有贊轉香港主板上市 市值較高峰縮水九成

中經記者 李靜 北京報道

「很多人在問：‘AI的出現會不會吃掉SaaS？’我的回答是：恰恰相反，我們這些營銷和交易類的SaaS會因為AI的出現，而變得更加重要。」近日，有贊（06051.HK，原GEM：08083.HK）從港交所創業板（GEM）轉至主板上市，有贊創始人兼CEO白鴉（朱寧）在全員信中試圖描繪一幅「智能化」的新藍圖，同時以此迴應外界的質疑。

然而，資本市場的表現卻十分現實，儘管有贊轉板獲批后股價曾一度拉昇超過25%，但轉板上市首日盤中卻重挫逾5%。經歷數年整個SaaS行業估值重構與市場調整，有讚的市值已縮水至約50億港元，較歷史峰值已經蒸發九成以上。中經傳媒智庫專家、中國城市發展研究院投資部副主任袁帥對《中國經營報》記者指出：「轉板從來不是估值溢價的必然保證，估值錨點始終要回到增長質量、盈利能力與賽道邏輯。」

八年資本沉浮

有讚的資本市場之路，始於一場支付牌照驅動的併購。

2018年4月，有贊通過收購中國創新支付登陸港交所創業板，一舉拿下支付牌照，構建起「SaaS+支付」的商業閉環，為商家提供收錢、管錢、分賬等全鏈路解決方案。

彼時私域流量概念爆發，有贊作為小程序電商基建商，依託微信生態的快速崛起，並迅速成為資本寵兒。在2020年新冠疫情期間，有贊更是迎來了高光時刻。

2021年2月17日，有贊股價觸及歷史最高點4.52港元/股，市值突破770億港元，成為港股SaaS板塊的明星企業。

高光背后，隱患逐漸顯現。2021年，有贊曾兩度啟動私有化與主板介紹上市計劃，均以終止收場。

同時，有贊股價也是斷崖式下跌。從2021年2月到2022年1月，有贊股價從4.52港元/股暴跌至0.37港元/股，市值蒸發了近92%。到2022年3月，股價進一步跌至0.17港元/股以下，總市值僅剩約30億港元。短短15個月，這家曾經的「SaaS龍頭」幾乎淪為「仙股」。

股價暴跌的背后是業績的持續惡化。2021年，有贊全年總收入15.7億元，同比下降13.74%；年度虧損約32.93億元，同比擴大503.5%，其中商譽及資產減值超20億元。2022年，公司更是陷入「3個月兩次大裁員」的困境。有贊財報顯示，2021年年底員工數為4494人，2022年年底僅剩1952人，到2025年年底有贊員工數為1675人。

2025年10月28日，有贊依據港交所主板上市規則提交轉板申請，以連續盈利、市值達標、現金流穩健為支撐，歷時五個半月順利獲批，2026年4月17日從創業板平移至主板，不涉及新股發行，直接完成板塊升級。在轉板窗口期，市場情緒短暫回暖，有贊股價在4月10日獲批轉板當日，股價一度拉昇超25%。

然而在有贊轉板首日，股價卻出現高開低走，收盤下跌4.32%，公司當日回購2200萬股，耗資約337萬港元，仍難擋頹勢。截至4月20日，有贊市值約48億港元，市銷率僅3—4倍，市值較歷史峰值縮水90%以上。

「轉板本身並非必然帶來估值溢價。」蘇商銀行特約研究員付一夫對記者分析指出，「資本市場更看重基本面、增長邏輯與行業前景，而非上市板塊本身。」有贊轉板前股價已提前透支利好，轉板首日股價下跌本質是「利好兑現」與市場對其增長持續性和AI轉型成效的謹慎質疑。

袁帥也指出，此前市場對有贊轉板的預期過於樂觀，透支了部分利好，疊加全球SaaS板塊年初的估值重構大背景，股價回調其實是市場迴歸理性的選擇。

AI重構SaaS

在財務層面，有贊在過去一年則完成了驚險一躍。有贊財報數據顯示，2022年淨虧損6.45億元，2023年微利742.9萬元，2024年再度虧損1.77億元；2025年迎來拐點，全年營收14.87億元，歸母淨利潤為1.63億元，成功扭虧為盈，經營現金流2.45億元，現金儲備約11億元，為有贊此次成功轉至主板提供了關鍵支撐。

同時，有讚的收入結構呈現轉型變化。有贊財報顯示，2025年訂閲解決方案收入7.70億元，同比微降1.4%；商家解決方案（支付、增值服務）收入7.15億元，同比增長8.6%，客户質量改善一定程度上抵消了客户數量增長放緩的壓力。

白鴉在全員信中表示：「如今，有讚的主要客户除了品牌商外，還有大量的線下連鎖門店。」 2025年，有贊門店SaaS商品交易總額537億元，同比增長3%，佔總交易額的52%。

「有讚的服務也已經具備了‘完善的數字化底座和有效果的智能化引擎’，並重新加速增長。」白鴉在信中還直言，「AI不是吃掉SaaS，反而讓營銷交易類SaaS更重要。我們擁有海量商家與數據，能更快拿出有效果的AI產品。」

袁帥對記者指出：「AI Agent確實重構了軟件的交互方式和效率邏輯，但SaaS的核心價值從來不是單純的軟件功能，而是沉澱下來的行業解決方案、客户運營經驗和跨場景的服務能力，AI本質上是給SaaS行業升級提供了工具，而不是替代SaaS的存在。」

付一夫則進一步分析道：「AI Agent並非替代SaaS，而是重構SaaS的產品形態、收費模式與價值邏輯。傳統SaaS的‘按席位收費’模式受到衝擊，但行業核心價值——行業Know-how、數據壁壘、業務流程與合規能力不可替代。AI Agent需依託SaaS的底層數據與業務系統才能落地，未來SaaS將向AaaS（智能體即服務）演進。」

「有讚的智能系統每天處理着超過百萬項任務，支持着數億元的銷售額。」白鴉透露，基於每年超過1000億元的直接交易額和間接服務的3000億元訂單積累的消費數據，有贊訓練出了「加我智能」基礎AI模型，並推出了「加我推薦官」等AI產品。

白鴉還稱，其個人管理的產品和團隊，4月份將消耗超過3000億元的Token。「我明確地感受到了智能時代正在到來。」

不過，袁帥提醒道：「有贊試圖用AI商業化講新的增長故事，從目前其AI產品的落地效果和公開數據來看，還不足以説服謹慎的機構投資者，畢竟機構投資者更看重的是技術落地帶來的實際收入增長和利潤提升，而不是單純的技術概念。」

「有贊智能體和數字員工的Token消耗費、智能效果服務費，帶來的直接AI收入，在2026年預計將超過1億元。AI帶來的訂閲費及其他關聯收入，將超過數億元。」白鴉在全員信中透露，有贊2026年將在保持10%利潤率前提下，現金收入增長超20%。

白鴉的這些增長承諾，能否實現並支持有贊市值修復，將是市場關注的焦點。

「儘管有贊在私域數據與交易場景上有一定優勢，但其AI佈局的差異化並不明顯，商業化落地節奏偏慢。」付一夫建議，投資者在評估SaaS公司的時候，除了傳統的收入增長率、客户留存率這些指標之外，現在還要重點關注AI技術落地的實際效果、客户的付費意願，以及技術帶來的邊際成本下降幅度。「對於有贊這類向門店SaaS轉型的公司，估值模型應從傳統市銷率/市盈率轉向AI商業化價值、門店GMV、客户生命周期價值、技術壁壘溢價等綜合指標。」