日本新生銀行再次上市的思考：長期低利率環境下永恆變革

　　◇ 作者：招商銀行鄭州分行副行長　譚海鳴

　　◇ 本文原載《債券》2026年3月刊

　　摘   要

　　本文回顧了日本新生銀行近30年在長期低利率時代的三次變革歷程。基於杜邦分析的視角，將其運營模式與日本三大銀行進行對比，探討了2012年以來該行的高息差未能轉換為高收益和高估值的主要原因：消費金融經營模式在給該行帶來高收益的同時，也難以避免高信用成本、高運營成本和高資本要求這幾方面劣勢；業務相對單一導致該行的非利息收入佔比不高和收入波動性加大。經過分析，歸納出該行兩次上市后獲得市場認可的原因，即變革的方向符合時代需求。在此基礎上，本文得出結論：在長期低利率時代，銀行業只有持續變革，才能保持活力，持續創造價值，獲得市場和社會的認可。

　　關鍵詞

　　低利率　淨息差　杜邦分析　銀行改革　銀行估值

　　2025年12月15日，日本新生銀行（SBI Shinsei Bank）在東京證券交易所重新上市（Song Ju-Hui，2025），創該年度日本最大首次公開募股（IPO）。根據日本東京證券交易所的數據，截至2025年末，該行市值為1.56萬億日元，位列日本第九；市淨率（PB）為1.52倍，在日本大中型銀行中名列首位。

　　新生銀行的前身是1952年成立的日本長期信用銀行（LTCB），1990年，該行總資產曾位列世界第九，卻隨着泡沫經濟的破裂而倒閉。2000年，該行被以美國Ripplewood為首的國際財團收購，更名為「新生銀行」。2004年，該行成為日本大型銀行中唯一盈利的銀行，併成功在東京證券交易所上市，市值突破1萬億日元，位列日本第六，PB為1.54倍，顯著高於三菱日聯銀行（以下簡稱「三菱日聯」）、瑞穗金融等大型銀行0.5—0.8倍的估值。2009年，該行戰略轉型為消費金融銀行，聚焦個人信貸業務，淨息差長期穩定在2%以上，較日本銀行業的平均水平高100—200個基點（BP）。但業務單一導致其收入和利潤波動大、信用風險高，規模偏小導致運營成本高，該行的高息差並沒有轉換為高淨資產收益率（ROE）和高估值。日本著名的互聯網金融集團SBI（前身為日本軟銀集團的投資分部）敏鋭地發現了機會，從2021年9月開始分兩步收購該行，並於2023年9月退市重整，此次重新上市后市值漲幅為174%，而日本前八大銀行同期的平均漲幅為92%，SBI的投資獲得了豐厚回報。

　　在新生銀行再次上市之際，本文通過對比分析新生銀行與日本前三大銀行（三菱日聯、三井住友銀行、瑞穗金融）近30年的數據，從長周期角度分析低利率時代商業銀行的持續變革，以資鏡鑑。

　　新生銀行早期的兩次變革

　　LTCB倒閉並被重整為新生銀行，是日本在20世紀90年代發生金融危機的標誌性事件。Mitsuhiko Nakano在《日本的金融危機與銀行經營（1997—2016）：構建穩定的銀行體系》（Nakano，2016）中對其進行了詳細探討，並記錄了新生銀行發展早期階段的兩次重整與變革。

　　（一）2000—2004年：Ripplewood的重整

　　2000年3月，以美國投資公司Ripplewood為首的國際財團以1210億日元的價格收購了LTCB，並將其更名為「新生銀行」。這是日本歷史上首次將大型銀行出售給外國投資者，標誌着日本銀行業改革的重要里程碑。重組后的新生銀行進行了大刀闊斧的改革：一是大幅削減不良貸款，將其從1998年的約3.8萬億日元削減至2003年的約1.2萬億日元；二是實行裁員以降低運營成本，將僱員從3000人減少至2100人，降幅為30%；三是退出低收益的國際業務，專注於國內市場；四是引入美國式銀行管理模式，強化風險管理和公司治理。這一次變革以新生銀行在2004年重新上市而告終。

　　（二）2005—2018年：以消費金融為核心的業務轉型

　　從2005年開始，新生銀行實施了一系列戰略轉型舉措，重點發展高收益的消費金融業務，這是其淨息差提升的核心驅動力。同時，爲了應對消費金融業務的波動，新生銀行着重發展小企業和機構業務，從而形成零售與對公業務相匹配的業務結構。

