4000億市值反轉，AI四小龍的黃昏與大模型新貴的黎明

2021年12月30日，香港中環。

商湯科技創始人湯曉鷗站在港交所的銅鑼前，舉起手中的木槌。這不是一場普通的IPO。在場的人們相信，這是中國AI的里程碑時刻——「AI領域全球最大IPO」。上市首日，商湯總市值就達到1375億港元。

而就在同一時間，一位剛滿32歲的年輕人做了一個截然不同的決定。

閆俊傑，時任商湯科技副總裁、研究院副院長、智慧城市事業群CTO，在商湯上市前夕遞交了離職申請。當所有人都認為他會留在即將上市的公司、分享敲鍾的榮耀時，他選擇離開。

次年春天，閆俊傑在上海創立MiniMax。

四年后，2026年1月9日，MiniMax在港交所上市，市值一度突破4100億港元。而商湯的市值從巔峰時的超3000億港元，縮水至不足800億港元。

一個「離場者」的選擇，意外地劃出了中國AI產業新舊交替的分水嶺。

兩個世界

以商湯、雲從科技為代表的「AI四小龍」，與Minimax、智譜為代表的AI新貴，像兩條相交的直線，交匯后朝着截然相反的方向走去。

曾經的「AI四小龍」，已經處於看到天花板、增長乏力的階段。

雲從科技2024年營收僅3.98億元，同比大跌36.69%，創上市以來新低。虧損6.96億元，較2023年進一步擴大8.12%。2025年雖有回暖，實現營收5.01億元，同比增長25.86%，但只有2021年巔峰的一半。

商湯科技的情況稍好。2025年營收首次突破50億元，達到50.15億元，同比增長32.9%，為近三年最快增速。但其主營業務已經發生了徹底改變，曾經主營業務分為智慧商業、智慧城市、智慧生活、智慧汽車，如今這些業務悉數退出了財報。

轉型或者温水煮青蛙，這是「AI四小龍」目前面臨的選擇。

相比於「AI四小龍」，以智譜AI和MiniMax為代表的大模型新貴展示出高增長模型。

智譜AI在2025年實現總收入7.24億元，較上年增長131.9%。相比於2022年營收5740萬元，複合增長率高達132.78%。

MiniMax更是驚人，2023年營收只有2451萬元，2025年增至5.56億元，同比增長158.9%。兩年複合增長率高達376.28%。

雲從用了近十年時間才做到年營收5億元，MiniMax只用三年就做到了同等規模。

AI新貴還在高速躍遷，呈現翻番式增長。

同樣是AI，資本市場給出的價格已經截然不同。上市至今，智譜的股價已經上漲785%，Minimax也是高達420%。與之相比，商湯下跌了9%，雲從下跌7%。

智譜與Minimax市值分別達到4583億港元和2693億港元，與之相比，商湯只有800億，雲從更是隻有138億。AI概念的火爆，四小龍沒有吃到半點紅利。

互聯網新貴與「AI四小龍」，已經是兩個世界。

平臺與「工程隊」

造成這一切的根本原因是，AI世界的商業模式出現了翻天覆地的變化。

早期的四小龍，一個共同的關鍵詞是「解決方案」，主要為企業或政府做定製化AI項目。

商湯和雲從的早期收入構成中，都清晰地列出了「智慧城市、智慧安防」等，這其中政府項目貢獻了大半營收。

雲從科技的營收結構中，四大智慧業務2025年之前長期佔據60%以上。

定製化是非標產品，最大的問題是成本投入大，規模化程度低，盈利能力弱。每個客户都要從頭做一遍需求調研、數據標註、模型調優、部署運維，邊際成本居高不下。

智譜和Minimax則更像是標準化產品，其營收構成中「開放平臺」共同關鍵詞。圍繞AI大模型的能力，提供API、企業智能體等技術服務。

「新AI」採取的是「MaaS（模型即服務）+訂閲制」，按調用量付費。這套模式的關鍵在於用户量、付費用户等指標。

智譜2025年報顯示，其營收主要包含本地化部署和雲端部署，佔比分別為74%和26%。其在財報中稱，MaaS平臺年化經常性收入（ARR）已暴漲60倍至17億元，註冊用户突破400萬，付費開發者達到24.2萬。

