司機月收入跌破2000元、聚合平臺流量費連漲 T3出行難破網約車港股「破發魔咒」？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　港交所又將迎來一家網約車企業。

　　4月22日，出行平臺T3出行的母公司南京領行科技股份有限公司（簡稱：T3出行）正式遞交招股申請，擬衝擊港股主板掛牌上市，由中金公司、中信建投國際擔任聯席保薦人。自2024年6月以來，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行先后成功「上岸」，享道出行也已於2025年10月遞表，網約車平臺紛紛奔赴港交所叩開資本市場大門。

　　據招股書披露，2023-2025年，T3出行分別實現總營收148.96億元、161.06億元、171.09億元，毛利率由0.4%顯著提升至13.0%，淨利潤則由鉅虧19.68億元扭轉為盈利744.00萬元。若剔除以權益結算的股份支付開支，T3出行2025年經調整淨利潤達5299.90萬元，經調整淨利潤率順利翻正，錄得0.3%。

　　值得關注的是，儘管公司業績表現明顯改善，其「自造血能力」卻並不穩定。2023年，T3出行經營活動產生的現金淨流出高達6.98億元，2024年為淨流入3.17億元，2025年再次淨流出1.24億元。如此正負交替波動的背后，是T3出行利潤薄如蟬翼、流量仰人鼻息的窘境。

平臺每單淨賺低至0.07元 超八成訂單來自聚合平臺

　　招股書顯示，2025年T3出行共完成7.97億單訂單，總交易額達到188.91億元，同比分別增長10.7%、10.5%；平均每單交易額約為23.70元，與2024年基本持平。然而，持續增長的規模與微薄的利潤形成鮮明對比。若結合當期經調整淨利潤推算，平臺平均每單淨利潤僅為0.07元，約佔平均每單交易額的0.04%。

　　每單淨賺不到一毛，關鍵原因有二。

　　其一，T3出行的運力依賴加盟司機及車隊運營商。2023-2025年，公司的網約車服務收入佔總營收的比例穩定在90%以上，是絕對的支柱業務。而報告期內，平臺分別與1011家、1163家、1666家司機及車輛服務商達成合作，連續兩年保持雙位數增長；運營車輛從79.90萬輛攀升至137.80萬輛，平均月活司機從45.20萬人增加至63.0萬人，累計增幅分別為72.5%、39.4%。

　　在近乎飽和的網約車市場，T3出行不得不掏出更多真金白銀吸引並留住司機和車隊。2025年，公司的司機服務費已提升至140.80億元，約佔當期網約車服務收入的86.2%，約佔總營收的82.3%。2023-2025年，該項成本佔銷售成本的比例分別為90.5%、91.2%、94.6%，呈逐年上升趨勢。爲了響應監管要求，2025年8月T3出行進一步宣佈將最高抽成比例控制在27%，並計劃將抽成26%-27%區間的訂單佔比由21%壓縮至17%。

　　令人不解的是，壓低抽成比例令T3出行本不富裕的利潤空間雪上加霜，但司機和車隊實際到手收入不升反降。根據司機服務費和月活司機數量估算，報告期內其每位司機的月均收入分別為2477.68元、2016.53元、1832.46元，同比下降18.6%、9.1%。這導致平臺的司機活躍度和留存率堪憂。2023-2025年，T3出行日均完成10筆訂單以上的核心司機月活數量僅從7.79萬人增長至8.54萬人，佔月活司機數量比例由17.2%下降至13.6%。2025年，核心司機對月均交易額和月均訂單量的貢獻徘徊在54%上下，較2023年分別減少7.9%、9.6%。

　　其二，T3出行的流量依賴第三方聚合平臺。截至2025年12月31日，公司合作的聚合平臺共19家，通過聚合平臺下達的訂單數量佔比高達85.9%，較2023年激增超24個百分點；對應的交易額佔比約為86.4%，而2023年該指標為61.8%。基於招股書披露的信息分析，報告期內T3出行的第一大聚合平臺供應商為阿里旗下的高德地圖，其採購額佔比一度接近20%。如果加上第二大供應商騰訊出行，2025年公司向二者採購的金額合計突破9億元，約佔採購總額四分之一。

　　聚合平臺雖然能帶來龐大流量，但用户引流而產生的渠道服務費也因此水漲船高。2023-2025年，T3出行的佣金開支累計漲幅達75.4%，約為同期營收增幅的五倍有余。根據聚合平臺訂單數量簡單計算，平均每單服務費從1.78元上漲至2.03元。報告期內，佣金開支佔銷售與分銷開支比例分別為66.9%、88.9%、90.7%。其中，2024-2025年，僅此一項開支就吞噬了公司至少六成毛利潤，約佔網約車服務毛利潤的78.8%、68.9%。

