺

在霍爾木茲海峽沒有完全恢復通航的情況下，如果現貨價格逐漸接近期貨價格，逐漸下跌，則預示着全球整體需求將進入萎縮期。

股市現在有句流行語。凡是硅基需要的，都在閃耀。凡是碳基需要，都在沒落。跟AI需求相關的芯片、存儲、光通信、...都在上漲。跟人類需求相關的，白酒、餐飲、服飾...成了「老登」。

可是如果碳基生物的消費能力，因為收入預期惡化而下降，企業客户投資預算縮減，難道巨頭的「軍備競賽」就不會放緩步伐嗎？AI的紅皇后效應，讓大家一起狂奔。但跑到了懸崖峭壁盡頭，也會停下步伐。硅基需求的大小，來自碳基的判斷！

在光里，保持對陰影的敬畏

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但當原油期貨的紅燈亮起時，理性的投資者不應只盯着屏幕上的紅盤，而應聽聽波斯灣傳來的風聲。

斯多葛學派告訴我們要區分「能控制的」和「不能控制的」。算力需求是能控制的趨勢，而霍爾木茲海峽的波動則是不可控的命運。光里面，當然需要霍爾木茲海峽。因為真正的清醒，是從承認幻覺的物理邊界開始的。