新股前瞻｜突擊分紅近億、應收款佔營收近半 新荷花IPO之路遭遇盈利「剪刀差」

深耕中藥飲片領域逾二十年的四川新荷花，在經歷A股三次折戟之后，如今又兩度叩響港交所的大門。4月24日，證監會一紙備案通知書，為其重啟港股上市之路開了綠燈。但這張"入場券"背后，需要拆解的是：在一個極度分散的傳統賽道里，新荷花的成長邏輯究竟能否支撐一個令人信服的IPO故事？

十五年資本馬拉松：A股三敗，港股再戰

智通財經APP瞭解到，新荷花的上市之路堪稱一部"屢敗屢戰"的資本史。2011年，公司衝刺深交所創業板，過會后卻被員工舉報財務造假，最終主動撤回申請；2020年，故地重遊，再次遞表深交所，在首輪審覈問詢后再度折戟；直至2024年4月，公司徹底告別A股輔導，將目光轉向港股市場。

轉戰港股后，新荷花的上市之路依然未能一帆風順。2025年4月3日首次向港交所遞表，半年后無功而返；同年10月17日二度遞表，擬登陸港交所主板，聯席保薦人為廣發證券（香港）及農銀國際。然而，2026年4月17日，這份招股書因滿6個月未獲進展再度失效。就在投資者以為故事將就此打住之際，4月24日，中國證監會國際合作司發佈《關於四川新荷花中藥飲片股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份「全流通」備案通知書》，為其境外發行上市開具了正式通行證。公司擬發行不超過749.49萬股境外上市普通股，40名股東擬將合計5865.54萬股境內股份轉換為港股流通。

招股書顯示，新荷花是中國最大的中藥飲片產品供應商之一。根據弗若斯特沙利文報告，按2024年中藥飲片產品收入計，公司在中國市場排名第二，憑藉0.4%的市場份額穩立頭部陣營。而在競爭激烈的賽道里，新荷花2022年至2024年收入的年複合增長率高達27%，是前五大市場參與者中擴張最迅猛的一個。

只是，營收的高速增長之下，利潤的"棋局"卻愈走愈窄。這纔是新荷花衝刺資本市場真正需要回答的核心命題。

中藥飲片龍頭陷「增收不增利」困局

中藥飲片是中醫臨牀用藥的最主要形式。2024年，國內市場規模已達人民幣3067億元，併成為全年增速最快的醫藥細分行業。新荷花深耕這一賽道逾24年，旗下飲片產品覆蓋超過770個類型、4900個品類，持有國內稀缺的10種毒性飲片生產資質，核心產品涵蓋法半夏、姜半夏、川貝母、麥冬、黨蔘片、當歸等，是當之無愧的行業頭部玩家。

然而，亮眼的營收數字背后，新荷花的盈利能力正遭受系統性侵蝕。

財務數據清晰呈現出一條令人擔憂的"剪刀差"曲線：營收從2022年的7.8億元增長至2024年的12.49億元，增幅超六成；但淨利潤卻從2023年的1.04億元峰值大幅回落至2024年的8911萬元，同比下滑14.3%。毛利率由2022年的21.1%持續走低至2024年的17.1%，淨利潤率則從9.9%階梯式下行至7.1%——這意味着同樣的100元收入，公司的實際盈利能力三年間已縮水近三成。

從半年度數據來看，增長動能也在悄然放緩。2024年上半年收入5.99億元，2025年上半年為6.33億元，同比增幅已從此前年複合27%的高位收窄至僅5.7%。

值得關注的是，2025年上半年出現了久違的改善信號：期內利潤5124萬元，同比增長17%；毛利率也回升至19.9%，較2024年全年有所修復。這一轉向固然給新荷花的上市故事增添了一個有力的註腳，但僅憑一個季度的改善便斷言盈利能力已經觸底回升，為時尚早。