　　更重要的是，與聚合平臺長期深度綁定，大幅削弱了網約車企業自身的用户黏性。普通消費者只知高德和騰訊出行，卻對真正提供服務的T3出行品牌認知模糊。公司的競爭力被簡化為「價低量大的運力」，多方比價機制導致其被迫捲入「價格戰」，司機和車隊的收入難以得到保障。運力不斷流失、服務質量下滑、安全事件頻出，定價權和數據權逐漸旁落的T3出行唯有更加依賴聚合平臺流量，陷入惡性循環。

含着「金湯匙」出生融資近90億 資金吃緊、研發縮水難撐Robotaxi美夢

　　2019年4月，T3出行橫空出世，由中國一汽、東風汽車集團、長安汽車聯合騰訊、阿里等共同發起設立。

　　背靠三家頭部車企和兩大互聯網巨頭，T3出行在一級市場上可謂順風順水。2021年，公司的A輪融資高達77.20億元，刷新了自2018年以來網約車企業單筆融資規模紀錄。該輪投資方除了發起股東以外，還包括中信投資、中信建投、山東高速、同程旅行、德載厚資本等。

　　2024年，T3出行再次完成共計12.30億元的B輪融資。本輪的「主力軍」為中山創投、中山火炬開發區科創產業母基金、南海控股集團等國資背景投資機構。此外，在正式遞表前，俞敏洪創辦的洪泰基金、申銀萬國等機構投資方也通過協議轉讓陸續入股。

　　截至IPO前，南京領行股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱：南京領行合夥企業）是公司的控股股東，持有公司約75.54%股權。其中，中國一汽、東風汽車集團和長安汽車各持有南京領行合夥企業約16.39%的合夥權益，騰訊和阿里分別持有合夥權益6.15%、5.12%，國資背景出資平臺黃岩國投和南京江寧開發區持有2.05%、1.94%的合夥權益。

　　胡潤全球獨角獸榜單顯示，T3出行2025年最新估值已高達205億元。不過，剝去「獨角獸」的光鮮外殼，公司的商業模式本質上仍是一個賺取中間差價的出行供需撮合平臺。高度依賴第三方運力和聚合平臺流量，T3出行與同行之間的同質化愈發嚴重，亟需一個新故事激發資本市場的想象力。

　　Robotaxi便是這個新故事。公司在招股書中共計提到「Robotaxi」78次，此番上市募資的主要用途也是部署Robotaxi車隊、建立運營站網絡和研發升級混合調度平臺。截至最后實際可行日期，T3出行接入的Robotaxi車隊規模已超過300輛，並於南京及蘇州獲得運營牌照，完成超4.10萬公里無安全員道路測試。

　　但國內的Robotaxi賽道早已擠滿各路玩家。百度旗下的蘿卜快跑已在全球22個城市落地，每周全無人訂單量超過25萬單；文遠知行獲得全球6個國家的自動駕駛認可，2025年上半年收入同比飆升364%；小馬智行第七代Robotaxi先后在廣州和深圳實現城市級單車盈利轉正，高峰日每輛車平均淨收入錄得394元。出行平臺也紛紛下場，曹操出行於2025年底發佈了Robotaxi2.0全棧解決方案，自持定製車3.7萬輛；如祺出行引入小馬智行為戰略股東，Robotaxi運營車輛近千輛；哈囉出行攜手螞蟻集團、寧德時代等成立的上海造父科技，首期投資超30億，也瞄準了Robotaxi領域。

　　而要與這些對手一較高下，T3出行的資金底氣似乎有些不足。兩輪融資近90億元已幾乎見底，截至2025年12月31日，公司賬面上的現金及現金等價物僅剩12.51億元。2023-2025年，T3出行在研發方面的投入從2.34億元縮水至1.65億元，同比降幅分別為14.1%、17.9%；研發費用率由1.6%降至1.0%以下，低於同期如祺出行的2.3%、享道出行（2025年1-6月）的1.5%，與文遠知行、小馬智行動輒超200%的研發費用率更是相去甚遠。

　　Robotaxi的盈利前景仍有待觀望，資本市場對網約車平臺的這項副業態度謹慎。此前已經登陸港交所的嘀嗒出行和如祺出行上市即巔峰，股價基本一路走低；曹操出行雖然2025年8月曾到達92.50港元/股高點，但很快也進入下行通道，短短八個月內蒸發超300億港元。目前三家公司皆處於破發狀態，最新收盤價與發行價相比分別跌去77.8%、76.9%、39.1%。T3出行該如何挽回港股投資者的信心，仍存在許多未知變數。