國泰海通證券：26Q1新型菸草維持高景氣 HNB出貨提速

國泰海通證券發佈研報稱，HNB出貨提速，尼古丁袋動銷放緩，霧化電子煙再創新高。當前全球HNB產業進入新一輪的產品生命周期，隨各大品牌積極下場進行市場培育，產業規模亦有望加速擴張。推薦具備產品技術及供應鏈競爭力的標的思摩爾國際(06969)、中煙香港(06055)。

國泰海通證券主要觀點如下：

HNB：受益日本市場提前備貨，出貨同比增速上行

2026Q1菲莫國際HNB出貨量同比+11%（25Q4同比+8%），動銷同比+11%（2025Q4同比+12%），剔除日本市場因4月消費税導致的提前備貨（影響約5億支），一季度動銷同比+9%。分地區，日本動銷同比+10%（剔除備貨影響+6%），歐洲動銷同比+6%（剔除口味禁令影響后+8%），其他地區+19%。韓國、馬來西亞、印尼、墨西哥市場增長亮眼，中國臺灣市場初期表現尤為突出。IQOS於2025Q4登陸中國臺灣，截至目前已成為公司史上最成功的核心市場首發項目：2026年3月全臺終端動銷市佔率近6%，佔據當地加熱不燃燒品類約70%銷量。

新型口含煙：受美國渠道去庫、基數等因素擾動，出貨同比下滑，動銷增速放緩

2026Q1菲莫國際美國地區尼古丁袋出量同比-23%（2025Q4同比+20%），動銷同比+10%（25Q4同比+23%），主要系2025年同期促銷及下游補庫導致的高基數，市場及政策的動態變化，以及2025年底渠道庫存積壓（2500萬罐）后逐步正常化。預計隨下半年ZYN新品推出及基數迴歸正常，表現將改善。在高潛力新興市場，ZYN終端動銷量預估增長超50%，在高景氣品類中持續搶佔份額，英國、巴基斯坦、波蘭、墨西哥等市場表現突出。北歐市場銷量下滑主要受階段性因素影響。

霧化電子煙：VEEV季度出貨再創歷史新高

2026Q1菲莫國際電子煙品牌VEEV季度出貨量首次突破10億等效支，動銷同比接近翻番，意大利、羅馬尼亞、德國、英國、法國、西班牙、印尼市場增長尤為亮眼，據尼爾森跟蹤的歐洲地區19個國家終端銷售數據，VEEV在2025Q4與核心競爭對手並列封閉式換彈電子煙品類份額第一。

競爭格局：HNB份額仍穩固，新型口含煙高端定價策略下份額被擠壓

據菲莫國際披露的日本HNB市場市佔率，IQOS品牌2025H1、2025H2、2026Q1市佔率70%、69%、69%，競對1市佔率15%、17%、18%，競對二市佔率15%、14%、12%，日本加熱不燃燒市場相對成熟，IQOS在行業價格競爭壓力下品牌份額穩定。新型口含煙方面，美國市場ZYN較競品溢價水平延續，定價層面的商業競爭愈發激烈。在新型市場的高定價策略，疊加產品端更強的同質化屬性，致使品類份額受擠壓。

二季度展望

1）國際業務持續強勁表現，增長環比改善；2）HNB出貨量400-420億支（對應個位數同比增長）；3）受日本消費税漲價短期影響，IQOS動銷增速放緩；4）捲菸出貨量低個位數下滑。

風險提示：美國執法力度不及預期、新產品市場推廣不及預期。