從更宏觀的維度看，"增收不增利"折射出的，是整個中藥飲片行業在集採浪潮衝擊下的普遍陣痛。而對新荷花而言，這道考題更加迫切。

現金流「亮紅燈」與突擊分紅疑雲

盈利能力的下滑，已是新荷花IPO故事中最明顯的裂縫；而在現金流層面，隱患同樣不容忽視。

智通財經APP瞭解到，2024年，新荷花經營性現金流淨額轉為-46.7萬元，打破了此前持續正流入的態勢。與此同時，截至2024年末，公司貿易應收款項及應收票據高達5.58億元，佔當年營收比例高達44.7%——換句話説，接近一半的收入沉澱在了賬面之上，尚未轉化為真實的現金回款。在下游醫院及醫療機構普遍面臨資金壓力的當下，如此高企的應收賬款，無疑構成潛在的壞賬風險。

然而，就在公司營運資金承壓之際，上市前的大額分紅行為引發市場側目。根據招股書披露，2022年5月宣派股息1451萬元；2024年，更有高達9373.8萬元的股東減資，外界普遍將其解讀為變相分紅。兩次合計套現近億元，恰恰發生在公司聲稱"需要募集資金補充營運資本"的窗口期前后，其必要性自然難逃質疑。

這不禁令人聯想到公司的股權結構。創始人江雲家族通過直接持股及國嘉投資合計控制公司65.29%的股權，其子江爾成亦身兼執行董事與研發副總監，家族色彩鮮明。高度集中的股權固然有助於保持決策效率，但在港股市場，少數股東權益保護與信息透明度的預期較高，家族企業的治理框架將面臨更為嚴苛的審視。

集採下的盈利模式重塑之痛

全國中藥飲片集採的落地，是行業發展的分水嶺，對新荷花而言更是最直接的挑戰。新荷花已有10個品類——包括黨蔘片、麥冬、當歸等核心產品——中選全國聯盟集採。

集採的邏輯是"以價換量"：中標意味着可以進入更大體量的醫院採購體系，但代價是產品單價的系統性下調。對本已承壓的毛利率而言，這無疑是雪上加霜。招股書數據亦坐實了這一判斷——公司銷售成本佔收入比重持續超過80%，一度攀升至83.4%，運營效率的優化空間亟待釋放。

集採還在悄然改變行業的競爭範式。過去，渠道關係和營銷資源是核心壁壘；集採之后，遊戲規則已然改寫——能否中標取決於報價，而能否維持利潤則取決於規模化生產、精益管理與供應鏈優化的內功深淺。某種程度上，集採加速推動了行業的"馬太效應"：它將倒逼中小玩家出局，同時為真正具備成本管控能力的龍頭提供整合機遇。

但新荷花能否吃到這塊整合紅利？答案尚不明朗。

2025年上半年，公司89.6%的收入來自普通飲片，這類產品技術壁壘相對較低、市場競爭最為激烈，亦是集採重點覆蓋領域，利潤空間料將持續承壓。反觀毒性飲片，公司持有10種毒性飲片生產資質，但該業務目前僅貢獻了10.4%的收入——高技術壁壘所對應的高附加值，遠未得到充分釋放。如何將稀缺資質轉化為市場溢價，是新荷花亟待破解的戰略命題。

市場分散化之殤：0.4%的份額能撐起一個IPO嗎？

新荷花在港股路演中需要直面的另一重挑戰，是市場結構的先天侷限。

中國中藥飲片市場雖然體量龐大，卻極度分散：前五大市場參與者合計市場份額僅2.7%，而排名第二的新荷花獨佔0.4%。這意味着，即便是行業頭部，在一個3000億量級的市場里，也僅是滄海一粟。

這種分散格局的成因，在於中藥飲片的強地域屬性——各地炮製規範不同、藥材道地性有別，難以實現如西藥生產那樣的標準化與跨區域快速整合。新荷花雖然憑藉標準化生產和質量體系在行業中獨樹一幟，但將0.4%的份額做到具有護城河意義的規模，仍需數年乃至更長時間的積累。

從港股投資者的視角來看，一家市佔率不足半個百分點、利潤率持續下行的公司，其估值邏輯必須依賴清晰的增長故事——是滲透率提升？是集採帶來的份額整合加速？還是毒性飲片資質的變現兑現？每一個故事都需要令人信服的數據支撐，而這正是新荷花當下最需要補充的"彈藥"。