　　消費金融業務拓展。2005年，新生銀行收購了APLUS消費金融公司，進入高收益的消費金融領域。2008年，該行又收購了通用電氣（GE）在日本的消費金融業務，成立了Shinsei Financial。這些收購使新生銀行的消費金融業務規模迅速擴大，成為其淨息差提升的關鍵因素。2009年，Shinsei Financial進行全年並表后，新生銀行的淨息差大幅提升至2.47%，較2004年的1.44%提升103BP，充分體現了消費金融業務對淨息差的巨大貢獻。同時，新生銀行加大對零售業務的投入，通過產品創新和服務提升，擴大零售客户基礎。2009年，新生銀行零售存款突破5萬億日元，零售銀行業務為消費金融業務提供了穩定的資金來源，形成了良性循環。

　　多種業務協同發展。2011年3月11日東日本大地震發生后，零售信貸需求減弱，違約率上升。在此情況下，新生銀行大幅收縮了無擔保的個人貸款業務，同時處置了上百億日元的非核心信貸資產，這直接導致該行的生息資產規模和淨息差雙降，截至2012年3月末的2012財年淨利息收入從上年的1570億日元下降到1170億日元，同比下降25.5%。對此，新生銀行有針對性地推動多類業務協同發展。一是推動消費金融信貸恢復性增長；二是優化大類資產配置，加大證券投資力度，提升資產收益率；三是發展中小企業和機構業務，開發專業化金融產品，如結構化融資、項目融資、金融租賃等。通過上述措施協同發力，新生銀行的淨息差從2011年的2.04%持續回升，其中2014—2018年均穩定在2.4%以上，淨利息收入回升到1300億日元以上。

　　低利率變革中的淨息差和收益水平分析：新生銀行與日本三大銀行的對比

　　（一）日本長期低利率環境中，新生銀行的淨息差呈現「一枝獨秀」

　　日本銀行業的淨息差長期震盪下行，近年來才略有反彈。從2006年3月日本實施零利率政策開始，至今已經有20年。在這個漫長的低利率周期中，日本銀行業的淨息差先是經歷了7年的窄區間波動（1.0%—1.2%），在2013年轉為下行，在2019年以后維持在0.5%的水平，直至2024年才反彈至0.85%。

　　2012年成為行業的關鍵分水嶺，日本三大銀行通過策略調整實現淨息差超越銀行業的平均水平。這一變化源於日本中小銀行在2012年以后競爭加劇，疊加區域信貸需求疲軟，被迫壓低貸款利率搶佔市場，而負債端成本難以下降，拖累整體息差；三菱日聯、三井住友銀行（以下簡稱「三井住友」）、瑞穗金融這三家日本大型銀行依託全國性佈局和國際業務，資產收益率更為穩定；依託多元的資金渠道，負債成本更可控，因此淨息差水平在2012年以后持續高於全行業的平均水平。

　　新生銀行的淨息差表現持續優於同業。在被Ripplewood收購后，新生銀行的淨息差在2003年穩步抬升。2009年，新生銀行進行消費金融轉型后，其淨息差創下2.47%的歷史最高紀錄。2013—2019年，新生銀行的淨息差維持在2.2%—2.47%的高位，雖然后續略有回落，仍然在同業內大幅領先。日本銀行業淨息差的長周期趨勢見圖1。

　　（二）淨息差高並不意味着經營回報高——杜邦分析視角

　　新生銀行的高淨息差並未兑現成高ROE。新生銀行向消費金融轉型初期，其高息差總體兑現為相對高的ROE，在估值水平上也高於日本主要銀行，但是2012年以后情況發生了變化。雖然新生銀行的淨息差持續高於日本銀行同業，但是其ROE水平並未優於日本三大銀行。如果以2005—2024年的20年長周期ROE衡量，則新生銀行的ROE均值和標準差分別為2.6%和10.0%，三菱日聯的ROE均值和標準差分別為4.2%和6.7%，新生銀行的表現顯著弱於三菱日聯。如果以2015—2024年的10年中期ROE衡量，則新生銀行的ROE均值為5.8%，與瑞穗金融相當，僅高於三菱日聯的5.2%，不及三井住友（6.8%）；新生銀行的ROE標準差為1.7%，高於三井住友（0.9%），與瑞穗金融（1.8%）接近，低於三菱日聯（3.5%），其背后的原因可以從杜邦等式的視角來分析（陳光，2024）：消費金融業務雖然提升了淨息差，但也帶來了高信用成本和高運營成本，部分抵消了淨息差的優勢，導致扣除成本后的收益率較低。另外，規模小、業務相對單一導致新生銀行的非利息收入佔比較低；高風險業務要求資本儲備多，導致資本槓桿率相對較低，這也是新生銀行ROE相對普通的原因。

