算力革命來了！下一代算力的中國硬科技新名片

■ 中國工業報  吳晨  王珊珊

4月中旬，隨着大模型第一股智譜AI（02513.HK）、源傑科技（688498.SH）等AI算力概念股在資本市場接連創下新高（4月17日，源傑科技股價漲超10%至1445元，超越貴州茅臺當日收盤價1407.24元，成為A股新「股王」），「光」取代「電」成為下一代算力核心的敍事正加速照進現實。

在此熱潮中，光電混合算力獨角獸——上海曦智科技股份有限公司（以下簡稱「曦智科技」）近日通過港交所IPO聆訊，中金公司與國泰海通擔任聯席保薦人，最快將於4月底啟動新股發行，劍指「全球AI硅光芯片第一股」。

這家由麻省理工學院（MIT）物理學博士沈亦晨於2017年創立的企業，專注於光電混合算力領域，是全球該領域早期且已具規模的參與者。截至目前，公司累計融資超23億元，2025年4月C4輪投后估值達到78億元，光計算芯片累計出貨量位居全球第一。

然而，78億元的IPO前估值，與芯片賽道中已上市的沐曦股份（688802.SH）、壁仞科技（6082.HK）存在巨大落差——后兩者市值分別達到2400億元和826億港元。

曦智科技招股書顯示，2025年，公司營收剛過1億元，淨虧損卻高達13.42億元，三年累計虧損接近25億元，資產負債率達473%。營收高速增長與持續鉅虧之間的「冰與火」，疊加對賭協議懸頂、客户高度集中等風險，讓這場IPO充滿了不確定性。曦智科技的稀缺性能否撐起高估值？光電混合算力的商業化落地還有多遠？早期投資人超40倍的賬面浮盈，又能否在港股兑現？

能否突破技術壁壘與生態困境

中央財經大學副教授劉春生指出，源傑科技股價暴漲的本質是AI算力需求向光通信上游芯片外溢的結果。隨着大模型規模持續擴大，算力提升正越來越受到傳輸能力的制約——傳統銅纜在速率與功耗上已逼近極限，以光互聯技術突破瓶頸成為行業共識，而光芯片正是這一體系中的關鍵樞紐與引擎。

曦智科技的故事，正是這一趨勢下的先行者探索。創始人沈亦晨1989年出生於浙江杭州，先后就讀於新加坡南洋理工大學、美國約翰·霍普金斯大學，並於2011年進入MIT攻讀物理學博士，師從諾貝爾獎得主弗蘭克·維爾切克教授。2017年，他以第一作者身份在《自然·光子學》發表封面論文，首次驗證了利用光子實現矩陣計算的可行性，為超越傳統電子芯片提供了全新路徑。這項科研成果也成為曦智科技的技術起點。

所謂光電混合算力，是一種融合光子學與電子學優勢的創新範式——將光子用於矩陣乘法運算和高速數據互連，把光計算與電子計算相結合，以此提升整體算力效能。依託自研的光子矩陣計算（oMAC）、片上光網絡（oNOC）和片間光網絡（oNET）三大核心技術，曦智科技構建了光互連與光計算兩大產品線。核心產品包括PACE系列光電混合計算加速卡（PACE2「曦智天樞」集成超4萬個光子器件）以及光躍超節點128商用版（傳輸延迟較傳統電交換降低90%以上，已成功適配DeepSeek、Minimax、Kimi、GLM等主流大模型）。

相較於傳統GPU和光模塊企業，曦智科技所聚焦的光電混合算力路線，究竟具備怎樣的競爭壁壘？其商業化落地又面臨哪些挑戰？常信科技CEO葛林波從技術與商業兩個維度對中國工業報進行了深入分析。他首先肯定了曦智科技的差異化壁壘：PACE2芯片、光躍128超節點採用光電協同架構，光負責高速互連與矩陣計算，電承擔控制與高精度運算，在延迟、功耗上優勢顯著；同時實現硅光芯片、封裝、系統全棧自研，形成技術專利壁壘；作為第三方開放方案可跨廠商組網，區別於GPU的封閉生態與光模塊的單一傳輸功能。

然而，葛林波也指出了商業化落地面臨的突出挑戰：光計算生態不成熟，編譯器、算子適配不完善，通用化能力不足；產品需與算力集群深度適配，客户驗證周期長，規模化放量緩慢；硅光封裝耦合精度要求高，良率與成本制約盈利；行業技術路線未統一，疊加巨頭入局，競爭與路線迭代風險並存。當前業務規模偏小，業績兑現節奏偏慢。

上海交通大學上海高級金融學院青年研究員石少卿對中國工業報進一步補充，光電混合算力的核心優勢在於解決傳統電子算力的瓶頸問題，但大規模商用仍需時日。

弗若斯特沙利文數據顯示，中國Scale-up光互連市場規模預計將從2025年的57億元增長至2030年的1805億元，年複合增長率為99.6%；中國光計算產品市場規模也將從2025年的6370萬元增長至2030年的14.62億元，年複合增長率為87.2%。曦智科技招股書預計，約在2035年之后，光計算與電計算產品及解決方案纔有望實現大規模共存。

