自然堂依賴單一品牌淨利率僅6.6% 三年營銷費81.7億佔營收比重57%

長江商報消息 ●長江商報記者 張璐

起步於遼寧遼陽、總部位於上海的國貨「老牌」美粧企業自然堂，終於走到了資本市場的門前。

近期，自然堂全球控股有限公司（下稱「自然堂」）更新招股書，再次向聯交所主板發起衝擊，華泰國際及瑞銀集團為聯席保薦人。

作為第三大國貨化粧品集團，自然堂憑藉主品牌打下市場根基，卻在近年發展中陷入增長瓶頸，不僅營收增速落后於行業頭部選手，盈利水平也大幅波動。

長江商報記者注意到，在經營結構上，自然堂業績高度綁定護膚賽道，該品類貢獻超八成營收，業務單一化特徵明顯。集團收入95%以上依靠自然堂主品牌，多品牌培育戰略收效甚微。

自然堂長期呈現「重營銷、輕研發」的發展現狀。2023年至2025年，公司的廣告支出累計高達42.6億元，銷售及營銷成本常年佔營收比重近六成；反觀研發端，三年累計投入僅2.91億元，研發費率始終徘徊在2%左右，大幅落后於珀萊雅、丸美生物等同行。

淨利潤波動毛利率不及同行

招股書顯示，自然堂創立於2001年，產品涵蓋護膚品、彩妝品、面膜、男士護膚品、個人護理品。自然堂旗下擁有五大品牌，除旗艦品牌自然堂外還培育有珀芙研、美素、春夏、己出等多個品牌。

根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂在中國整體化粧品市場（包括國際品牌）中排名第十，市場份額為0.8%；是中國第三大國貨化粧品集團，市場份額為1.7%。

從財務數據來看，自然堂呈現出營收增長但淨利潤波動的特徵。2023年至2025年，公司營收分別為44.42億元、46.01億元、53.18億元，複合年增長率約為9.42%，但仍遠落后於上美股份、鉅子生物、毛戈平等快速增長對手。

同期，自然堂的淨利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。其中，2024年淨利潤同比下滑37.13%；2025年淨利潤同比增長84.80%，實現階段性修復，但淨利率僅為6.60%，未恢復至2023年水平（6.8%），也遠低於主要競爭對手。

公司解釋稱，2024年淨利潤率下滑主要因公司加強了產品和品牌的營銷投入，導致銷售及營銷成本上升；而2025年淨利潤率的提升則得益於毛利率的改善及營銷成本控制效率的提高。

長江商報記者注意到，自然堂毛利率雖呈逐年上行態勢，卻始終深陷行業低位。招股書顯示，2023年至2025年，自然堂的毛利率分別為67.8%、69.4%、70.6%，在已上市的美粧公司中處於墊底位置。同期，6家可比上市公司的毛利率均值分別為77.06%、78.21%、78.42%，其中珀萊雅的毛利率相對偏低，但仍比自然堂高出約2.7個百分點。

按產品類別劃分，護膚類產品是自然堂主要的收入來源。2023年至2025年，自然堂護膚產品分別實現營收38.92億元、40.29億元和45.73億元，佔當期公司收入的比重分別為87.6%、87.6%和86%。

作為一家美粧集團，自然堂最大的硬傷，是「單一品牌依賴症」。

招股書顯示，儘管旗下坐擁五大品牌，但是自然堂的業務結構仍呈現出高度集中的特點。2023年至2025年，核心品牌「自然堂」對公司總收入的貢獻率分別高達95.9%、95.4%、95.3%。其余四個品牌加在一起，年收入尚不足5億元。

事實上，自然堂品牌正面臨國際巨頭壓制、國貨頭部崛起、細分賽道分流等挑戰。歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔等仍佔據高端市場主導地位，珀萊雅、上美股份等國貨龍頭均已上市，資本實力更強，有更多資源參與市場競爭。此外，功能性護膚（貝泰妮）、醫美級（鉅子生物）、高端彩妝（毛戈平）等細分賽道都有公司佔據山頭。

反觀自然堂，其旗艦品牌自然堂的收入佔比一直穩居95%以上，雖然公司極力構建多品牌矩陣，但效果並不顯著。激烈競爭之下，自然堂依賴單一品牌的弊端引發投資者擔憂。

銷售及營銷開支佔營收近六成

商業諮詢公司稱，自然堂是中國第一家擁有酵母成分自主產權的國貨化粧品公司。為加強研發能力，公司設立了六大研發平臺，也保護性地探索喜馬拉雅山脈的植物、礦物、冰川水、温泉水、微生物等自然資源，研發出專有成分。公司以微生物發酵技術研發的源於喜馬拉雅菌株的「極地酵母喜默因」是公司的重磅研發成果。

截至2025年12月31日，喜默因已加入自然堂的67個產品配方，用於自然堂極地精華露、自然堂小紫瓶精華液等暢銷產品中。

不過，長江商報記者注意到，公司科技研發的表象之下，「重營銷、輕研發」的發展特質並未發生本質改變。2023年至2025年，自然堂銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，佔營收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。這三年，自然堂的銷售及營銷成本合計約為81.7億元，佔同期總營收的比例約為57%。

招股書顯示，公司銷售及營銷成本包括營銷及推廣開支、人力成本、經銷成本、差旅開支、折舊及攤銷、股份薪酬及其他，其中營銷及推廣開支項下的廣告開支最多。2023年至2025年，自然堂廣告開支分別為11.62億元、14.35億元和16.64億元，累計達到42.6億元，佔當期公司銷售及營銷成本的比重分別為48.3%、52.8%和54.7%，呈逐年上升態勢。

與高額營銷投入形成強烈反差的，是研發投入的停滯不前。2023年至2025年，公司研發費用分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，累計為2.91億元，佔各年度營收的比例分別為2.12%、1.98%、1.99%，低於主要競爭對手珀萊雅、上美股份及丸美生物。

除此之外，股權結構也為自然堂長遠治理埋下隱憂。招股書顯示，創始人鄭春穎家族四位成員構成控股股東群體，合計享有自然堂87.82%投票權，股權集中特徵顯著。2025年，歐萊雅旗下美町、Himalaya International相繼入局，分別持股6.67%、4.20%。

此番外部資本入股，也引發監管關注。2026年1月5日，中國證監會國際司曾要求自然堂補充説明最近12個月內新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。