領行科技入局港股網約車賽道 薄利模式與平臺依賴成隱憂

（來源：BambooWorks）

這家俱國資背景的智慧出行平臺已具全國規模，並實現行業少見盈利，但利潤率極為微薄，且高度依賴聚合平臺，或令部分投資者卻步

Key takeaways:

▶ 領行科技已申請在香港上市，去年收入達171億元，但利潤僅740萬元

▶ 公司按訂單量計為中國第三大網約車平臺，但大部分業務來自高德地圖、騰訊出行服務等聚合平臺

南京領行科技股份有限公司已正式赴港遞表，進入日益擁擠的網約車資本市場，而行業過去的高速增長階段正逐漸成為歷史。公司上周提交上市申請，緊隨近年一系列同類企業赴港上市步伐，包括2024年的嘀嗒出行（2559.HK）與如祺出行（9680.HK）、去年的曹操出行（2643.HK），以及仍在申請中的享道出行，后者由汽車巨頭上汽集團支持。

此外，還有行業巨頭滴滴，其規模遠超上述所有中小玩家。該公司曾短暫嘗試在華爾街上市，市場普遍預期其將在不久的將來進軍香港市場。

儘管進入香港上市賽道時間較晚，運營T3出行平臺的領行科技，卻擁有同業難以比擬的背景。公司於2019年由三大國有汽車製造商中國一汽、東風汽車及長安汽車共同創立。公司同時獲騰訊及阿里巴巴等互聯網巨頭支持，並根據其招股文件顯示，按訂單量計已成為中國第三大智慧出行平臺。

截至去年底，公司已在194個城市運營，擁有2.345億名註冊乘客及140萬輛註冊車輛。2025年全年完成7.972億筆訂單，總交易額（GTV）達189億元。

然而，申請文件同時揭示了投資者可能對此次上市保持審慎的原因。領行科技去年收入升至171億元（約25億美元），但利潤僅為740萬元，僅佔極小比例，意味淨利率僅約0.04%。按其2025年訂單量計算，每單平均利潤不足0.01元。

依賴聚合平臺

更大的問題在於，在仍由滴滴主導、且愈來愈受聚合平臺影響的市場中，領行科技強大的股東背景，能否轉化為持久競爭優勢。這些平臺包括阿里巴巴旗下高德地圖及騰訊出行服務，能將用户叫車需求分發至多個運營商。

聚合平臺可幫助領行科技這類第二梯隊平臺，在無需投入大量成本建立及推廣自有應用的情況下觸達用户。但同時亦削弱平臺與用户的直接關係，並增加額外費用層級。申請文件顯示，來自聚合平臺的訂單佔比已由2023年的61.5%升至2025年的85.9%。換言之，領行科技雖已建立相當規模，但大部分乘客是透過第三方入口接觸其服務。

這種依賴亦帶來明確成本，公司去年銷售及分銷開支按年上升20.4%至15.3億元，其中向聚合平臺支付的渠道服務費佔絕大部分。公司亦警告，若聚合平臺集中度上升或提高佣金，其利潤率將受到壓力，這實際上意味其主要增長渠道，同時亦是主要財務風險來源。

監管風險

公司股東結構中亦存在一種既有利益微妙的重疊關係，騰訊與阿里巴巴同時為領行科技的投資者，而其旗下聚合平臺亦是公司訂單的重要入口。換言之，這些曾助其快速擴張的互聯網巨頭，同時亦構成其商業模式的核心一環，形成一種既具盈利性但又略顯不穩定的依賴關係。

監管機構正加強關注聚合平臺與平臺內運營商之間的關係，包括收費機制、司機收入、訂單追蹤以及突發事件處理等。在當前打擊反競爭行為成為政策重點的背景下，監管層亦可能審視領行科技是否因與騰訊及阿里巴巴的關係而獲得不公平優勢。

滴滴仍是行業標竿，使領行科技以及中國絕大多數網約車企業相形見絀。2025年，滴滴中國出行業務完成137億筆訂單，總交易額達3,338億元，無論訂單量還是GTV均較領行科技多16倍以上。

這一差距意味着，領行科技真正的挑戰並非追趕滴滴，而是證明在這一行業巨頭之下，仍存在一個具備盈利能力的第二梯隊市場空間。

更具參考價值的上市公司對標為吉利支持的曹操出行，該公司去年已在香港上市。其去年收入增長38%至202億元，明顯快於領行科技的6.2%，但仍錄得6.136億元淨虧損，儘管其經調整利潤已於第四季度轉正。

兩家公司為投資者呈現出同一條艱難路徑的不同版本，曹操出行風格更為進取，增長更快，並採取自營車隊的明確策略；領行科技則相對審慎，率先實現全年盈利。但其盈利基礎極為薄弱，一旦補貼加碼、合規成本上升或加大技術投入，便可能再度陷入虧損。

進軍自駕出租車

自駕出租車在領行科技的申請文件中佔據重要位置，反映傳統網約車業務利潤率偏低，而自駕出租車因大幅降低人力成本，具備更高盈利潛力。公司表示，截至2025年底已有超過300輛自駕出租車接入平臺，並已在南京及蘇州進行道路測試，同時強調其「領行阡陌」垂直大模型，以及用於協調有人駕駛車輛與自駕出租車的調度系統。

不過，領行科技並非唯一佈局自駕出租車的網約車企業。曹操出行正依託吉利資源開發專用自駕出租車，滴滴亦擁有自動駕駛業務；同時，百度（BIDU.US; 9888.HK）的Apollo Go、小馬智行（PONY.US; 2026.HK）及文遠知行（WRD.US; 0800.HK）等純自駕出租車營運商，亦正逐步成為傳統網約車平臺的直接競爭對手。

領行的優勢

領行科技的優勢，可能在於其全國規模、優質股東背景、剛實現盈利，以及在中國大型網約車平臺中的明確定位。但與滴滴相比，其規模仍顯不足，增長速度亦慢於曹操出行，同時對聚合平臺的依賴不斷加深，且仍未找到一個真正能與同業區隔的技術敍事。

對投資者而言，關鍵問題並非領行科技是否具備處理數億筆訂單的能力，這一點已經得到證明，真正需要關注的是，在高度依賴聚合平臺、監管持續收緊、司機收入承壓，以及自駕出租車發展所帶來的高成本等多重因素下，公司未來將如何應對。