　　高信用成本。消費金融業務雖然收益高，但違約率也相對較高，需要計提較多撥備。在有可比數據的2015—2023年，新生銀行的信用成本率平均為0.55%，是三井住友（0.22%）的2.5倍。如果以信用成本與利息收入之比這個指標衡量，2015—2023年，新生銀行的該指標均值為22.6%，而三井住友和三菱日聯的該指標均值分別為13.2%和12.0%。由此可見，高信用成本使得實際可轉化為資產收益的部分大幅下降。

　　高運營成本。新生銀行在業務轉型和擴張過程中產生了較高的運營成本。例如，2011年，新生銀行的營業淨收入達到2600億日元的歷史高點，在處置非核心資產后下降22.7%，但營業成本只下降了10%。一直到2022年，新生銀行的營業淨收入仍然低於2011年的8.5%，但其營業成本卻高於2011年的11.2%。從2015—2023年的平均成本率（營業成本/營業收入）來看，新生銀行為64.1%，高於三井住友的61.2%，略低於三菱日聯的66.6%。

　　非利息收入佔比低。新生銀行在Ripplewood重組后，規模大為縮減，集中於信貸業務，非利息收入（如交易收入、證券投資收益、財富管理收益）規模小、佔比低，影響了ROE的水平。從2015—2023年的非利息收入佔比來看，新生銀行平均為43.8%，三井住友為51.1%，三菱日聯為48.2%。日本4家銀行的淨資產收益率的長周期趨勢見圖2。

　　資本充足率要求高，槓桿率低。作為重組后的銀行，新生銀行需要維持較高的資本充足率以滿足監管要求，消費金融業務的風險特性也要求更高的資本緩衝，限制了財務槓桿率，降低了資產收益率（ROA）向ROE轉化的效率。2015—2023年，新生銀行的總權益乘數（總資產/總權益）始終在15以下波動，大幅低於三井住友（15.4—19.4）、三菱日聯（18.4—21.8）和瑞穗金融（20.8—25.6）的水平。

　　（三）高淨息差並未帶來高增長

　　消費金融的高波動性降低了新生銀行收入和利潤的穩定性，限制了其增長潛力。新生銀行的非經常性損益頻發，影響了其收入和利潤的穩定性。例如，新生銀行的2008年年報披露，其淨交易收入較2006年減少35.3%；2010年年報披露，2009年的非經常性事件合計損失約為2000億日元，其中雷曼兄弟破產事件相關損失約為300億日元；2012年，新生銀行大規模處置非核心資產，其營業淨收入同比下降22.7%，淨利潤更是下降到只有上年的15%。從有可比數據的2015—2022年來看，新生銀行的營業淨收入年複合增速僅為0.3%，同期的三井住友和三菱日聯分別為1.3%和1.2%；這期間新生銀行的淨利潤年複合增速為-5.0%，而三井住友和三菱日聯分別為3.2%和1.1%。

　　新生銀行的第三次變革：加強與SBI集團協同，向創新型互聯網銀行轉型

　　（一）新生銀行的低估值與SBI集團的收購

　　新生銀行的經營低迷導致估值低。經營業績波動大導致新生銀行的市場估值持續走低，且降幅大於同業。2018—2020年，新生銀行的平均PB僅為0.41倍，低於三菱日聯（0.48）、三井住友（0.44）和瑞穗集團（0.45），前兩輪改革帶來的業務優勢和估值優勢蕩然無存。

　　SBI集團洞察到新生銀行的業務互補性與轉型潛力，將其視為完善金融生態的關鍵機會。2021年9月和2023年5月，SBI集團先后兩次向新生銀行發起要約收購（TOB），通過市場化手段控制了64.81%的表決權股份。2023年1月，新生銀行正式更名為「SBI Shinsei Bank」。