「這意味着，曦智科技的核心賽道雖然前景廣闊，但大規模商業化兑現可能還需要一個十年周期的耐心等待。」石少卿説。

估值差源於「技術代際」還是「市場認知」？

曦智科技IPO前估值78億元，而同樣處於AI芯片賽道的沐曦股份、壁仞科技市值分別高達2400億元和826億港元。如此懸殊的估值差，引發市場熱議。核心問題是：作為「全球AI硅光芯片第一股」，曦智科技的稀缺性能否在上市后逐步縮小這一差距？

石少卿從三個維度分析了這種差距：一是營收規模，沐曦股份2023至2025年營收從0.53億元躍升至16.44億元，2025年市值仍在2400億元左右，而曦智科技2025年營收僅約1.06億元、IPO前估值78億元，體量差距顯著；二是技術成熟度與商業化階段，GPU/通用AI芯片已被廣泛部署、客户驗證周期短，而硅光「光電混合算力」仍處商業化早期，客户適配與軟件生態尚不成熟；三是市場對賽道的認知差異，A股/港股資金對光模塊、光互連板塊階段性「情緒溢價」較強，但尚未完全將預期折算到硅光計算企業市值。

在石少卿看來，曦智科技短期內可以憑藉細分賽道的先發優勢和稀缺性獲得一定的估值溢價，但能否向已上市的GPU同行看齊，仍取決於光互連業務的放量節奏、PACE3等下一代產品的落地進展，以及AI算力景氣度的持續性。投資者也需要警惕高市銷率與持續虧損帶來的回調風險。

蘇商銀行特約研究員高政揚則從企業發展階段與市場預期的角度進行闡釋。他認為，當前估值差異反映了企業發展階段、商業化成熟度與市場預期的不同。從收入體量與業務確定性來看，沐曦股份、壁仞科技已在GPU賽道搭建起成熟的產品體系與穩定的客户基礎；而曦智科技當前營收仍處於億元級別，光計算業務尚處於放量初期。從市場認知層面，GPU作為AI算力核心基礎設施，商業模式與市場需求已得到充分驗證，沐曦股份、壁仞科技依託國產GPU替代趨勢，收穫較高市場情緒溢價；硅光計算屬於前沿技術領域，資本市場仍在觀察其技術落地節奏與商業化兑現能力。

不過，高政揚同時強調，從長期視角來看，曦智科技的稀缺性同樣具備估值溢價基礎。一方面，公司有望成為資本市場中純硅光算力賽道的稀缺標的，契合AI算力向高帶寬、低功耗演進的核心趨勢，具備戰略卡位價值；另一方面，若能在大模型訓練、數據中心互聯等核心場景實現規模化落地，公司將擁有顯著的成長彈性。

投資風險與二級市場機遇並存

根據招股書，曦智科技A輪投資者賬面浮盈已達41.57倍，B輪和C輪分別為3.37倍、1.75倍。早期與后期入場者的「風險收益」嚴重不對稱，早期種子輪投資人如百度風投、真格基金，潛在回報更為豐厚。然而，對於即將參與二級市場的投資者來説，風險與機遇並存。

曦智科技雖頭頂「全球AI硅光芯片第一股」的光環，但財務與治理風險不容忽視。曦智科技招股書顯示，2025年，公司營收1.06億元，其中光互連業務佔比71%，光計算業務同比大增579%至2020萬元，成為第二增長曲線。但高速增長的背后，2023至2025年累計虧損接近25億元。高強度的研發投入是主要原因之一——2025年研發開支高達4.79億元，佔同期總收入的450.4%。與此同時，公司資產負債率高達473%，流動比率僅0.16，流動性壓力巨大。

值得一提的是，根據招股書披露，曦智科技還與投資者簽署了帶有贖回權的對賭協議。雖然2025年9月修訂后暫不觸發，但若自上市申請文件提交起24個月內未能獲批上市，此前被中止的對賭條款將自動恢復效力，且具有追溯力。這意味着上市窗口期對曦智科技而言，既是一次資本機遇，也是一場「倒計時」的壓力測試。此外，招股書顯示，曦智科技的前五大客户收入佔比78.9%，客户集中度高。港股市場對未盈利硬科技公司存在流動性折價和估值分化。

從港股制度環境角度，石少卿分析認為，港交所「18C規則」（2023年3月31日正式推出的《主板上市規則》第18C章，專為‌特專科技公司‌設立的創新上市制度）確實為未盈利或微利的AI芯片公司打開了制度窗口，包容度有所提升，但資金端對高估值、高虧損項目仍然偏謹慎，流動性折價與股價分化現象並存。疊加曦智科技尚未盈利、對賭條款可能恢復等因素，這些都放大了估值回調與流動性風險。

他建議，投資者在參與類似「硬科技+高市銷率」標的時，需要重點跟蹤四個維度：客户與訂單結構、量產交付與毛利率、供應鏈與產能擴張情況，以及港股流動性是否足以支撐其預期市值。

沈亦晨曾在接受媒體採訪時表示，未來三到五年內，全球主流芯片廠商之間的互連都將逐步用光傳輸代替，這是不可逆的技術演進方向；光子芯片在智算中心內的份額將達到30%。這一判斷，既是曦智科技的信心來源，也是檢驗其長期價值的標尺。

資本市場的「追光」故事，從來不缺少激情與想象力。但故事能否變成現實，最終取決於技術能否轉化為產品、產品能否贏得客户、客户能否推動業績。截至發稿，曦智科技方面未就上述相關問題向中國工業報作出回覆。