MiniMax營收構成由AI原生產品（佔67.2%）、開放平臺及其他（佔32.8%）構成。旗下「星野」AI應用，截至2025年9月底累計用户達1.47億人，付費用户139萬人。

舊AI是「接一單做一單，做完再找下一單」的工程隊模式。新AI是「搭好平臺等人來用，模型一次訓練，千萬次調用，邊際成本極大壓縮，越用越賺錢」。

模式的差異，導致了增速的天壤之別。C端產品驅動模式，用户增長曲線與互聯網產品如出一轍，爆發力遠超B端定製項目。

OpenClaw的橫空出世，更是放大了新AI這套邏輯的威力。

OpenRouter平臺的數據顯示：2026年3月16日至22日，中國AI大模型的周調用量達到7.359萬億Token，環比上漲56.9%。

新AI身處其中，是最大的受益方。

沉重的「戰略包袱」

面對增長天花板、模式僵化，舊AI不得不糾偏。

商湯在奮力追趕。2025年，其生成式AI業務收入達到36.3億元，同比增長51%，佔總營收比重從2024年的63.7%上升至72.4%。

商湯推出了「日日新V6.5」模型，官方宣傳成，其在SuperCLUE多模態視覺語言模型評測中以75.35分位列國內第一，在七個細分任務中取得國內領先。

但轉型的一大困境在於「戰略包袱」沉重。

首先，原有的技術積累，與當前的大模型技術迭代並不匹配，甚至已經過時。四小龍的技術底座建立在計算機視覺之上：人臉識別、圖像分類、視頻分析，這套技術體系在ChatGPT出現后被邊緣化，面對OpenClaw帶來的Token經濟引擎更是望塵莫及。

其次，在追趕大模型能力的路上，舊AI難以跟上步伐。2025年初DeepSeek崛起，Qwen、GLM、Kimi等國產品牌頻繁亮相國際大模型榜單。這是一場圍繞「參數規模、推理能力、多模態融合」的軍備競賽，而非視覺識別時代的「算法精度、工程落地」比拼。

反映在財報上，MiniMax的AI原生產品平均MAU已從2023年的314萬增長至2025年前三季度的2764萬，累計服務用户超過2.36億。而云從、曠視、依圖的C端產品知名度，甚至可以説未進入主流消費級市場。

此外，相比於新AI的全力投入，舊AI需要考慮業績，需要為傳統業務分配資源，還需要顧及資本市場的反應，掣肘較多。

商湯的轉型雖已初見成效，但比起智譜和MiniMax這些「大模型原生」公司，龐大的視覺AI業務體量需要維持，數千人的研發團隊需要消化，上市公司盈利壓力如影隨形。

相比於「四小龍」，智譜和Minimax等新AI更敢於虧損。智譜2025年淨虧損高達47.18億元，同比擴大59.5%；MiniMax全年虧損131.6億元，同比擴大超300%。

與之相比，雲從2025年虧損5.45億元，商湯全年淨虧損17.82億元，同比大幅收窄58.6%。

主要在於，舊AI已經有沉重的歷史包袱。自2018年以來，商湯累計虧損仍超300億元，雲從科技累計虧損了51億元。

新AI公司輕裝上陣，從第一天就圍繞大模型架構團隊和產品，決策效率和技術迭代速度不可同日而語。

商湯是四小龍中轉身最快的一個。生成式AI佔比突破七成，EBITDA首次轉正，經營性現金流自上市以來首次實現正向淨流入。這些都説明商湯正在從「舊AI」的泥潭中奮力爬出，朝「新AI」的方向轉型。

但另外三小龍，雲從還在5億營收和6億虧損中苦苦掙扎，曠視主動撤回IPO后在「戰略調整」中徘徊，依圖已經在大模型浪潮中幾乎失聲。

它們的故事，是中國AI產業從「1.0時代」到「2.0時代」的一次殘酷洗牌：搶跑的選手未必能贏，選錯賽道的代價就是被后來者甩得連尾燈都看不見。

而新AI的挑戰也纔剛剛開始。

高估值、高增長背后是更驚人的虧損，誰能在這場「燒錢換市場」的遊戲中率先抵達盈利的彼岸，尚未可知。

舊AI的故事，已經寫到爛尾。新AI的故事，纔剛剛翻開序章。搶跑的四小龍，走偏了，也被甩遠了。

本文來自微信公眾號「數讀社」，作者：后雨，36氪經授權發佈。