　　（二）新生銀行的第三次變革

　　SBI集團收購后的協同戰略。2021年12月，SBI集團對新生銀行完成首次收購併控股后，將該行作為SBI集團「金融生態核心銀行」，推出《中期願景（2022—2024）》，將「打造領先的創新型銀行」作為核心目標。在新生銀行設立集團戰略規劃部與業務共創部，專門負責與SBI集團的協同事務，覆蓋40個細分領域的聯合項目。在上述總戰略下，新生銀行和SBI集團開啟了全鏈路的業務協同。

　　銀行業務與證券業務聯動。新生銀行推出同步開户服務，客户可以通過新生銀行同步開立SBI證券賬户，實現資金無縫互轉。2022年，新生銀行通過該模式新增零售賬户約11萬個，為四年來首次淨增長。設立聯合網點「SBI新生銀行MONEYPLAZA」，整合銀行存款、貸款與SBI證券的投資信託、外匯債券等產品，依託SBI集團資源推出高息存款、可持續存款（資金定向投放環保項目）等創新產品，提供「一站式資產配置服務」。推出「SBI Shinsei Connect」以及與SBI證券聯動的「投資信託自動定投」服務，實現SBI證券賬户閒置資金自動迴流銀行計息以及投資時自動劃轉，不需要手動操作，提升資金使用效率。

　　開啟零售數字化升級。新生銀行推廣互聯網銀行平臺BANKIT，通過應用程序編程接口（API）合作向區域金融機構、電商平臺開放賬户、支付渠道和信貸業務，降低合作伙伴的接入成本，推動「區域超級第三方應用程序（APP）」生態構建。升級智能風控系統，引入人工智能（AI）信貸審批模型SecondXight Analytica，實現個人消費貸線上秒批。打通SBI集團4600萬客户資源池，通過客户數據平臺（CDP）構建360度畫像，實現個性化產品推薦（如向SBI證券客户推送高息存款）。

　　轉型后的新生銀行實現了「生態嵌入的互聯網化」轉型。新生銀行通過組織重構打通集團資源，以證券、銀行聯動為核心突破點，依託數字化工具與開放平臺，將金融服務嵌入投資、消費、生活等場景，最終實現從「獨立銀行」到「集團金融生態核心節點」的轉型，獲得了資本市場的高度認可。

　　結語：永恆的變革

　　新生銀行歷經坎坷，兩次沉淪，又兩次「新生」，均實現了高估值和高回報，並非藉助簡單的「高風險、高回報」經營模式，也不是依靠一時的新聞效應。歸納起來，兩次上市后，該行能夠較為長久地維持相對高的收益和估值，都是因為其變革精準命中了時代的風口，與日本經濟的宏觀走勢形成了共振。2004年，新生銀行是「美資改造的新物種、唯一盈利的大銀行」，這與當時日本經濟在持續低迷了10年以后呈現出的弱復甦勢頭相契合，得到了資本市場的認可；這一勢頭在2008年國際金融危機后被削弱，於是該行在2008—2009年加速推進消費金融變革。2012年，日本大地震發生以后，消費金融的高風險缺點暴露出來，該行採取了去槓桿加綜合化的方式進行應對，但不算成功，最后被SBI集團收購。2025年，經SBI集團改造后的SBI Shinsei Bank是「互聯網基因的新物種、數字消費金融龍頭」，恰逢日本經濟在30年低迷后迎來的再通脹和再復甦以及日本股市的強勁上漲，其互聯網金融的發展前景得到了市場投資者的追捧。新生銀行此次變革帶來的紅利可以持續多久，還需要其經營業績和市場表現來驗證。歸根結底，商業銀行要穿越長期低利率周期，沒有單一的商業模式可以普適，唯有持續變革，與時代同頻共振，才能保持活力，持續創造價值，獲得資本市場和社會的認可。

　　參考文獻

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　　[3] Song Ju-Hui． SBI Shinsei Bank Returns to Market in Japan‘s Largest IPO of 2025 [N/OL]． Seoul Economic Daily， 2025-12-15[2026-03-16] https：//en.sedaily.com/finance/2025/12/15/sbi-shinsei-bank-returns-to-market-in-japans-largest-ipo-of．

責任編輯：趙思遠